投资评级 - 维持"买入"评级 鉴于公司迈入商业化元年且后续管线潜力可期[5][7] 核心观点 - 商业化势头可观 2025年上半年实现药品销售收入人民币3.10亿元 其中佳泰莱®贡献约97.6%[7] - 潜力管线稳步推进 核心产品sac-TMT多项拓展性适应症处于2/3期注册性临床阶段 数据将在2025ESMO大会汇报[7] - 收入结构优化 2025H1主要收入从许可收入转向商业化产品销售收入 为持续发展奠定基础[7] 财务表现 - 2025年上半年营业收入9.50亿元 同比下降31.3% 主要因收入结构变化[7] - 归母净利润亏损1.45亿元 调整后亏损0.69亿元[7] - 研发费用6.12亿元 同比下降6.3%[7] - 现金及金融资产合计45.28亿元 较2024年末增长47.2%[7] 商业化进展 - 已获得sac-TMT（佳泰莱®）、塔戈利单抗（科泰莱®）、西妥昔单抗N01（达泰莱®）等产品上市许可[7] - 所有应收账款均于账期内收回 资金回笼稳健[7] - 销售费用1.79亿元 同比增长334.80% 主要因sac-TMT等药品商业化推进[7] 盈利预测 - 预计2025-2027年总营收分别为20.30/32.77/53.63亿元[7] - 2025E归母净利润-5.60亿元 2026E-1.08亿元 2027E实现盈利8.77亿元[6] - 2025-2027年营收增长率预测分别为5.0%/61.4%/63.7%[6] 产品管线 - sac-TMT的2L EGFRmt NSCLC适应症和2L HR+/HER2- BC适应症正在NDA审评中[7] - ADC及非ADC领域均有布局 适应症广泛覆盖多种实体瘤[7] - 部分临床早期潜力管线数据将在未来学术会议公布[7]

港股创新药板块表现 - 南向资金年内净流入医药生物行业超1200亿元[1] - 板块行情推动资金流向确定性优质标的[1] 科伦博泰市场表现 - 股价8月创历史新高 市值突破千亿港元[1] - 年内最高涨幅达192.40% 跻身港股生物创新药千亿俱乐部[1] 收入结构转型 - 从BD合作主导转向自主商业化双轮驱动[3][4] - 2023年许可收入15.3亿元占比99.4% 2024年18.6亿元占比96.4%[4] - 2025年上半年总收入9.50亿元 自主销售额3.098亿元占比32.6%[4] 核心产品商业化表现 - 芦康沙妥珠单抗（佳泰莱®）上市首月销售收入5169.8万元[5] - 该产品占上半年总销售额97.6%[4] - 成为全球首个肺癌适应症获批的TROP2 ADC[5] 研发管线布局 - 国内开展9项佳泰莱®注册性临床 默沙东海外布局14项III期临床[5] - 管线涵盖超30款候选药物 超10款进入临床阶段[8] - 构建ADC及新型DC、大分子、小分子三大技术平台[8] 商业化体系建设 - 营销团队350人 覆盖全国30省300余地级市2000余家医院[7] - 超1000家医院产生实际销量 合作超60家一级经销商[7] - 2025年上半年完成佳泰莱®29省挂网 三款产品通过医保形式审查[7] 国际合作成果 - 与默沙东三次合作创中国创新药出海纪录[4] - 与Windward Bio、Ellipses Pharma等企业达成ADC、单抗合作[9] - 交银国际预测佳泰莱®海外销售峰值或达40亿美元[5] 财务与产能保障 - 上半年现金储备45.28亿元 应收账款回收率100%[4] - 成都生产基地符合FDA/EU国际标准 采用自有产能+委托生产双轨策略[6] - 上半年研发投入6.12亿元[8]

科伦博泰融资与业务动态 - 公司宣布配售591.8万股H股，占发行后总股本2.54%，配售价331.8港元，募资净额2.5亿美金（约17.96亿元），刷新今年港股生物医药新股增发规模记录 [1] - 2023年7月公司以60.6港元/股登陆港交所，募资净额12.5亿港元，成为首家将自主研发ADC药物授权给全球前十MNC的中国公司 [2] - 2022年与默沙东就9款ADC药物达成协议，潜在交易总额达118亿美元，但2023-2024年有三款临床前ADC药物被退回，同时默沙东以3750万美元首付款行使一款双抗ADC药物权利 [3] - 2024年公司完成三轮融资累计28.94亿元，包括5月配售募资5.41亿港元（约4.95亿元）、年底控股股东认购6.03亿元内资股及本次2.5亿美金配售 [4][5] - 公司2024年总营收19.33亿元中96.38%来自许可收入（18.63亿元），药物销售及研发服务收入仅6997.4万元 [3] - 现有3款商业化产品及30多款在研管线，超10款处于临床阶段，涵盖肿瘤、免疫等领域 [4] 医药行业融资趋势 - 2024年港股/A股药企再融资升温，荣昌生物募资7.96亿港元，百利天恒拟募37.64亿元，微芯生物等企业抛出9.5-18.48亿元融资计划，资金集中流向创新药研发 [6] - 中国制药研发投入2022年达326亿美元（占全球13.5%），预计2030年将达675亿美元，2022-2030年CAGR为9.5% [6] - 5月起创新药领域BD交易密集，包括辉瑞以12.5亿首付+60.5亿总额拿下三生制药双抗，再生元以8000万首付+19.3亿里程碑款获得翰森制药GLP-1/GIP双激动剂 [1] 行业专家观点 - 医药行业从"全面冰封"进入"结构性解封"，具备真正创新力的企业开始获得融资，但同质化管线仍面临困难 [2] - BD交易打破传统现金回流模式，通过license-out可在研发阶段实现资金回笼，缩短回报周期并验证创新价值 [2] - 中国创新药资产估值与临床价值存在错配，近期BD大单和临床突破驱动价值回归，但需持续优质数据支撑预期 [8] - BD交易估值需考虑研发进展、风险承担和竞争格局，早期交易价格偏低是风险回报平衡，同类靶点交易可作定价参考 [8][9] - 里程碑付款占BD交易重要部分，后期研发项目里程碑达成概率提升后，交易价格对企业估值锚定性更强 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [2][10] 报告的核心观点 - 2025年一季度科伦药业业绩承压，全年季度环比有望改善；预计2025 - 2027年收入分别为219.0/233.6/239.8亿元，同比增长0.4%/6.6%/2.7%，归母净利润分别为30.2/33.5/34.1亿元，同比增长2.7%/11.0%/1.8%，对应估值为19X/17X/17X [2][10] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年年报显示，公司实现营业收入218.12亿元，同比+1.67%；归母净利润29.36亿元，同比+19.53%；扣非归母净利润29.02亿元，同比+22.66% [5] - 2025年一季报显示，公司实现营业收入43.90亿元，同比 - 29.42%；归母净利润5.84亿元，同比 - 43.07%；扣非归母净利润5.64亿元，同比 - 43.10%，去年同期高基数导致一季度增速承压 [5] 公司财务指标 - 2024年公司整体毛利率为51.69%，同比 - 0.74个百分点；期间费用率32.27%，同比 - 3.95个百分点；2025年一季度，公司整体毛利率为48.67%，同比 - 7.17个百分点；期间费用率32.38%，同比 + 0.90个百分点 [6] - 预计2025 - 2027年毛利率分别为53.1%/53.7%/53.8%，ROE分别为12.4%/12.8%/12.1% [12] 公司业务板块 - 输液业务：2024年实现销售收入89.12亿元，同比 - 11.85%，销量43.47亿瓶/袋，同比 - 0.70%，集采影响下部分集采药品销售金额下降，但业务经营质量提升 [7] - 非输液药品业务：2024年销售收入41.69亿元，同比 + 5.41%，塑料水针业务全年销售8.56亿支，同比 + 31.22%，依托集采产品放量 [7] - 抗生素中间体及原料药业务：2024年实现营业收入58.56亿元，同比 + 20.90%，受益于市场需求增长及生产工艺提升，主要产品贡献较大 [7] 公司创新药进展 - 创新药芦康沙妥珠单抗（佳泰莱®）和塔戈利单抗（科泰莱®）获批上市，2024年创新药累计实现销售5,169.37万元，开启商业化新纪元 [9] - 科伦博泰合作方默沙东已启动12项sac - TMT全球性3期临床研究；博度曲妥珠单抗NDA申请于2025年1月获CDE受理；多个在研管线处于不同临床试验阶段 [9]