营销争议事件 - 今世缘经销商传播的海报内容直接质疑竞争对手年份酒价值，并影射洋河等品牌的"兄弟共饮"和家庭团聚营销策略 [2] - 海报虽被公司否认官方发布，但恰逢今世缘全国化战略推介会期间，转移了市场关注焦点 [2] - 公司董事长在公开场合强调行业应避免贬低竞争对手，试图平息争议 [3] 年份酒认证体系 - 洋河年份酒产品通过中国酒业协会认证，需满足基酒加权平均年限80%的标准，并有第三方机构全程审核 [4] - 洋河高线光瓶酒作为大众价位产品，每瓶均获中轻检验认证中心鉴定为100%三年陈酒 [4][5] - 浓香型白酒工艺决定只有少量优级酒可用于高端产品，基酒储备规模直接影响年份酒竞争力 [8] 产能与基酒储备对比 - 今世缘现有6万吨/年酿酒产能，半成品酒库存16.18万千升，在建4万吨新产能 [6][7][8] - 洋河实际产能超14万吨/年，半成品酒库存近70万吨，均为今世缘2-4倍 [8] - 公司2021-2024年产量从3.65万千升跃升至5.35万千升，但被投资者质疑存在外购基酒可能 [9] 区域市场竞争格局 - 今世缘2024年省外收入仅占8%（9.26亿元），洋河省外收入占比达55% [10][12] - 公司在江苏省内多个大区实现两位数增长，同期洋河省内收入下滑两位数 [10] - 全国化战略聚焦长三角及环江苏周边市场，包括上海、浙江、安徽等省份 [12] 产品价格带博弈 - 国缘淡雅实际售价下探至100-150元区间，直接与洋河海之蓝形成价格重叠 [14][16] - 今世缘百元以上产品占比超90%，但洋河新品集中发力大众价格带形成挤压 [13][14] - 洋河大众产品明确标注3年以上基酒勾调，今世缘同类产品未公开具体年份信息 [16] 行业发展趋势 - 白酒行业进入存量竞争阶段，今世缘2024年营收115亿元但增速回落至个位数 [10][11] - 浓香型酒企早期扩产决定当前竞争优势，基酒储存周期直接影响年份酒品质 [8][9] - 终端价格下行导致原中端产品被迫参与大众市场竞争，消费者更关注性价比 [14][17]

长三角经济概况 - 2024年长三角GDP突破33万亿元，占全国经济总量25% [3] - 2025年一季度GDP超8万亿元，持续占全国1/4份额 [3] - 区域以全国4%土地集聚17%人口，经济增长贡献率30% [3][8] 安徽酒业表现 - 2024年规模以上酒企营收375.8亿元（+9.2%），利润127.7亿元（+13.2%） [4] - 古井贡酒为龙头，与迎驾贡酒、口子窖形成"一超多强"格局 [4] - 数字化转型初见成效，头部企业占全省60%以上体量 [6][7] 江苏酒业困境 - 2024年白酒产量下滑9.83%，利润骤降16.69% [4] - 洋河新增10万吨陶坛库，今世缘扩建4万吨产能，但库存压力显著 [4] - 苏州谷小酒以"百日十万店"速度开拓年轻市场 [4] 浙江黄酒转型 - 黄酒产量占全国57.02%，行业向高端化、年轻化发展 [4] - 2024年古越龙山营收19.36亿元（+8.55%），会稽山营收16.31亿元（+15.6%） [4] - 面临消费者老龄化与年轻市场渗透不足挑战 [6] 上海酒业危机 - 金枫酒业2024年营收5.78亿元（+0.87%），净利润576.14万元（-94.49%） [5] - 上海贵酒营收暴跌82.54%至2.85亿元，净亏损2.17亿元 [5] - "石库门"黄酒面临严峻转型压力 [5] 行业协同机遇 - 长三角一体化推动标准互认、物流简化，降低渠道成本 [8] - 共建原粮基地统一农残标准，破解原料品质波动 [8] - 上海、杭州人均可支配收入超8万元，支撑高端酒65%市场份额 [8] 战略发展建议 - 整合四地资源共建"智能酿造"创新链，设立联合实验室 [9] - 开发"酒文旅"一体化IP，串联非遗技艺与文旅资源 [9] - 推动低度化、小瓶装产品，利用浙江电商与上海潮流文化 [9] - 建立长三角酒类信息共享平台，优化跨省市场布局 [9][10] 行业现存问题 - 白酒营销存在品牌运作务虚、定价混乱、渠道建设不足等问题 [12] - 黄酒品类扩容不足，高端化进程缓慢 [7] - 苏酒、徽酒全国化布局未充分结合长三角一体化战略 [7][10]

业绩表现 - 2024年营收和净利分别同比增长16 41%和20 22%，25年Q1营收和净利增速分别为10 38%和12 84%，位居行业第二和第一 [3] - 年份原浆系列2024年收入180 86亿，占总营收比例高达76 71%，吨价上涨5%，通过产品结构调整实现量价齐升 [7] - 2024年销售费用61 82亿，同比增长13 7%，其中综合促销费25 63亿（+22 7%），广告费13 09亿（+18 87%），均超营收增速 [12] 产品策略 - 核心产品"年份原浆"面临真假年份争议，虽诉讼被驳回但争议持续发酵，且竞品如洋河、珍酒也主打年份概念 [11] - 产品策略为古20稳价（批发价下探至480元，与550元出厂价倒挂15%），古7/8/16放量冲业绩，古5保盘保量 [11] - 产品力不足，年份原浆多处于竞争激烈的中端市场，需提升品牌力以缩小与"茅五泸"的差距 [9][12] 渠道与区域表现 - 深度分销模式深入，安徽市场稳固（"东不入皖"），但全国化进展缓慢，华北/华南大区营收占比下滑 [9][20] - 2024年华中地区（含安徽）营收201 5亿（+17 8%），省外拓展依赖大商模式导致价格体系混乱 [20] - 渠道控制力强，核心区域设直营公司，2024年销售人员3975人，平均每家经销商配比至少2人 [16] 财务与运营 - 2024年末合同负债35亿（25年Q1升至37亿），应收账款融资29 67亿（Q3为11 53亿），净现比82%（去年96%） [17] - 推测通过合同负债释放业绩或放松经销商收款政策，但销售政策已较激进（6-7成银票付款） [20] - 营收增长主要靠拓展经销商数量实现，单家经销商销售吨数稳定但营收贡献提升 [20] 管理层与战略 - 管理层稳定且激励得当（总经理年薪255万），持股平台设计科学保持持续激励效果 [22] - 灵魂人物梁金辉或面临2026年换届，其留任意愿强但存在不确定性 [23] - 战略延续性好，如2008年提出的"三通工程"至今仍为操作指引 [22] 行业与政策环境 - 安徽经济快速增长（2024年GDP突破5万亿，+5 8%），带动白酒主流价格带提升至200-300元 [14] - 安徽政府提出2025年白酒营收500亿目标，培育超200亿企业1家（指向古井贡酒） [16] - 行业趋势显示主销价格带由300-500元向100-300元下沉，次高端赛道受挤压 [12]

核心观点 - 今年 AH 溢价从 25/1/2 的 144.6 回落至 25/6/12 的 128，原因是老经济资产港股涨幅高于 A 股、A 股核心资产风格 25Q2 相对弱势；做多 AH 溢价交易需考虑老经济风格在港股演绎及 A 股机构持仓风格压制情况[3][36][38] - 宏观经济景气回升但 5 月制造业 PMI 仍处收缩区间，社融脉冲回升，降准降息，需关注后续经贸协议落地及基本面修复情况[4][41] - 短期市场宏观不确定性增加和指数在震荡格局上沿压制下，风险偏好难快速提升，维持中性仓位，中期推荐困境反转型板块等行业[6][43] - 2025 年基本医保和商保目录调整工作启动，集采优化方案将落地，持续重点推荐创新药[10] 行业研究 策略研究 - 对于 25 年来 AH 溢价下降有弱美元周期下中国资产重估、港股有 A 股没有的资产两种解释，但“港股特有的稀缺资产”并非 AH 溢价下降直接原因，金融对 AH 溢价下降贡献大，老经济和核心资产个股是 AH 溢价下降主因[3][36][37] - 宏观经济景气回升，5 月制造业 PMI 回升但处收缩区间，社融脉冲回升，新增政府债券同比回落，新增人民币贷款同比收窄，5 月降准降息落地，需关注后续经贸协议落地及基本面修复情况[4][40][41] 金融工程研究 - 择时体系显示市场处震荡格局，宏观不确定性和指数位置压制风险偏好，维持中性仓位，中期推荐困境反转型板块等行业[6][42][43] - 权益基金连续两周上调小盘股票仓位，普通股票型和偏股混合型基金仓位中位数上升，在大小盘组合估计仓位有变化，公募基金在部分行业配置权重有升降[45] - 戴维斯双击策略、净利润断层策略和沪深 300 增强组合有不同收益表现，沪深 300 增强组合本年相对沪深 300 指数超额收益为 14.31%，本周超额收益为 0.95%[47][48] - 盈利、分红因子表现较好，不同时间维度各因子表现有差异[49] - 创业板指数 PE、PEG 估值较低，中证 500 指数基金重仓股配置比例处历史较高位置，部分行业 PE、PB 估值及基金重仓股配置比例处历史高低位[50] 金融固收研究 - 本周债市震荡偏强，资金先松后紧，存单利率持稳，需关注 5 月社融信贷、企业中长贷、M1 及居民中长贷情况，大行负债端压力或可控，债市进入低波震荡状态[52] - 银行等金融类优质底仓转债持续缩圈，中大型类底仓转债有望受益，本周转债市场收跌，日均成交额增加，部分行业有涨跌，全市场加权转股价值下降、溢价率上升[53] - 本周资金面先紧后松，下周资金面将迎多重扰动，逆回购到期、政府债净缴款、同业存单到期、税期等因素需关注，公开市场、政府债、货币市场、同业存单有不同表现[55] 行业跟踪研究 - 需求端新房成交由降转升、汽车消费走弱，生产端工业生产平稳向好、基建开工维持偏强，投资端螺纹钢表观消费偏弱、水泥价格回升，贸易端港口吞吐量下降、出口集运价格回升，价格方面农产品价格偏弱、黄金价格延续升势，6 月新增专项债发行计划超 4000 亿元[57] 公司研究 华丰科技（688629） - 2024 年营业收入同比增长 20.83%，2025 年 Q1 同比增长 79.82%，全力提升高速背板连接器和高速线模组能力，在防务连接和新能源汽车领域有优势，预计 2025 - 2027 年营业收入为 22.97、30.37、39.39 亿元，归母净利润为 2.10、3.20、4.01 亿元，首次覆盖给予“增持”评级[12] C 影石（688775） - 2021 - 2024 年营业收入和利润快速增长，利润增速略慢于收入增速，全球市场占有率高，采用全球化布局，预计 2025 - 2027 年归母利润 13.09/17.55/22.42 亿元，给予“增持”评级[13][18] 凌云股份（600480） - 2025 年 Q1 营业收入 43.39 亿元，同比增长 0.92%，归母净利润 2.15 亿元，同比增长 - 2.91%，“冲压件 + 电池壳”双轮驱动主业稳中向好，业务覆盖机器人相关领域，给予 25 年 25XPE，目标价 22.5 元，首次覆盖给予“买入”评级[19] 中恒电气（002364） - 电源系统业务为营收主线，未来有望受益智算中心算力提升，电力电源操作系统受益新能源装机与新能源汽车发展，预计 2025 - 2027 年总营收分别为 28.47/38.91/47.96 亿元，归母净利润分别为 1.57/2.13/2.76 亿元，首次覆盖给予“增持”评级[20] 舒泰神（300204） - 2024 年营业收入 3.25 亿元，同比下降 10.81%，归母净利润为 - 1.45 亿元，同比减亏，在研血友病新药获突破性疗法认定并提交附条件上市申请，在研管线布局深厚，预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 3.36、4.71、6.45 亿元，归母净利润分别为 - 0.16/0.14/0.88 亿元，首次覆盖给予“买入”评级[22]

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/白酒Ⅱ，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和利润增长显著，2025Q1延续增长态势，年份原浆引领增长，产品结构稳中有升，省内大本营稳固，全国化迈向提质新阶段，结构升级与费用优化共振提升盈利能力，2025年坚持“全国化、次高端”战略，有望保持稳健增长势能 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为235.78/55.17/54.57亿元，同比+16.41%/+20.22%/+21.40%；2025Q1分别为91.46/23.30/23.12亿元，同比+10.38%/+12.78%/+12.78% [2] - 预计2025 - 2027年公司收入分别为259.9/289.3/320.8亿元，归母净利润分别为63.0/72.1/81.0亿元 [5] 产品情况 - 2024年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其它营业收入180.86/22.41/25.38亿元，同比+17.31%/+11.17%/+15.08%，年份原浆占比提升0.59pcts至79.10% [2] - 2024年公司酒类销量/吨价分别同比+8.44%/+7.37%，年份原浆销量/吨价同比+11.99%/+4.75% [2] 区域市场 - 2024年华北/华中/华南收入分别为19.79/201.51/14.26亿元，同比+7.40%/+17.80%/+11.16% [3] - 2024年经销商数量增加448家至5089家，同比+9.65%，商均规模同比+6.17%至463.31万元/家 [3] 盈利能力 - 2025Q1公司毛利率/归母净利率分别同比-0.67/+0.54pcts至79.68%/25.47%；销售费用率/管理费用率分别同比变动-0.57/-0.43pcts至26.60%/4.37%；经营性净现金流同比-24.81%至18.45亿元 [4] 公司战略 - 2025年公司坚持“全国化、次高端”战略，持续优化产品结构，以古20为战略支点，抢占次高端消费群，扩大大众酒市场份额 [4] - 目前公司全国化覆盖率达70%以上，省外占比达40% [4]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3][4] 报告的核心观点 - 25Q1古井贡酒收入利润增速亮眼，省内深耕市场结构升级、省外产品矩阵分渠道运作，受益于大众宴席刚性需求和基地市场消费升级，“四品六香”多品牌多香型运作且招商持续扩张，业绩增长有望超预期 [8] - 考虑到行业竞争加剧和费用投放力度增加，略下调2025 - 2026年公司收入和归母净利润增速，预测27年收入利润增速为12%、13%，对应25 - 27年EPS分别为11.71、13.13、14.87元，25年PE对应14倍，维持买入评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 24年营收235.78亿（同比+16.41%），归母净利润55.17亿（+20.22%）；24Q4营收45.09亿（+4.85%），归母净利润7.71亿（-0.74%）；25Q1营收91.46亿（+10.38%），归母净利润为23.30亿（+12.78%） [8] - 24年毛利率79.90%（+0.84pct），净利率24.20%（+0.87pct）；25Q1毛利率79.68%（-0.67pct），净利率26.12%（+0.47ct）；25Q1销售费用24.33亿（+8.05%）占26.60%，管理费用3.99亿（+0.57%）占比4.37%，税金及附加14.61亿（+17.23%）；25Q1销售收现82.33亿（-1.60%），合同负债36.74亿（-20.43%）；24年分红比例57.49%同比提升 [8] 分产品情况 - 24年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼等营收为180.86亿（+17.31%）/22.41亿（+11.17%）/25.38亿（+15.08%），占比79.10%/9.80%/11.10%；销量+11.99%/+8.97%/-1.14%、吨价+4.75%/+2.02%/+16.41%；年份原浆系列量价齐升，古8 + 古16产品增速亮眼，省内县乡级市场渗透率持续提升；百元价位带加大发力，老瓷贡和老玻贡等产品持续招商补充增量 [2] 分区域情况 - 24年华中营收201.51亿（+17.80%）占比85.47%，华北19.79亿（+7.40%），华南14.26亿（+11.16%） [2] 经销商情况 - 24年共5089名经销商（+448），其中华中3041（+238）/华北1360（+136）/华南661（+68） [2] 公司战略与经营计划 - 2025年公司继续锚定“全国化/次高端”战略，坚持“插旗、打井、育户、上量”实施路径，再推“三通工程”，落实“抓动销、去库存、拓渠道、稳价格”十二字方针 [2] - 25年经营计划为营业总收入较上年度实现稳健增长 [2] 公司品牌与香型 - 公司是唯一拥有“四品六香”的酒企，集合古井贡、黄鹤楼、老明光、珍藏酒业四大品牌，以及浓香、烤麦香、古香、清香、明绿香、酱香六大香型全系产品 [2] 盈利预测及估值 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|23578|26291|29209|32619| |(+/-) (%)|16.41%|11.51%|11.10%|11.68%| |归母净利润（百万元）|5517|6190|6941|7859| |(+/-) (%)|20.22%|12.19%|12.13%|13.23%| |每股收益(元)|10.44|11.71|13.13|14.87| |P/E|15.77|14.06|12.54|11.07|[4] 三大报表预测值 |报表|项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表|流动资产（百万元）|28812|32285|37792|43658| | |现金（百万元）|15894|21056|25460|30033| | |交易性金融资产（百万元）|60|854|545|486| | |应收账项（百万元）|70|131|179|230| | |其它应收款（百万元）|87|92|94|113| | |预付账款（百万元）|278|224|217|275| | |存货（百万元）|9264|8396|9370|10314| | |其他（百万元）|3158|1532|1928|2206| | |非流动资产金融资产类（百万元）|11710|13199|14989|16882| | |长期投资（百万元）|12|11|11|11| | |固定资产（百万元）|7897|9550|11439|13345| | |无形资产（百万元）|1129|1107|1077|1047| | |在建工程（百万元）|1039|977|881|891| | |其他（百万元）|1634|1554|1580|1588| | |资产总计（百万元）|40522|45484|52781|60540| | |流动负债短期借款（百万元）|14309|13805|15017|16025| | |应付款项（百万元）|3532|3867|4334|4470| | |预收账款（百万元）|0|0|0|0| | |其他非流动负债（百万元）|10727|9893|10651|11514| | |长期借款（百万元）|42|50|48|23| | |其他（百万元）|478|458|476|471| | |少数股东权益（百万元）|14829|14313|15540|16519| | |归属母公司股东权益（百万元）|24657|29922|35753|42264| | |负债和股东权益（百万元）|40522|45484|52781|60540| |利润表|营业收入（百万元）|23578|26291|29209|32619| | |营业成本（百万元）|4738|4738|5110|5564| | |营业税金及附加（百万元）|3740|3996|4381|4893| | |营业费用（百万元）|6182|7309|8179|9133| | |管理费用（百万元）|1442|1761|2045|2283| | |研发费用（百万元）|78|87|97|108| | |财务费用（百万元）|-349|-267|-339|-407| | |资产减值损失（百万元）|-24|-26|-29|-33| | |投资净收益（百万元）|0|16|12|10| | |其他经营收益（百万元）|64|64|64|64| | |营业利润（百万元）|7750|8701|9762|11059| | |营业外收支（百万元）|45|45|45|45| | |利润总额（百万元）|7796|8746|9807|11104| | |所得税（百万元）|2089|2344|2628|2976| | |净利润（百万元）|5707|6402|7179|8129| | |少数股东损益（百万元）|189|212|238|270| | |归属母公司净利润（百万元）|5517|6190|6941|7859| | |EBITDA（百万元）|8116|9116|10249|11638| | |EPS（最新摊薄）（元）|10.44|11.71|13.13|14.87| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|4728|8844|7442|8318| | |净利润（百万元）|5707|6402|7179|8129| | |折旧摊销（百万元）|554|637|781|941| | |财务费用（百万元）|-349|-267|-339|-407| | |投资损失（百万元）|34|17|19|24| | |营运资金变动（百万元）|-429|1165|820|636| | |其它（百万元）|-790|889|-1018|-1005| | |投资活动现金流（百万元）|-1733|-3007|-2261|-2789| | |资本支出（百万元）|-1429|-2154|-2499|-2781| | |长期投资（百万元）|1|10|-7|2| | |其他（百万元）|-305|-863|246|-10| | |筹资活动现金流（百万元）|-2478|-675|-777|-956| | |短期借款（百万元）|50|-6|-13|10| | |长期借款（百万元）|8|-66|-2|-25| | |其他（百万元）|-2462|-677|-762|-941| | |现金净增加额（百万元）|517|5162|4404|4573|[10] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入(%)|16.41|11.51|11.10|11.68| |成长能力 - 营业利润(%)|23.35|12.27|12.20|13.29| |成长能力 - 归属母公司净利润(%)|20.22|12.19|12.13|13.23| |获利能力 - 毛利率(%)|79.90|81.98|82.51|82.94| |获利能力 - 净利率(%)|24.20|24.35|24.58|24.92| |获利能力 - ROE(%)|22.94|21.77|20.29|19.34| |获利能力 - ROIC(%)|22.21|20.59|19.26|18.43| |偿债能力 - 资产负债率(%)|36.59|31.47|29.44|27.29| |偿债能力 - 净负债比率(%)|1.22|1.16|1.03|0.88| |偿债能力 - 流动比率|2.01|2.34|2.52|2.72| |偿债能力 - 速动比率|1.37|1.73|1.89|2.08| |营运能力 - 总资产周转率|0.62|0.61|0.59|0.58| |营运能力 - 应收账款周转率|340.65|332.11|319.05|328.49| |营运能力 - 应付账款周转率|1.65|1.63|1.67|1.67| |每股指标 - 每股收益(元)|10.44|11.71|13.13|14.87| |每股指标 - 每股经营现金(元)|8.94|16.73|14.08|15.74| |每股指标 - 每股净资产(元)|46.65|56.61|67.64|79.95| |估值比率 - P/E|15.77|14.06|12.54|11.07| |估值比率 - P/B|3.53|2.91|2.43|2.06| |估值比率 - EV/EBITDA|8.45|7.30|6.12|5.03|[10] 催化剂 - 白酒需求恢复超预期，徽酒结构升级超预期，批价持续上行 [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3][4] 报告的核心观点 - 25Q1古井贡酒收入利润增速亮眼，省内深耕市场结构升级、省外产品矩阵分渠道运作，受益于大众宴席刚性需求和基地市场消费升级，“四品六香”多品牌多香型运作且招商持续扩张，业绩增长有望超预期 [8] - 考虑到行业竞争加剧和费用投放力度增加，略下调2025 - 2026年公司收入和归母净利润增速，预测27年收入利润增速为12%、13%，对应25 - 27年EPS分别为11.71、13.13、14.87元，25年PE对应14倍，维持买入评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 24年营收235.78亿（同比+16.41%），归母净利润55.17亿（+20.22%）；24Q4营收45.09亿（+4.85%），归母净利润7.71亿（ - 0.74%）；25Q1营收91.46亿（+10.38%），归母净利润为23.30亿（ +12.78% ） [8] - 24年毛利率79.90%（ +0.84pct），净利率24.20%（ +0.87pct）；25Q1毛利率79.68%（ -0.67pct），净利率26.12% （ +0.47ct）；25Q1销售费用24.33亿（ +8.05%）占26.60%，管理费用3.99亿（ +0.57%）占比4.37%，税金及附加14.61亿（ +17.23% ）；25Q1销售收现82.33亿（ -1.60% ），合同负债36.74亿（ -20.43% ）；24年分红比例57.49%同比提升 [8] 分产品情况 - 24年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼等营收为180.86亿（ +17.31% ）/22.41亿（ +11.17% ）/25.38亿（ +15.08% ）， 占比79.10%/9.80%/11.10%；销量+11.99%/+8.97%/ -1.14%、吨价+4.75%/+2.02%/+16.41%；年份原浆系列量价齐升，古8 + 古16产品增速亮眼，省内县乡级市场渗透率持续提升；百元价位带加大发力，老瓷贡和老玻贡等产品持续招商补充增量 [2] 分区域情况 - 24年华中营收201.51亿（ +17.80% ）占比85.47%，华北19.79亿（+7.40%），华南14.26亿（ +11.16% ） [2] 经销商情况 - 24年共5089名经销商（+448），其中华中3041（+238）/华北1360（+136）/华南661（+68） [2] 公司战略与经营计划 - 2025年继续锚定“全国化/次高端”战略，坚持“插旗、打井、育户、上量”实施路径，再推“三通工程”，落实“抓动销、去库存、拓渠道、稳价格”十二字方针 [2] - 25年经营计划为营业总收入较上年度实现稳健增长 [2] 公司品牌与香型 - 作为唯一拥有“四品六香”酒企，集合古井贡、黄鹤楼、老明光、珍藏酒业四大品牌，以及浓香、烤麦香、古香、清香、明绿香、酱香六大香型全系产品 [2] 盈利预测及估值 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|23578|26291|29209|32619| |(+/-) (%)|16.41%|11.51%|11.10%|11.68%| |归母净利润（百万元）|5517|6190|6941|7859| |(+/-) (%)|20.22%|12.19%|12.13%|13.23%| |每股收益(元)|10.44|11.71|13.13|14.87| |P/E|15.77|14.06|12.54|11.07|[4] 三大报表预测值 |报表类型|项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产负债表|流动资产（百万元）|28812|32285|37792|43658| |资产负债表|现金（百万元）|15894|21056|25460|30033| |资产负债表|交易性金融资产（百万元）|60|854|545|486| |资产负债表|应收账项（百万元）|70|131|179|230| |资产负债表|其它应收款（百万元）|87|92|94|113| |资产负债表|预付账款（百万元）|278|224|217|275| |资产负债表|存货（百万元）|9264|8396|9370|10314| |资产负债表|其他（百万元）|3158|1532|1928|2206| |资产负债表|非流动资产金融资产类（百万元）|11710|13199|14989|16882| |资产负债表|长期投资（百万元）|12|11|11|11| |资产负债表|固定资产（百万元）|7897|9550|11439|13345| |资产负债表|无形资产（百万元）|1129|1107|1077|1047| |资产负债表|在建工程（百万元）|1039|977|881|891| |资产负债表|其他（百万元）|1634|1554|1580|1588| |资产负债表|资产总计（百万元）|40522|45484|52781|60540| |资产负债表|流动负债短期借款（百万元）|14309|13805|15017|16025| |资产负债表|应付款项（百万元）|3532|3867|4334|4470| |资产负债表|预收账款（百万元）|0|0|0|0| |资产负债表|其他非流动负债（百万元）|10727|9893|10651|11514| |资产负债表|长期借款（百万元）|42|50|48|23| |资产负债表|其他（百万元）|478|458|476|471| |资产负债表|少数股东权益（百万元）|14829|14313|15540|16519| |资产负债表|归属母公司股东权益（百万元）|1037|1249|1487|1757| |资产负债表|负债和股东权益（百万元）|40522|45484|52781|60540| |利润表|营业收入（百万元）|23578|26291|29209|32619| |利润表|营业成本（百万元）|4738|4738|5110|5564| |利润表|营业税金及附加（百万元）|3740|3996|4381|4893| |利润表|营业费用（百万元）|6182|7309|8179|9133| |利润表|管理费用（百万元）|1442|1761|2045|2283| |利润表|研发费用（百万元）|78|87|97|108| |利润表|财务费用（百万元）|-349|-267|-339|-407| |利润表|资产减值损失（百万元）|-24|-26|-29|-33| |利润表|投资净收益（百万元）|0|16|12|10| |利润表|其他经营收益（百万元）|64|64|64|64| |利润表|营业利润（百万元）|7750|8701|9762|11059| |利润表|营业外收支（百万元）|45|45|45|45| |利润表|利润总额（百万元）|7796|8746|9807|11104| |利润表|所得税（百万元）|2089|2344|2628|2976| |利润表|净利润（百万元）|5707|6402|7179|8129| |利润表|少数股东损益（百万元）|189|212|238|270| |利润表|归属母公司净利润（百万元）|5517|6190|6941|7859| |利润表|EBITDA（百万元）|8116|9116|10249|11638| |利润表|EPS（最新摊薄）（元）|10.44|11.71|13.13|14.87| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|4728|8844|7442|8318| |现金流量表|净利润（百万元）|5707|6402|7179|8129| |现金流量表|折旧摊销（百万元）|554|637|781|941| |现金流量表|财务费用（百万元）|-349|-267|-339|-407| |现金流量表|投资损失（百万元）|34|17|19|24| |现金流量表|营运资金变动（百万元）|-429|1165|820|636| |现金流量表|其它（百万元）|-790|889|-1018|-1005| |现金流量表|投资活动现金流（百万元）|-1733|-3007|-2261|-2789| |现金流量表|资本支出（百万元）|-1429|-2154|-2499|-2781| |现金流量表|长期投资（百万元）|1|10|-7|2| |现金流量表|其他（百万元）|-305|-863|246|-10| |现金流量表|筹资活动现金流（百万元）|-2478|-675|-777|-956| |现金流量表|短期借款（百万元）|50|-6|-13|10| |现金流量表|长期借款（百万元）|8|-66|-2|-25| |现金流量表|其他（百万元）|-2462|-677|-762|-941| |现金流量表|现金净增加额（百万元）|517|5162|4404|4573| |主要财务比率|成长能力营业收入（%）|16.41|11.51|11.10|11.68| |主要财务比率|营业利润（%）|23.35|12.27|12.20|13.29| |主要财务比率|归属母公司净利润（%）|20.22|12.19|12.13|13.23| |主要财务比率|获利能力毛利率（%）|79.90|81.98|82.51|82.94| |主要财务比率|净利率（%）|24.20|24.35|24.58|24.92| |主要财务比率|ROE（%）|22.94|21.77|20.29|19.34| |主要财务比率|ROIC（%）|22.21|20.59|19.26|18.43| |主要财务比率|偿债能力资产负债率（%）|36.59|31.47|29.44|27.29| |主要财务比率|净负债比率（%）|1.22|1.16|1.03|0.88| |主要财务比率|流动比率|2.01|2.34|2.52|2.72| |主要财务比率|速动比率|1.37|1.73|1.89|2.08| |主要财务比率|营运能力总资产周转率|0.62|0.61|0.59|0.58| |主要财务比率|应收账款周转率|340.65|332.11|319.05|328.49| |主要财务比率|应付账款周转率|1.65|1.63|1.67|1.67| |每股指标（元）|每股收益|10.44|11.71|13.13|14.87| |每股指标（元）|每股经营现金|8.94|16.73|14.08|15.74| |每股指标（元）|每股净资产|46.65|56.61|67.64|79.95| |估值比率|P/E|15.77|14.06|12.54|11.07| |估值比率|P/B|3.53|2.91|2.43|2.06| |估值比率|EV/EBITDA|8.45|7.30|6.12|5.03|[10]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持该评级 [6] 报告的核心观点 - 2024年营业总收入235.78亿元（同比+16.41%），归母净利润55.17亿元（同比+20.22%）；2024Q4营业总收入45.09亿元（同比+4.85%），归母净利润7.71亿元（同比 - 0.74%）；2025Q1营业总收入91.46亿元（同比+10.38%），归母净利润23.3亿元（同比+12.78%） [2][4][10] - 分产品看，2024年年份原浆180.86亿元(同比+17.31%)，古井贡酒22.41亿元(同比+11.17%)，黄鹤楼及其他25.38亿元(同比+15.08%)，年份原浆继续引领增长；从量价结构看，2024年总销量12.83万吨(同比+8.44%)，年份原浆销量7.11万吨(同比+11.99%)，古井贡酒销量3.23万吨(同比+8.97%)，黄鹤楼及其他销量2.49万吨(同比 - 1.14%) [10] - 分区域看，公司全国化继续推进，华中大本营基础稳固，2024年华北收入19.79亿元(同比+7.4%)，华中收入201.51亿元(同比+17.8%)，华南收入14.26亿元(同比+11.16%)，国际收入0.22亿元(同比+2.87%) [10] - 公司盈利能力保持稳定提升，2024年归母净利率提升0.74pct至23.4%，毛利率同比+0.84pct至79.9%，期间费用率同比 - 1.95pct至31.19%；2025Q1归母净利率同比提升0.54pct至25.47%，毛利率同比 - 0.67pct至79.68%，销售费用率同比 - 0.57pct [10] - “全国化、次高端”战略稳步推进，省内优势地位牢固，省外市场稳步扩张，预计2025/2026年公司EPS分别为12.13/13.63元，对应当前股价的PE分别为14/13倍 [10] 财务报表及预测指标 利润表（百万元） - 2024 - 2027年营业总收入分别为23578、26350、28894、31329 [15] - 2024 - 2027年营业成本分别为4738、5278、5692、6140 [15] - 2024 - 2027年毛利分别为18840、21072、23202、25188 [15] - 2024 - 2027年营业税金及附加分别为3740、3968、4351、4718 [15] - 2024 - 2027年销售费用分别为6182、6851、7455、7957 [15] - 2024 - 2027年管理费用分别为1442、1581、1734、1880 [15] - 2024 - 2027年研发费用分别为78、79、87、94 [15] - 2024 - 2027年财务费用分别为 - 349、 - 211、 - 231、 - 251 [15] - 2024 - 2027年营业利润分别为7750、8924、9927、10910 [15] - 2024 - 2027年利润总额分别为7796、8924、9956、10941 [15] - 2024 - 2027年所得税费用分别为2089、2311、2529、2735 [15] - 2024 - 2027年净利润分别为5707、6613、7427、8206 [15] - 2024 - 2027年归属于母公司所有者的净利润分别为5517、6414、7204、7960 [15] - 2024 - 2027年少数股东损益分别为189、198、223、246 [15] - 2024 - 2027年EPS分别为10.44、12.13、13.63、15.06 [15] 资产负债表（百万元） - 2024 - 2027年货币资金分别为15894、19268、23074、28888 [15] - 2024 - 2027年交易性金融资产均为60 [15] - 2024 - 2027年应收账款分别为70、85、92、99 [15] - 2024 - 2027年存货分别为9264、9676、10611、11477 [15] - 2024 - 2027年预付账款分别为278、247、265、299 [15] - 2024 - 2027年其他流动资产分别为3245、3748、4305、3249 [15] - 2024 - 2027年流动资产合计分别为28812、33084、38407、44071 [15] - 2024 - 2027年长 期股权投资均为12 [15] - 2024 - 2027年投资性房地产分别为44、28、20、13 [15] - 2024 - 2027年固定资产合计分别为7897、10622、13394、15643 [15] - 2024 - 2027年无形资产分别为1129、1322、1423、1539 [15] - 2024 - 2027年商誉均为561 [15] - 2024 - 2027年递延所得税资产均为483 [15] - 2024 - 2027年其他非流动资产分别为1584、1209、474、168 [15] - 2024 - 2027年资产总计分别为40522、47323、54774、62491 [15] - 2024 - 2027年短期贷款分别为50、0、0、0 [15] - 2024 - 2027年应付款项分别为2942、3280、3577、3837 [15] - 2024 - 2027年应付职工薪酬分别为1121、1298、1413、1508 [15] - 2024 - 2027年应交税费分别为1163、1478、1566、1692 [15] - 2024 - 2027年其他流动负债分别为9032、9421、10132、10660 [15] - 2024 - 2027年流动负债合计分别为14309、15476、16687、17696 [15] - 2024 - 2027年长 期借款均为42 [15] - 2024 - 2027年应付债券均为0 [15] - 2024 - 2027年递延所得税负债均为272 [15] - 2024 - 2027年其他非流动负债均为207 [15] - 2024 - 2027年负债合计分别为14829、15996、17207、18216 [15] - 2024 - 2027年归属于母公司所有者权益分别为24657、30091、36109、42570 [15] - 2024 - 2027年少数股东权益分别为1037、1235、1458、1704 [15] - 2024 - 2027年股东权益分别为25694、31326、37567、44275 [15] - 2024 - 2027年负债及股东权益分别为40522、47323、54774、62491 [15] 现金流量表（百万元） - 2024 - 2027年经营活动现金流净额分别为4728、7680、7668、8277 [15] - 2024 - 2027年取得投资收益收回现金分别为23、20、20、20 [15] - 2024 - 2027年长 期股权投资分别为 - 1、0、0、0 [15] - 2024 - 2027年资本性支出分别为 - 3307、 - 3672、 - 3458、 - 2989 [15] - 2024 - 2027年其他分别为1552、375、764、2003 [15] - 2024 - 2027年投资活动现金流净额分别为 - 1733、 - 3277、 - 2674、 - 966 [15] - 2024 - 2027年债券融资均为0 [15] - 2024 - 2027年股权融资分别为26、0、0、0 [15] - 2024 - 2027年银行贷款增加（减少）分别为 - 15、 - 50、0、0 [15] - 2024 - 2027年筹资成本分别为 - 2473、 - 980、 - 1187、 - 1498 [15] - 2024 - 2027年其他分别为 - 15、0、0、0 [15] - 2024 - 2027年筹资活动现金流净额分别为 - 2478、 - 1030、 - 1187、 - 1498 [15] - 2024 - 2027年现金净流量（不含汇率变动影响）分别为517、3374、3807、5814 [15] 基本指标 - 2024 - 2027年每股收益分别为10.44、12.13、13.63、15.06 [15] - 2024 - 2027年每股经营现金流分别为8.94、14.53、14.51、15.66 [15] - 2024 - 2027年市盈率分别为16.60、14.10、12.56、11.37 [15] - 2024 - 2027年市净率分别为3.72、3.01、2.51、2.13 [15] - 2024 - 2027年EV/EBITDA分别为9.54、7.63、6.65、5.53 [15] - 2024 - 2027年总资产收益率分别为13.6%、13.6%、13.2%、12.7% [15] - 2024 - 2027年净资产收益率分别为22.4%、21.3%、20.0%、18.7% [15] - 2024 - 2027年净利率分别为23.4%、24.3%、24.9%、25.4% [15] - 2024 - 2027年资产负债率分别为36.6%、33.8%、31.4%、29.2% [15] - 2024 - 2027年总资产周转率分别为0.58、0.56、0.53、0.50 [15]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 古井贡酒2024年业绩平稳，2025年Q1好于预期，维持2025 - 2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为58.9、66.0、73.8亿元，同比分别+6.7%、+12.2%、+11.8%，EPS分别为11.14、12.49、13.97元，当前股价对应PE分别为15.4、13.7、12.3倍，公司对市场把控能力强，维持“增持”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 2025年4月30日，当前股价164.39元，一年最高最低287.24/139.84元，总市值868.97亿元，流通市值671.70亿元，总股本5.29亿股，流通股本4.09亿股，近3个月换手率39.96% [1] 业绩情况 - 2024年实现营收235.78亿元，同比+16.41%，归母净利润55.17亿元，同比+20.22%，其中Q4营收45.09亿元，同比+4.85%，归母净利润7.71亿元，同比 - 0.74%；2025Q1营收91.46亿元，同比+10.38%，归母净利润23.3亿元，同比+12.78% [6] 产品结构 - 2024年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现营收180.86/22.41/25.38亿元，同比+17.31%/11.17%/15.08%，预计幸福版、古5双位数增长，古20双位数增长，古7、古8、古16增速超高于年份原浆平均水平 [7] 合同负债与销售收现 - 2024年Q4末合同负债35.15亿元，环比增加15.79亿元，2025年Q1末合同负债36.74亿元，环比增加1.59亿元，维持在历史较高水平；2024年销售收现232.2亿元，同比+11.6%，2025Q1销售收现82.3亿元，同比下降1.6%，因2024年春节销售火爆，预收款基数较高 [8] 盈利能力 - 受益于中高端产品增速较快，2024年毛利率同比+0.8pct至79.9%；销售/管理费用率同比 - 0.6/-0.6pct至26.2%/6.1%，2024年公司归母净利率同比+0.7pct至23.4%；2025Q1销售/管理费用率同比 - 0.6pct/-0.4pct至26.6%/4.4%，归母净利率同比+0.5pct至25.5% [9] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|20,254|23,578|26,124|28,662|31,571| |YOY(%)|21.2|16.4|10.8|9.7|10.1| |归母净利润(百万元)|4,589|5,517|5,886|6,603|7,382| |YOY(%)|46.0|20.2|6.7|12.2|11.8| |毛利率(%)|79.1|79.9|78.7|78.8|79.5| |净利率(%)|23.3|24.2|23.3|23.8|24.2| |ROE(%)|21.1|22.2|19.2|18.2|17.4| |EPS(摊薄/元)|8.68|10.44|11.14|12.49|13.97| |P/E(倍)|19.7|16.4|15.4|13.7|12.3| |P/B(倍)|4.2|3.7|3.0|2.5|2.1| [11] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如2025E营业收入26124百万元，营业成本5571百万元等 [13][14]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 古井贡酒2024年业绩平稳，2025年Q1好于预期，维持2025 - 2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为58.9、66.0、73.8亿元，同比分别+6.7%、+12.2%、+11.8%，EPS分别为11.14、12.49、13.97元，当前股价对应PE分别为15.4、13.7、12.3倍，公司对市场把控能力强，维持“增持”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 2025年4月30日，当前股价164.39元，一年最高最低287.24/139.84元，总市值868.97亿元，流通市值671.70亿元，总股本5.29亿股，流通股本4.09亿股，近3个月换手率39.96% [1] 业绩情况 - 2024年实现营收235.78亿元，同比+16.41%，归母净利润55.17亿元，同比+20.22%，其中Q4营收45.09亿元，同比+4.85%，归母净利润7.71亿元，同比 - 0.74%；2025Q1营收91.46亿元，同比+10.38%，归母净利润23.3亿元，同比+12.78% [6] 产品结构 - 2024年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现营收180.86/22.41/25.38亿元，同比+17.31%/11.17%/15.08%，预计幸福版、古5双位数增长，古20双位数增长，古7、古8、古16增速超高于年份原浆平均水平 [7] 合同负债与销售收现 - 2024年Q4末合同负债35.15亿元，环比增加15.79亿元，2025年Q1末合同负债36.74亿元，环比增加1.59亿元，维持在历史较高水平；2024年销售收现232.2亿元，同比+11.6%，2025Q1销售收现82.3亿元，同比下降1.6%，主要因2024年春节销售火爆，预收款基数较高 [8] 盈利能力 - 受益于中高端产品增速较快，2024年毛利率同比+0.8pct至79.9%；销售/管理费用率同比 - 0.6/-0.6pct至26.2%/6.1%，2024年归母净利率同比+0.7pct至23.4%；2025Q1销售/管理费用率同比 - 0.6pct/-0.4pct至26.6%/4.4%，归母净利率同比+0.5pct至25.5% [9] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|20,254|23,578|26,124|28,662|31,571| |YOY(%)|21.2|16.4|10.8|9.7|10.1| |归母净利润(百万元)|4,589|5,517|5,886|6,603|7,382| |YOY(%)|46.0|20.2|6.7|12.2|11.8| |毛利率(%)|79.1|79.9|78.7|78.8|79.5| |净利率(%)|23.3|24.2|23.3|23.8|24.2| |ROE(%)|21.1|22.2|19.2|18.2|17.4| |EPS(摊薄/元)|8.68|10.44|11.14|12.49|13.97| |P/E(倍)|19.7|16.4|15.4|13.7|12.3| |P/B(倍)|4.2|3.7|3.0|2.5|2.1| [11] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如2025E营业收入26124百万元，营业成本5571百万元等 [13][14]