行业周期演进 - 中国白酒行业近70年发展历程呈现“调整—迭代—升级”的周期性螺旋上升态势，可划分为奠基期、调整期、增长期三轮典型周期 [1] - 奠基期（1949年-2000年）以满足基本需求为主，行业集中度低，全国白酒产量从1949年的10.8万吨增长至2000年的476万吨 [1][3] - 调整期（2001年-2015年）居民收入提升推动消费向商务宴请、礼品消费升级，但2012年“禁酒令”出台对行业造成冲击 [4] - 增长期（2016年-2024年）行业进入“价值主导”阶段，白酒产量从2016年1358.4万千升的高点逐年下滑，但规上酒企销售收入和利润规模呈增长态势 [4] 公司战略与周期应对 - 古井贡酒在奠基期连续四届蝉联“中国名酒”金奖，位列老八大名酒，完成从“历史贡酒”到“现代品牌”的初步转型 [1][3] - 在调整期通过“需求适配”抵御风险，2008年推出“年份原浆”系列切入中高端市场，2012年行业下滑时迅速转向大众消费 [4] - 公司具备“守牢根基”与“拥抱变革”的特质，以品质和文化为“护城河”，并主动洞察需求变化、迭代产品以适应周期 [14] 当前行业趋势与公司举措 - 2025年以来行业进入“价值红利替代规模红利”的拐点，健康消费、数字化转型、品牌国际化成为三大趋势 [4] - 为顺应健康消费趋势，古井贡酒首创“轻度”概念，发布26%vol年份原浆轻度古20以吸引年轻消费群体 [5] - 公司推进数字化转型，2019年提出再造数字化新古井，2020年启动古井智能园项目，利用人工智能和物联网技术提升生产效率 [7] - 公司积极推动品牌国际化，开展全球酒文化巡礼，在海外设立文化研究院分支机构，以“中国酿，世界香”为理念提升国际影响力 [9][11] 公司核心竞争力 - 品质根基深厚，拥有古老酿造方法《九酝酒法》，“古井贡酒酿造技艺”入选国家非物质文化遗产 [11] - 构建“品质+文化”双重壁垒，联合权威科研院所成立研究院，将品质与文化作为长期战略 [11][14]

文章核心观点 - 中国白酒行业在“调整—迭代—升级”的周期性波动中螺旋式上升，每一轮周期都推动行业向更高质量、更优结构演进 [1] - 当前行业正处于“价值红利替代规模红利”的周期拐点，健康消费、数字化转型、品牌国际化三大趋势构成战略升维窗口 [7] - 企业穿越周期的共通路径在于“守牢根基”（品质与文化）和“拥抱变革”（洞察需求、迭代产品与渠道） [14] 行业周期演进 - **奠基期（1949年-2000年）**：消费以满足基本需求为主，行业集中度极低，通过“中国名酒评选”确立标杆品牌；全国白酒产量从1949年的10.8万吨增长至2000年的476万吨 [1][3] - **调整期（2001年-2015年）**：加入WTO后居民收入提升推动消费向高端升级，但2012年“禁酒令”导致行业深度回调，中小酒厂退出，行业集中度提升 [4] - **增长期（2016年-2024年）**：行业进入“价值主导”周期，产量从2016年1358.4万千升的高点逐年下滑，但规模以上企业利润从2015年的727.04亿元增至2024年的2508.65亿元 [5][6] 公司周期应对策略 - 在调整期通过“需求适配”抵御风险：2008年推出“年份原浆”系列切入中高端市场，2012年行业下滑时转向大众市场，优化产品矩阵 [4] - 在增长期凭借品牌、品类、产区规模等优势，在“消费升级与头部集中”趋势下势能走强 [6] 当前周期拐点机遇 - **健康消费趋势**：饮酒价值从“社交服从”转向“悦己体验”，公司首创“轻度”概念，发布26%vol年份原浆轻度古20，并布局“白酒+健康”赛道，推出功能型养生酒及构建“古井轻养社”新场景 [7] - **数字化转型**：通过智能化设备和物联网技术实现自动化生产、精准化调控，利用AI算法模拟人工工匠技艺，控制发酵参数以确保酒质稳定性 [9] - **品牌国际化**：开展酒文化全球巡礼，在海外设立文化研究院分支机构，建立销售网点，并携手法国卡慕集团建设威士忌蒸馏坊项目，推动中国白酒成为“世界语言” [11][13] 企业穿越周期路径 - **守牢根基**：以品质为基、文化铸魂构建“护城河”，公司拥有《九酝酒法》非物质文化遗产，联合科研院所成立多个研究院，并通过秋酿仪式、文化博物馆等将文化转化为品牌无形资产 [14] - **拥抱变革**：主动洞察需求变化、迭代产品与渠道，在周期拐点抓住机遇实现跨越式发展 [14]

公司财务表现 - 三季报营收下滑 [1] - 盈利能力短期承压 [1] - 费率高企 [1] 产品策略与表现 - 核心产品年份原浆表现稳健 [1] - 古16、古20等次高端产品在安徽省内宴席市场表现突出 [1] - 8月推出新品轻度古20，精准响应现代健康消费需求并开发年轻市场 [1] - 复刻老瓷贡以高性价比登顶天猫中秋热卖榜单TOP1，巩固下沉市场 [1] 渠道管理与拓展 - 强化线下渠道监管，聚焦真实动销并倾斜投放资源 [1] - 部分省份区域市场实现逆势增长 [1] - 安徽省内基本盘稳固 [1] - 积极拥抱新零售，加速电商业务发展 [1] - 9月京东超品日28小时GMV同比增长160%，站内外曝光量大幅提升 [1] 公司应对行业冲击的策略 - 主动降速抒压 [1] - 围绕“抓动销、去库存、拓渠道、稳价格”策略展开工作 [1] - 线下渠道强化管控以优化动销 [1] - 电商渠道加速拓展以提高曝光 [1] - 通过产品推新延展业务边界 [1]

行业核心观点 - 白酒行业自2016年以“全面高端化”为主线的复苏周期在2025年彻底结束，增长逻辑失效，行业面临严峻调整 [1] - 当前市场正经历库存周期、行业驱动力周期和消费者更迭周期的“三期叠加”，危机具有普遍性和深层次原因 [7] - 行业需要放弃传统自上而下的压货模式，转向以自下而上真实消费为主要驱动力，并主动拥抱市场新方向 [8][9][11] 头部企业表现 - 贵州茅台2025年第三季度营业收入390.64亿元，同比增长0.56%，归母净利润192.24亿元，同比增长0.48%，几乎失去增长 [5] - 山西汾酒2025年第三季度营业收入89.60亿元，同比增长4.05%，但归母净利润同比下降1.38%至28.99亿元 [5] - 古井贡酒2025年第三季度营业收入25.45亿元，同比下降51.65%，归母净利润2.99亿元，同比下降74.56% [5] 区域品牌表现 - 今世缘2025年前三季度营业收入88.81亿元，同比下降10.66%，归母净利润25.49亿元，同比下降17.39% [6] - 老白干酒2025年前三季度营业收入33.30亿元，同比下降18.53%，归母净利润4.00亿元，同比下降28.04% [7] - 酒鬼酒是除茅台外少数在2025年第三季度实现正向增长的公司，其通过以开瓶率为导向等策略进行内部调整 [10] 市场动态与策略转变 - 白酒厂商传统销售模式为现款将产品卖给经销商计入报表，但经销商库存消化至终端的时间不确定，延长了产业链传导效应 [4] - 行业调整期市场重点转向平价大众酒，光瓶酒市场成为山西汾酒的重要增长点及洋河股份等巨头的主要着力点 [12] - 酒鬼酒通过重点布局胖东来和步步高等更接近消费终端的渠道，并推出新产品系列来应对危机 [10] 历史对比与未来展望 - 当前行业调整的严峻程度被认为大概率超过2013年前后的上一轮调整 [13] - 上一轮调整期中，贵州茅台通过坚持品牌建设最终成长为行业龙头 [12] - 行业未来需面向消费需求开发产品、重建渠道，并以场景为核心实施有限多元化 [12]

核心观点 - 在白酒行业整体动销下行、深度调整的背景下，古井贡酒通过“稳存量、拓增量”的多轨战略展现经营韧性，其以稳固的渠道基本盘结合电商爆发与国际化布局，为复苏蓄积动能 [1][3][8] 经营战略与财务表现 - 公司Q3主动放慢节奏、释放经营压力，经营底盘保持稳固，三季报保持“调整增长” [1][3] - 公司务实去库出清，为渠道减负纾压，主动优化经销商配额，释放报表压力 [5] - 上半年在核心产品及基地市场维持稳健表现，华中市场实现营收稳步增长 [5] - “年份原浆”系列同比稳增1.59%，发挥“压舱石”作用；“古井贡酒”系列规模企稳，开拓中低端市场新增长点 [5] 渠道管理与运营优化 - 公司严控渠道库存与价盘，筑牢经营质量底线，得益于优秀的数字化管控体系 [1][3] - “数字化古井”建设效果卓著，构建覆盖生产、营销、管理的数字化体系，提升市场响应能力 [3] - 通过“苦力营销”激活终端，全员下沉协助动销，聚焦终端推广而非压货，Q3销售费用率优化明显 [5] - 优化费用资源配置模式和费用投放结构，提高了费用投放的有效性 [5] - 生产端搭建“智慧电能综合管理平台”，实现电力系统智能化、精益化管理，降低生产能耗 [3] 电商增长与品牌年轻化 - 电商渠道成为公司重构增长引擎、推动品牌年轻化的重要阵地 [6][7] - 2025年H1线上营业收入达5.73亿元，同比增幅40.19% [7] - 京东超级品牌日28小时内GMV同比增长160%，站内外曝光量大幅提升 [7] - 公司主动联动主流媒体，依托融媒体矩阵，运用短视频、直播等新媒体形式提升品牌活跃度与线上转化率 [7] 国际化布局与产品创新 - 公司借大阪世博会契机开启中国白酒全球化破冰行动，推动中国白酒获得全球价值认同 [1][7] - 发布“汉、唐、宋、明”国潮系列产品，同步展示年份原浆体系，以“国潮+高端”组合触达海外消费群体 [7] - 国际化战略旨在依托世博会全球影响力提升品牌国际认知度 [7]

公司战略与市场活动 - 公司于2025年9月26日在大阪世博园中国馆举办企业日及国潮新品全球上市仪式[2] - 此次活动标志着公司产品在日本市场的正式落地[4] - 公司第六次登上世博舞台，借助世博全球影响力提升品牌认知[4][6] - 活动结合文化传播与商业落地，包括赠送纪念酒、揭牌商会及表演情景剧[6] 产品策略与定位 - 发布以“汉、唐、宋、明”朝代命名的国潮新品系列，注重文化符号与视觉表达以吸引海外年轻消费群体[7] - 核心高端产品年份原浆系列定位政商礼宾和收藏市场，依托传统酿制技艺和明代窖池资源形成品质壁垒[7] - 年份原浆系列已形成古5、古8、古16、古20、古26等梯度产品矩阵，成为国际市场高端名片[8] - 通过包装设计、文化故事讲述和舞台演绎，将产品从“货架上的酒”转变为“有故事的体验”[10] 国际化渠道布局 - 公司采用“双轮驱动”国际化模式：高端产品线重点布局日本政商礼宾、星级酒店和高端餐饮渠道[11] - 国潮系列通过故事化与视觉化优势，加速进入零售、电商和年轻群体社交场景，起到引流与教育市场作用[11] - 借助在日经销商和徽商网络，产品正加速进入本地消费圈层[11] - 以日本市场为样板，为后续扩展至东南亚、欧洲和北美积累经验[11] 行业趋势与影响 - 公司的出海举措被视为中国白酒国际化进程中的重要一步[4] - 展现出中国白酒从“走出去”到“走进去”的趋势[11] - 随着中国白酒国际标准化进程加快，公司的品牌影响力有望进一步放大[13] - 公司的出海是中国白酒产业迈向全球的缩影[13]

核心观点 - 公司2025年上半年营业总收入138.80亿元同比增长0.54% 归母净利润36.62亿元同比增长2.49% 扣非归母净利润36.26亿元同比增长2.42% 在白酒行业深度调整期维持盈利正增长但增长依赖内部费用压缩与渠道库存调节而非市场真实需求复苏[1] - 公司业绩呈现"明稳暗忧"局面 增长动力源于内部调节而非外部扩张 核心产品价格体系承压且省外市场扩张停滞 全国化战略受阻[6] - 公司需解决稳价与放量平衡及省外市场突破两大核心障碍以实现可持续增长[6] 季度经营表现 - 第二季度营业收入47.34亿元同比下降14.23% 归母净利润13.32亿元同比下降11.63% 与上半年整体微增形成反差[2] - 合同负债14.28亿元较上年同期减少7.90亿元 环比减少22.46亿元 同比降幅35.63% 反映公司主动降低经销商预付款要求并放缓渠道回款节奏[2] - 增长呈现"前高后低"特征 上半年0.54%营收增长建立在一季度前置回款与渠道压货基础上[2] 产品结构分析 - 白酒业务收入136.40亿元同比增长1.57% 销量8.14万吨同比增长10.67% 但平均出厂单价16.75万元/吨同比下滑8.22%[3] - 核心品牌"年份原浆"收入109.59亿元同比增长1.59% 销量增10.80%但吨价降8.31%至23.52万元/吨[3] - "古井贡酒"系列收入11.84亿元同比下降4.39% 销量增9.26%但吨价大幅下滑12.49%[3] - "黄鹤楼及其他"收入14.97亿元同比增长6.68% 销量增12.11%但吨价降4.84%[3] - 整体毛利率79.87%同比下降0.54个百分点 年份原浆毛利率降1.17个百分点至85.14% 古井贡酒系列毛利率降4.15个百分点至52.04%[3] 区域市场表现 - 华中地区收入122.97亿元同比增长3.60% 占总收入比重88.60%同比提升2.62个百分点[4] - 华北地区收入8.09亿元同比下降27.04% 华南地区收入7.68亿元同比下降5.84% 国际市场收入0.05亿元同比下降53.68%[4] - 经销商总数5062家较年初减少27家 其中华中地区减少32家 华北增加18家 华南减少6家[4] 盈利能力指标 - 归母净利率26.38%同比提升0.50个百分点 第二季度净利率28.13%同比提升0.83个百分点[3] - 销售费用率同比下降0.86个百分点 净利率提升主要依赖费用管控而非毛利改善[3] 渠道与创新举措 - 线上销售收入5.73亿元同比增长40.19% 线下渠道收入同比下降0.67%[5] - 线上广告投放同比增加49.7% 通过短视频直播等数字营销提升年轻消费群体曝光度[5] - 推出26°"轻度古20"年轻化产品及"老瓷贡""老玻贡"高性价比光瓶酒拓展消费边界[5] - 线上业务占总收入比重不足5% 新品处于市场导入期对整体业绩贡献尚不显著[6]

财务表现 - 25Q2营业收入47.34亿元 同比下降14.23% [1] - 25Q2归母净利润13.32亿元 同比下降11.63% [1] - 25Q2扣非归母净利润13.15亿元 同比下降11.81% [1] 产品结构 - 年份原浆系列产品占比保持平稳 [1] - 各产品系列吨价出现下行趋势 [1] 区域市场表现 - 25H1华中地区营收122.97亿元 同比增长3.60% [1] - 25H1华北地区营收8.09亿元 同比下降27.04% [1] - 25H1华南地区营收7.68亿元 同比下降5.84% [1] 公司战略 - 25Q2主动降速释放经营压力 [1] - 为后续旺季发力进行蓄势准备 [1] - 安徽省内渠道基本盘保持扎实 [1] 盈利预测调整 - 预计25年归母净利润56.20亿元 较前值62.99亿元下调 [1] - 预计26年归母净利润60.02亿元 较前值72.07亿元下调 [1] - 预计27年归母净利润68.10亿元 较前值81.04亿元下调 [1] 行业地位 - 公司作为徽酒行业龙头企业 [1] - 在安徽省内市场拥有扎实基本盘 [1]

业绩表现 - 25Q2公司营业收入47.34亿元 同比下降14.23% 归母净利润13.32亿元 同比下降11.63% 扣非归母净利润13.15亿元 同比下降11.81% [1] - 25Q2公司毛利率80.24% 同比下降0.26个百分点 净利率29.33% 同比上升1.19个百分点 [3] - 25Q2公司经营性现金流23.09亿元 同比增长48.45% [3] 产品结构 - 25H1年份原浆收入109.59亿元 同比增长1.59% 占比80.34% 同比上升0.02个百分点 吨价23.52万元/吨 同比下降8.31% [2] - 25H1古井贡酒收入11.84亿元 同比下降4.39% 占比8.68% 同比下降0.54个百分点 吨价6.03万元/吨 同比下降12.49% [2] - 25H1黄鹤楼及其他收入14.97亿元 同比增长6.68% 占比10.97% 同比上升0.53个百分点 吨价9.84万元/吨 同比下降4.84% [2] 区域市场表现 - 25H1华中地区收入122.97亿元 同比增长3.60% 表现优于其他区域 [2] - 25H1华北地区收入8.09亿元 同比下降27.04% 华南地区收入7.68亿元 同比下降5.84% [2] - 25H1华中地区经销商3009家 同比增加161家 平均经销商规模408.69万元/家 同比下降1.94% [2] 费用控制 - 25Q2销售费用率22.78% 同比下降1.86个百分点 [3] - 25Q2管理费用率6.18% 同比上升0.88个百分点 财务费用率-2.85% 同比上升1.03个百分点 [3] - 25Q2末合同负债14.28亿元 环比减少22.46亿元 同比减少7.90亿元 [3]

财务表现 - 2025年第二季度公司毛利率同比下降0.3个百分点至80.24%，主要受产品结构变动影响 [1] - 销售费用率同比下降2个百分点至22.78%，主要因综合促销费投放同比减少 [1] - 管理费用率同比上升1个百分点至5.75% [1] - 净利率同比上升1个百分点至29.33% [1] - 2025年上半年白酒收入同比增长2%至136.40亿元 [1] 产品结构 - 年份原浆品牌收入同比增长2%至109.59亿元 [1] - 古井贡酒品牌收入同比下降4%至11.84亿元 [1] - 黄鹤楼及其他品牌收入同比增长7%至14.97亿元 [1] 区域表现 - 华北地区收入同比下降27%至8.09亿元 [1] - 华中地区收入同比增长4%至122.97亿元，业务表现稳健 [1] - 华南地区收入同比下降6%至7.68亿元 [1] - 国际业务收入同比下降54%至0.05亿元 [1] 经营策略 - 合同负债同比减少36%，环比减少61%至14.28亿元，显示公司主动降速抒压 [1] - 公司围绕"抓动销、去库存、拓渠道、稳价格"策略应对行业冲击 [1] - 在省外市场进一步推进经销商布局 [1]