斑马消费 杨伟 看完2025年白酒板块三季报，市场惊讶得连大气都不敢出了。 这一阶段的故事，还得从2016年讲起。当时，白酒行业开始走出调整期，迎来一轮以"全面高端化"为主线的行业复苏。 量减价增之下，白酒市场迎来稳步增长，但隐患也就此埋下。白酒巨头们获得了销售额的增长，市场却承载不了如此之大的消费量。 2023年成都糖酒会期间，白酒行业的库存危机由"内部人"引爆。甚至有经销商接受采访时表示，"白酒的社会库存，三年不生产都消化不完"。随即引发白酒 板块巨震，贵州茅台在内的多只股票连日大跌。 茅台尚且如此，增长王山西汾酒和古井贡酒，也失去了增长动力。前几年，山西汾酒（600809.SH）踩中次高端及大众酒两大风口，借助战略股东实现再全 国化，一马当先；古井贡酒推年份原浆高端系列，做大收购而来的黄鹤楼，并实现环安徽扩张，紧随其后。 突然之间，两大增长主力双双熄火。山西汾酒2025年Q3营业收入89.60亿元，同比增长4.05%，归母净利润同比下降1.38%至28.99亿元；古井贡酒更为严重， 今年三季度营业收入25.45亿元，同比下降51.65%，归母净利润2.99亿元，下降74.56%，导致前三季度业绩下滑超过 ...

在行业深度调整期，古井贡酒写下了"稳存量、拓增量、谋全局"的韧性范本，这种多轨战略无疑也将为古井贡酒的复苏蓄积关键动能。 线下深耕——渠道健康成压舱石 财报显示，古井贡酒继上半年的"稳中求进"后，三季报保持"调整增长"，为后续发展释放了压力。 这种战略定力源自其优秀的数字化管控，其"数字化古井"建设效果卓著，构建起覆盖生产、营销、管理的数字化体系，严控渠道库存与价格体系。并在生 产上搭建"智慧电能综合管理平台"，实现电力系统的智能化、精益化管理，降低生产能耗。同时，也为公司应对市场变化提供了敏捷的响应能力。 其次，公司务实去库出清，报表释放压力，主动为渠道减负纾压，放宽协议资金使用权限，缓解了经销商资金压力，主动优化经销商配额。 白酒行业的秋天虽寒意重重，但在集体降速纾压、整体动销下行之下，古井贡酒以Q3主动放慢节奏、释放经营压力的战略定力，经营底盘依旧稳固。 一方面，其严控渠道库存与价盘稳固基本面，另一方面借电商爆发与年轻化突围打开新增量。前者筑牢了公司经营质量底线，后者则打开了年轻化增量空 间，上个月，古井贡酒还以年份原浆与国潮新品开启了国际化突围，推动中国白酒获得全球价值认同，收效显著。 由此，上半年古 ...

中国经营报 文/金紫 2025年9月26日，中国馆多功能厅在大阪世博园区迎来一场文化与产业交汇的发布：安徽古井贡酒在中国馆举办"古井贡酒·年份原浆企业日"暨古井贡酒"汉、唐、宋、明"产品全球上市仪式。出 作为第六次登上世博舞台的中国白酒品牌，古井贡酒集中展现了其核心产品与文化底蕴。这场发布不仅标志着古井贡酒在日本市场的正式落地，也被视为中国白酒国际化进程中的重要一步。 以世博为场：古井贡酒的战略选择 古井贡酒此次选择在大阪世博发布"汉、唐、宋、明"国潮系列，并同步展示年份原浆体系，背后有着清晰的战略逻辑：一方面借助世博的全球影响力提升品牌认知，另一方面以"国潮+高端"的产 活动现场，古井贡酒向中国馆赠送"古20纪念酒"，并举行了日本徽商协会大阪分会揭牌仪式，还带来了曹操献酒情景剧等表演，将"文化传播+商业落地"结合在一起。 当非遗邂逅世博：古井贡酒以年份原浆与国潮新品开启国际化突围 在设计与叙事层面，古井贡酒通过包装、文化故事讲述和舞台演绎实现联动，使产品从"货架上的酒"转变为"有故事的体验"。 渠道落地与合作联盟： 从日本走向全球 在商业落地方面，古井贡酒已经搭建起"双轮驱动"的国际化模式：首先是高端产品线 ...

核心观点 - 公司2025年上半年营业总收入138.80亿元同比增长0.54% 归母净利润36.62亿元同比增长2.49% 扣非归母净利润36.26亿元同比增长2.42% 在白酒行业深度调整期维持盈利正增长但增长依赖内部费用压缩与渠道库存调节而非市场真实需求复苏[1] - 公司业绩呈现"明稳暗忧"局面 增长动力源于内部调节而非外部扩张 核心产品价格体系承压且省外市场扩张停滞 全国化战略受阻[6] - 公司需解决稳价与放量平衡及省外市场突破两大核心障碍以实现可持续增长[6] 季度经营表现 - 第二季度营业收入47.34亿元同比下降14.23% 归母净利润13.32亿元同比下降11.63% 与上半年整体微增形成反差[2] - 合同负债14.28亿元较上年同期减少7.90亿元 环比减少22.46亿元 同比降幅35.63% 反映公司主动降低经销商预付款要求并放缓渠道回款节奏[2] - 增长呈现"前高后低"特征 上半年0.54%营收增长建立在一季度前置回款与渠道压货基础上[2] 产品结构分析 - 白酒业务收入136.40亿元同比增长1.57% 销量8.14万吨同比增长10.67% 但平均出厂单价16.75万元/吨同比下滑8.22%[3] - 核心品牌"年份原浆"收入109.59亿元同比增长1.59% 销量增10.80%但吨价降8.31%至23.52万元/吨[3] - "古井贡酒"系列收入11.84亿元同比下降4.39% 销量增9.26%但吨价大幅下滑12.49%[3] - "黄鹤楼及其他"收入14.97亿元同比增长6.68% 销量增12.11%但吨价降4.84%[3] - 整体毛利率79.87%同比下降0.54个百分点 年份原浆毛利率降1.17个百分点至85.14% 古井贡酒系列毛利率降4.15个百分点至52.04%[3] 区域市场表现 - 华中地区收入122.97亿元同比增长3.60% 占总收入比重88.60%同比提升2.62个百分点[4] - 华北地区收入8.09亿元同比下降27.04% 华南地区收入7.68亿元同比下降5.84% 国际市场收入0.05亿元同比下降53.68%[4] - 经销商总数5062家较年初减少27家 其中华中地区减少32家 华北增加18家 华南减少6家[4] 盈利能力指标 - 归母净利率26.38%同比提升0.50个百分点 第二季度净利率28.13%同比提升0.83个百分点[3] - 销售费用率同比下降0.86个百分点 净利率提升主要依赖费用管控而非毛利改善[3] 渠道与创新举措 - 线上销售收入5.73亿元同比增长40.19% 线下渠道收入同比下降0.67%[5] - 线上广告投放同比增加49.7% 通过短视频直播等数字营销提升年轻消费群体曝光度[5] - 推出26°"轻度古20"年轻化产品及"老瓷贡""老玻贡"高性价比光瓶酒拓展消费边界[5] - 线上业务占总收入比重不足5% 新品处于市场导入期对整体业绩贡献尚不显著[6]

财务表现 - 25Q2营业收入47.34亿元 同比下降14.23% [1] - 25Q2归母净利润13.32亿元 同比下降11.63% [1] - 25Q2扣非归母净利润13.15亿元 同比下降11.81% [1] 产品结构 - 年份原浆系列产品占比保持平稳 [1] - 各产品系列吨价出现下行趋势 [1] 区域市场表现 - 25H1华中地区营收122.97亿元 同比增长3.60% [1] - 25H1华北地区营收8.09亿元 同比下降27.04% [1] - 25H1华南地区营收7.68亿元 同比下降5.84% [1] 公司战略 - 25Q2主动降速释放经营压力 [1] - 为后续旺季发力进行蓄势准备 [1] - 安徽省内渠道基本盘保持扎实 [1] 盈利预测调整 - 预计25年归母净利润56.20亿元 较前值62.99亿元下调 [1] - 预计26年归母净利润60.02亿元 较前值72.07亿元下调 [1] - 预计27年归母净利润68.10亿元 较前值81.04亿元下调 [1] 行业地位 - 公司作为徽酒行业龙头企业 [1] - 在安徽省内市场拥有扎实基本盘 [1]

业绩表现 - 25Q2公司营业收入47.34亿元 同比下降14.23% 归母净利润13.32亿元 同比下降11.63% 扣非归母净利润13.15亿元 同比下降11.81% [1] - 25Q2公司毛利率80.24% 同比下降0.26个百分点 净利率29.33% 同比上升1.19个百分点 [3] - 25Q2公司经营性现金流23.09亿元 同比增长48.45% [3] 产品结构 - 25H1年份原浆收入109.59亿元 同比增长1.59% 占比80.34% 同比上升0.02个百分点 吨价23.52万元/吨 同比下降8.31% [2] - 25H1古井贡酒收入11.84亿元 同比下降4.39% 占比8.68% 同比下降0.54个百分点 吨价6.03万元/吨 同比下降12.49% [2] - 25H1黄鹤楼及其他收入14.97亿元 同比增长6.68% 占比10.97% 同比上升0.53个百分点 吨价9.84万元/吨 同比下降4.84% [2] 区域市场表现 - 25H1华中地区收入122.97亿元 同比增长3.60% 表现优于其他区域 [2] - 25H1华北地区收入8.09亿元 同比下降27.04% 华南地区收入7.68亿元 同比下降5.84% [2] - 25H1华中地区经销商3009家 同比增加161家 平均经销商规模408.69万元/家 同比下降1.94% [2] 费用控制 - 25Q2销售费用率22.78% 同比下降1.86个百分点 [3] - 25Q2管理费用率6.18% 同比上升0.88个百分点 财务费用率-2.85% 同比上升1.03个百分点 [3] - 25Q2末合同负债14.28亿元 环比减少22.46亿元 同比减少7.90亿元 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][6] 核心观点 - 公司作为徽酒龙头，在省内基本盘扎实，25Q2降速释放压力，为后续旺季发力蓄势 [4] - 销售费用率同比下降，净利率提升逻辑持续兑现 [4] - 考虑到行业大环境情况，适度下调公司盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为56.20/60.02/68.10亿元（前值62.99/72.07/81.04亿元） [4] 财务表现 - 25Q2公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为47.34/13.32/13.15亿元（同比-14.23%/-11.63%/-11.81%） [1] - 25Q2公司毛利率/净利率较上年同期变动-0.26/1.19个百分点至80.24%/29.33% [4] - 25Q2公司经营性现金流为23.09亿元（同比+48.45%） [4] - 25Q2末合同负债环比/同比变动-22.46/-7.90亿元至14.28亿元 [4] 产品结构 - 25H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他收入分别为109.59/11.84/14.97亿元（同比+1.59%/-4.39%/+6.68%） [2] - 产品占比分别同比变动+0.02/-0.53/+0.53个百分点至80.34%/8.68%/10.97% [2] - 吨价分别为23.52/6.03/9.84万元/吨（同比-8.31%/-12.49%/-4.84%） [2] 区域市场表现 - 25H1华北/华中/华南实现营收分别为8.09/122.97/7.68亿元（同比-27.04%/+3.60%/-5.84%） [3] - 华中地区逆势增长，主因安徽地区渠道基本盘扎实 [3] - 25H1华北/华中/华南经销商同比增加90/161/25至1378/3009/655家 [3] - 平均经销商规模分别为58.73/408.69/117.28万元/家（同比-31.80%/-1.94%/-9.43%） [3] 费用控制 - 25Q2公司销售费用率/管理费用率（含研发费用率）/财务费用率同比变动-1.86/+0.88/+1.03个百分点至22.78%/6.18%/-2.85% [4] - 销售费用率同比下降主因规模效应下公司费效比提升 [4] 财务预测 - 预计25-27年营业收入分别为2405.49/2552.52/2800.50百万元（增长率2.02%/6.11%/9.72%） [5] - 预计25-27年归属母公司净利润分别为562.03/600.23/681.01百万元（增长率1.87%/6.80%/13.46%） [5] - 预计25-27年EPS分别为10.63/11.36/12.88元/股 [5] - 预计25-27年市盈率分别为16.05/15.02/13.24倍 [5]

财务表现 - 2025年第二季度公司毛利率同比下降0.3个百分点至80.24%，主要受产品结构变动影响 [1] - 销售费用率同比下降2个百分点至22.78%，主要因综合促销费投放同比减少 [1] - 管理费用率同比上升1个百分点至5.75% [1] - 净利率同比上升1个百分点至29.33% [1] - 2025年上半年白酒收入同比增长2%至136.40亿元 [1] 产品结构 - 年份原浆品牌收入同比增长2%至109.59亿元 [1] - 古井贡酒品牌收入同比下降4%至11.84亿元 [1] - 黄鹤楼及其他品牌收入同比增长7%至14.97亿元 [1] 区域表现 - 华北地区收入同比下降27%至8.09亿元 [1] - 华中地区收入同比增长4%至122.97亿元，业务表现稳健 [1] - 华南地区收入同比下降6%至7.68亿元 [1] - 国际业务收入同比下降54%至0.05亿元 [1] 经营策略 - 合同负债同比减少36%，环比减少61%至14.28亿元，显示公司主动降速抒压 [1] - 公司围绕"抓动销、去库存、拓渠道、稳价格"策略应对行业冲击 [1] - 在省外市场进一步推进经销商布局 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 公司主动降速抒压 通过抓动销、去库存、拓渠道、稳价格等策略应对行业冲击 业绩呈现稳健韧性 [5][8] - 2025Q2收入与利润短期承压但净利率稳中有升 费用控制有效缓解价格下行压力 [4][5] - 产品端呈现量增价跌趋势 次高端产品因商务宴请场景受损而承压 [6] - 华中市场表现稳健 线上渠道增长亮眼 省外市场持续推进经销商布局调整 [7] 财务表现 - 2025H1总营收138.80亿元（同比增长1%） 归母净利润36.62亿元（同比增长2%） [4] - 2025Q2总营收47.34亿元（同比减少14%） 归母净利润13.32亿元（同比减少12%） [4] - 2025Q2毛利率80.24%（同比减少0.3个百分点） 净利率29.33%（同比增加1个百分点） [5] - 2025Q2销售费用率22.78%（同比减少2个百分点） 管理费用率5.75%（同比增加1个百分点） [5] - 合同负债14.28亿元（同比减少36% 环比减少61%） [5] 业务分析 - 白酒收入136.40亿元（同比增长2%） 其中年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼收入分别为109.59/11.84/14.97亿元（同比+2%/-4%/+7%） [6] - 销量方面：年份原浆4.66万吨（同比+11%） 古井贡酒1.96万吨（同比+9%） 黄鹤楼1.52万吨（同比+12%） [6] - 吨价方面：年份原浆23.52万元/吨（同比-8%） 古井贡酒6.03万元/吨（同比-12%） 黄鹤楼9.84万元/吨（同比-5%） [6] - 线上渠道收入5.73亿元（同比+40%） 线下渠道收入133.07亿元（同比-1%） [7] - 区域收入：华北8.09亿元（同比-27%） 华中122.97亿元（同比+4%） 华南7.68亿元（同比-6%） 国际0.05亿元（同比-54%） [7] 盈利预测 - 调整2025-2027年EPS预测至10.13/10.85/11.93元（原预测11.72/13.20/14.95元） [8] - 当前股价对应PE分别为17/16/15倍 [8] - 预计2025年营收221.79亿元（同比-5.9%） 2026年233.08亿元（同比+5.1%） 2027年251.32亿元（同比+7.8%） [11] - 预计2025年归母净利润53.54亿元（同比-3.0%） 2026年57.35亿元（同比+7.1%） 2027年63.07亿元（同比+10.0%） [11]

投资评级 - 买入-A投资评级 [4][6] - 6个月目标价206.80元 对应2025年20.36倍市盈率 [4][6] 核心观点 - 2025年第二季度业绩短期承压 营业收入同比减少14.22%至47.34亿元 归母净利润同比减少11.68%至13.31亿元 [1] - 公司通过价格策略调整对冲行业压力 三大产品销量实现同比增长 为营收基本盘提供支撑 [2] - 线上渠道增长显著 同比增长40.19% 线下渠道仍为业绩主力 [2] - 毛利率保持稳健 2025年第二季度为80.23% 净利率同比提升0.82个百分点至28.12% [3] 财务表现 - 2025年上半年营业收入138.8亿元 同比增长0.54% 归母净利润36.61亿元 同比增长2.49% [1] - 白酒业务营收136.4亿元 同比增长1.57% 酒店业务营收0.46万元 同比增长10.44% 其他业务营收1.94亿元 同比下降42.1% [2] - 年份原浆产品营收109.59亿元 同比增长1.59% 古井贡酒产品营收11.84亿元 同比下降4.39% 黄鹤楼及其他产品营收14.97亿元 同比增长6.68% [2] - 销售费用率同比下降1.87个百分点至22.77% 管理费用率同比上升0.78个百分点至5.75% [3] 业务分析 - 年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼销量分别为4.66/1.66/1.35万吨 同比增长10.8%/9.26%/12.11% [2] - 三大产品吨价同比下降 分别为2.35/0.6/0.98万元/吨 降幅8.31%/12.49%/4.84% [2] - 经销商网络整体稳定 截至2025年上半年华北/华南/华中/国际经销商数量分别为1378/655/3009/20个 [2] 业绩展望 - 预计2025-2027年收入增速分别为-3.9%/5.0%/8.1% 净利润增速分别为-2.7%/6.6%/9.6% [4] - 预计2025年每股收益10.16元 2026年10.83元 2027年11.87元 [11] - 当前股价174.37元 对应2025年预测市盈率17.2倍 [6][11]