报告投资评级 - 对古井贡酒（000596）维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 古井贡酒2025年业绩承压，但基本盘稳固，2026年有望逐步恢复，被定位为“奋进穿越年” [1][7] - 2025年公司营收188.32亿元，同比下滑20.13%，归母净利润35.49亿元，同比下滑35.67% [7] - 2026年第一季度营收74.46亿元，同比下滑18.59%，归母净利润16.07亿元，同比下滑31.03%，但下滑幅度较2025年第三、四季度（分别同比-52%、-47%）已明显收窄 [7] - 公司中期在泛区域性名酒中综合竞争力相对领先，攻守兼备，坚定“全国化、次高端”战略 [7] 2025年业绩表现与业务分析 - **整体业绩**：2025年营收同比下滑20.13%至188.32亿元，归母净利润同比下滑35.67%至35.49亿元 [1][7] - **分季度表现**：2025年第四季度营收24.07亿元，同比大幅下滑46.61%，并出现归母净亏损4.11亿元（对比2024年第四季度盈利7.71亿元）[7] - **分产品表现**： - 年份原浆系列收入同比下滑19% [7] - 古井贡系列收入同比下滑14% [7] - 黄鹤楼及其他收入同比下滑20% [7] - 预计古16产品韧性稳健，古8、古7及古5低个位数下滑，古20及以上产品受场景限制压制明显 [7] - **分区域表现**： - 华中地区收入同比下滑17% [7] - 华北地区收入同比下滑47% [7] - 华南地区收入同比下滑22% [7] - 预计安徽省内大本营市场保持稳健，省外江苏、浙江、上海、江西等规模省区韧性更强 [7] - **盈利能力分析**： - 2025年销售净利率同比下降4.9个百分点至19.3% [7] - 毛利率同比下降0.6个百分点 [7] - 税金及附加率同比上升0.7个百分点 [7] - 期间费用率同比上升3.2个百分点，其中销售费用率同比上升2.8个百分点，管理费用率同比上升1.6个百分点 [7] - 黄鹤楼酒业计提商誉减值3.1亿元，影响归母净利润 [7] 2026年第一季度业绩与展望 - **2026年第一季度业绩**：营收74.46亿元，同比下滑18.59%，降幅边际收窄；归母净利润16.07亿元，同比下滑31.03% [7] - **季度恢复趋势**：2026年分季度业绩有望边际向好 [7] - **产品与区域韧性**：预计2026年第一季度古16、古8、古7更具韧性，华中地区的安徽、江苏、浙江、上海等省区更为稳健 [7] - **盈利能力**： - 2026年第一季度销售净利率同比下降3.9个百分点至22.3% [7] - 毛销差同比下降1.9个百分点（毛利率降1.8个百分点，销售费用率升0.1个百分点）[7] - 税金及附加率同比上升1.8个百分点 [7] - **经营势能**：2026年第一季度末合同负债为23.1亿元，环比增加7.9亿元，但同比减少13.7亿元，经营势能逐步稳健 [7] 财务预测与估值 - **营收预测**： - 2026年预测营收177.80亿元，同比下滑5.59% [1] - 2027年预测营收192.54亿元，同比增长8.29% [1] - 2028年预测营收211.94亿元，同比增长10.08% [1] - **归母净利润预测**： - 2026年预测归母净利润37.41亿元，同比增长5.41% [1] - 2027年预测归母净利润41.34亿元，同比增长10.50% [1] - 2028年预测归母净利润47.19亿元，同比增长14.15% [1] - **每股收益预测**： - 2026年预测每股收益7.08元 [1] - 2027年预测每股收益7.82元 [1] - 2028年预测每股收益8.93元 [1] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测每股收益的市盈率分别为15.06倍、13.63倍和11.94倍 [1][7] 关键财务数据与指标 - **市场数据**：当前收盘价106.60元，总市值563.49亿元，市净率2.16倍 [5] - **基础数据**：最新财报期每股净资产49.42元，资产负债率32.97% [6] - **预测财务指标**： - 毛利率预计维持在78%-79%区间 [8] - 归母净利率预计从2025年的18.85%逐步提升至2028年的22.27% [8] - 净资产收益率预计维持在13%-14%区间 [8] - 资产负债率预计从2025年的31.66%稳步下降至2028年的24.89% [8]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告核心观点 - 2025年公司面临行业“量缩价跌、库存高压、消费分化”三重压力，业绩承压，但基本盘稳固 [7] - 2026年是公司“奋进穿越年”，自2025年第二季度以来主动调整，2026年第一季度营收下滑幅度已边际收窄，预计全年将呈现逐季向好的恢复态势 [7] - 中期看，公司在泛区域性名酒中综合竞争力相对领先，攻守兼备，省内优势稳固并坚定推进“全国化、次高端”战略 [7] 财务业绩与预测总结 - **2025年业绩**：营业总收入188.32亿元，同比下降20.13%；归母净利润35.49亿元，同比下降35.67% [1][7] - 其中，2025年第四季度营收24.07亿元，同比下降46.61%；归母净利润亏损4.11亿元（对比2024年第四季度盈利7.71亿元）[7] - **2026年第一季度业绩**：营收74.46亿元，同比下降18.59%；归母净利润16.07亿元，同比下降31.03% [7] - **盈利预测**： - 预计2026年营收177.80亿元（同比下降5.59%），归母净利润37.41亿元（同比增长5.41%）[1][7] - 预计2027年营收192.54亿元（同比增长8.29%），归母净利润41.34亿元（同比增长10.50%）[1][7] - 预计2028年营收211.94亿元（同比增长10.08%），归母净利润47.19亿元（同比增长14.15%）[1][7] - **估值**：基于最新股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为15.06倍、13.63倍、11.94倍 [1][7] 业务分项表现总结 - **分产品表现（2025年）**： - 年份原浆系列收入同比下降19% [7] - 古井贡系列收入同比下降14% [7] - 黄鹤楼及其他收入同比下降20% [7] - 预计古16产品表现韧性稳健，古8、古7及古5低个位数下滑，古20及以上受场景限制压制明显 [7] - **分区域表现（2025年）**： - 华中地区收入同比下降17% [7] - 华北地区收入同比下降47% [7] - 华南地区收入同比下降22% [7] - 预计安徽大本营市场保持稳健，省外江苏、浙江、上海、江西等规模市场韧性更强 [7] 盈利能力与财务指标总结 - **2025年盈利能力**：销售净利率同比下降4.9个百分点至19.3%，主要因收入下滑导致费用率被动抬升，以及年底计提商誉减值 [7] - 销售毛利率同比下降0.6个百分点 [7] - 期间费用率同比上升3.2个百分点（其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.8/+1.6/+0.1/-1.3个百分点）[7] - 黄鹤楼酒业计提商誉减值影响归母净利润3.1亿元 [7] - **2026年第一季度盈利能力**：销售净利率同比下降3.9个百分点至22.3%，主要受税金及附加率上升、毛销差承压影响 [7] - 毛销差同比下降1.9个百分点（销售毛利率同比-1.8个百分点，销售费用率同比+0.1个百分点）[7] - 税金及附加率同比上升1.8个百分点 [7] - **资产负债与现金流**： - 2026年第一季度末合同负债为23.1亿元，环比增加7.9亿元，同比减少13.7亿元，经营势能逐步稳健 [7] - 预测显示公司资产负债率从2025年的31.66%逐步下降至2028年的24.89% [8] - 预测归母净利率从2025年的18.85%逐步提升至2028年的22.27% [8] 市场数据与基础数据 - **股价与市值**：收盘价106.60元；总市值563.49亿元；流通A股市值435.57亿元 [5] - **估值倍数**：市净率（P/B）为2.16倍 [5] - **基础数据**：每股净资产（LF）49.42元；资产负债率（LF）32.97%；总股本5.286亿股 [6]