股价表现 - 8月13日收盘价145.68元，较前一交易日下跌0.60元（跌幅0.41%）[1] - 当日成交量31703手，成交金额4.61亿元[1] - 开盘价146.28元，最高价146.80元，最低价143.80元，振幅2.05%[1] 资金流向 - 8月13日主力资金净流出1432.31万元，占流通市值0.02%[1] - 近五个交易日累计净流入7159.09万元，占流通市值0.12%[1] 公司概况 - 主营业务为白酒生产与销售，主要产品包括年份原浆系列、古井贡酒系列[1] - 产品覆盖中高端市场，在华东地区具有较强市场影响力[1] 市场动态 - 即时零售平台正深度影响高端白酒定价体系[1] - 古20产品在广州市场零售均价从660元降至597元，深圳线上渠道均价601元，佛山均价629元[1] - 部分渠道标价低至545元，价格波动源于即时零售平台补贴压价[1]

股价表现 - 7月31日股价报137.79元，较前一交易日下跌3.94元，跌幅2.78% [1] - 当日开盘价为141.45元，最高触及141.45元，最低下探至137.10元 [1] - 成交量为36916手，成交金额达5.12亿元 [1] 公司概况 - 属于酿酒行业板块，主营业务为白酒生产与销售 [1] - 主要产品包括年份原浆系列、古井贡酒系列等 [1] - 作为安徽地区知名酒企，产品覆盖全国市场 [1] 机构持仓变化 - 二季度主动基金重仓白酒股的持股数量从5.21亿股降至3.25亿股，降幅达38% [1] - 部分机构投资者在二季度对白酒板块持仓出现明显调整 [1] - 有基金经理减持了古井贡酒等白酒股，也有投资者选择逆势加仓 [1] 资金流向 - 7月31日主力资金净流出2147.49万元，占流通市值的0.04% [1]

行业背景 - 2024年中国白酒行业步入深度调整期，市场竞争激烈，企业将"改革"视为关键动力[2] - 行业面临消费市场新需求，企业积极探索新增长点[2] - 白酒行业整体营收与利润规模扩张但增速放缓，59.7%酒企营业利润率下滑[12] 公司业绩 - 2014-2024年营收从46.51亿元增至235.78亿元，CAGR约18%[6][9] - 同期归母净利润从5.97亿元增至55.17亿元，CAGR约25%[6][9] - 2024年营收235.78亿元(同比+16.41%)，净利润55.17亿元(同比+20.22%)[10] - 年份原浆系列2024年营收180.86亿元(同比+17.31%)，占总营收76.71%[10] 区域表现 - 华中地区营收201.51亿元(同比+17.80%)，占比85.46%[11] - 华北市场占比8.40%(同比-0.7pct)，华南市场占比6.05%(同比-0.28pct)[12] 战略调整 - 坚持"全国化、次高端"战略，主推年份原浆系列形成全价格带覆盖[9] - 2016年收购黄鹤楼酒业51%股权，2021年并购明光酒业[9] - 提出"白酒+"新赛道：白酒+中药、白酒低度化、白酒+食品[15][16] - 2023年提前实现200亿目标后提出"冲向300亿"新目标[9] 品牌建设 - 2015年首创白酒冠名高铁，2016年起连续十年特约央视春晚[9] - 品牌知名度从2016年67.8%跃升至2023年92.1%[9] - 专家建议通过圈层影响和口碑营销提升省外品牌粘性[14] 管理层 - 董事长梁金辉任职11年，带领公司实现业绩爆发式增长[5][9] - 1966年出生，按国企规定或于2026年董事会换届时退休[4][8] - 36年古井工作经历，从基层岗位逐步晋升至董事长[8][9]

报告公司投资评级 - 报告将古井贡酒评级上调至优于大市，目标价为191元，现价为135.90元（2025年06月19日收盘价） [2] 报告的核心观点 - 白酒行业刚需属性不变，长期主义打造优质名酒，公司2025年优化产品结构，实现古20与古16双轮驱动 [3][12] - 公司历史营收利润表现亮眼，2025年经营以稳为主，策略转向优化经营质量 [3][13] - 公司毛销差稳步提升，2025年持续降本增效，降本增效已见成效 [4][14] - 公司省内巩固大本营市场，省外借鉴模式、攻占重点城市，实现全国化布局 [4][15] - 预计公司2025年分红率有望提高到70%以上，对应股息率有望超5.4%，给予2025年18xPE，上调至“优于大市”评级 [5][16] 根据相关目录分别进行总结 行业形势 - 白酒行业虽面临周期性调整，但社交、文化属性决定其刚性需求本质，存量竞争常态化阶段市场份额将向全国和地方名酒集中 [3][12] 产品与市场策略 - 2025年公司持续优化产品结构，依托古20高端化布局抢占消费升级人群，强化古16宴席属性，深耕渠道、巩固场景渗透，实现双轮驱动 [3][12] - 省内计划维持收入占比60%以上，保持基本盘稳健增长；省外核心地区借鉴省内“三通工程”模式提升古20份额，非核心省区攻占重点城市并以大众产品为流量入口，匹配差异化策略 [4][15] 营收利润表现 - 2021 - 2023年公司总营收/归母净利润增速均超20%，2024年增速放缓但仍领跑行业 [3][13] - 年份原浆系列2024年实现收入180.9亿元，同比+17.3%，占公司总营收比重76.7%，成为冲击200亿营收核心引擎 [3] - 预计2025 - 2027年公司收入为242/254/268亿元，归母净利润分别为56/57/60亿元，对应EPS分别为10.6/10.9/11.4元 [5][16] 成本与费用 - 2021 - 2024年公司毛销差逐年改善，由44.9%提升至53.7%，创历史最高水平 [4][14] - 净利率2021 - 2023年持续增长，2024年增速略放缓（+0.7pct），仍高于行业平均水平 [4] - 2025年公司持续降本增效，25Q1销售/管理/期间费用率同比 - 0.6pct/-0.4pct/-2.0pct，净利率同比+0.5pct [4] 财务报表分析和预测 - 报告给出2024A - 2027E公司营业总收入、营业成本、税金及附加等多项财务指标数据及变化情况 [10]

业绩表现与财务数据 - 2024年公司实现总营业收入235.78亿元，同比增长16.41%，归母净利润55.17亿元，同比增长20.22%，经营活动现金流量净额47.27亿元，同比增长5.15% [2] - 白酒业务收入228.65亿元，同比增长16.43%，毛利率提升至81.74%，其中年份原浆系列收入180.86亿元，同比增长17.31%，毛利率高达86.12% [2] - 2025年财务预算报告未提及具体增长目标，仅表示"营业总收入较上年度实现稳健增长"，而2020-2023年均提出了具体增长目标 [2][3] 行业趋势与公司战略 - 白酒行业已告别高速增长期，转向结构增长，面临库存高企、价格倒挂、内卷激烈等问题，全国白酒产量连年下降 [6] - 人口增长放缓与行业存量竞争下，降速发展成为行业共识 [1][6] - 公司坚持"全国化、次高端"战略，以"三通工程"为指引，深化市场建设，聚焦核心省区，落实"抓动销、去库存、拓渠道、稳价格"方针 [1][6] 产品结构与市场布局 - 以古20为核心抢占次高端市场，同步巩固大众价位产品（古8、古5、献礼等）满足不同需求 [7] - 全国化覆盖率已达70%以上，省内、省外结构占比为6∶4，借鉴省内经验在省外打造规模市场 [7] - 消费场景转变对营销模式提出挑战，2024年结婚人数610.6万对，同比下滑20.5%影响婚宴场景 [7]

行业对照的"高增长" - 2025年一季度公司营收91.46亿元、净利润23.30亿元，同比分别增长10.38%和12.78%，增速与茅台(营收+10.5%、净利+11.6%)接近 [1][3] - 2024年公司营收、净利润分别增长16.41%和20.22%，增速远超口子窖(0.89%)、迎驾贡酒(8.46%)等同区域对手，也高于泸州老窖(3.19%)和剑南春(3.74%) [4] - 2021-2023年公司营收净利增速均保持在20%以上，但2024年未实现年初设定的营收244.5亿元(同比增长20.72%)、利润总额79.5亿元(同比增长25.55%)的目标 [5] 业绩驱动因素 - "农村包围城市"策略成效显著，2024年省外营收占比达42%，河南、江苏等战略市场增速超30% [6] - 主力产品集中于100-600元价格带，中低端表现强劲，年份原浆系列占营收70%，均价从120元/瓶提升至180元/瓶 [6][8] - 通过"古井小罍"切入30-50元光瓶酒市场，2024年大众酒销量增长超40% [8] - 年份原浆系列占公司总营收比重超75%，增速达17.3%，成为业绩增长关键 [8] 面临的挑战 - 高端化进展缓慢，年三十系列在高端市场存在感弱，未形成独特品牌叙事 [11] - 全国化布局尚未突破，2024年华中地区收入占比仍高达85%，华北、华南、国际市场增速分别为7.4%、11.16%、2.87% [12][14] - 年轻化定位缺失，相比同行在年轻消费群体拓展方面动作较少 [16] - 多品牌战略成效不彰，收购项目占用大量资金但对品牌和营收贡献有限 [16] - 销售费用高企，2024年销售费用增加13.70%至61.82亿，其中广告费同比增加18.87%，综合促销费同比增加22.7% [16] 行业对比 - 公司管理层平均年薪281万元，常务副总年薪496万元，远高于泸州老窖(108.47万)和汾酒(100万) [11] - 经销商数量突破5000家，地推人员超万人，终端网点覆盖率三年翻倍 [11] - 与行业龙头相比，公司处于上升期，但品牌全国化和高端化仍有差距 [8][9]

行业格局变化 - 2024年古井贡酒营收增长16.41%至235.8亿元 净利润增长20.22%至55.2亿元 同期泸州老窖营收仅增3.19%至311.96亿元 净利润增1.71%至134.7亿元 [1][3] - 2025年一季度古井贡酒营收91.5亿元(+10.4%) 净利润23.3亿元(+12.8%) 增速与茅台持平 泸州老窖同期营收93.5亿元(+1.8%) 净利润45.9亿元(+0.4%) [6][7] - 古井贡酒与泸州老窖营收差距从2023年110亿元缩至2025年一季度2亿元 按当前增速或2-3年内实现反超 [7] 公司战略对比 - 古井贡酒采取"农村包围城市"策略 在安徽河南江苏等地布局超数万家终端网点 省外营收占比达42% 战略市场增速超30% [3][11] - 泸州老窖2025年4月实施全系停货"休克疗法" 因主力产品国窖1573批价从980元跌至850元 渠道库存周期从2个月拉长至4个月 [8][17] - 古井贡酒管理层平均年薪281万元 是泸州老窖2.3倍 通过高激励推动经销商数量突破5000家 地推人员超万人 [19] 产品结构差异 - 泸州老窖60%营收依赖千元价位国窖1573 但高端白酒增速从2021年18%降至2024年3% [12][17] - 古井贡酒70%营收来自120-180元价位年份原浆系列 同时布局30-50元光瓶酒市场 2024年大众酒销量增40% [17] - 古井贡酒吨价仅为泸州老窖1/3 净利润率23.4%低于后者43.2% 其千元产品"年三十"系列目前占比不足5% [18] 财务数据表现 - 泸州老窖2024年四季度营收净利同比下滑16.86%和29.86% 创十年最差单季 古井贡酒同期保持12.7%营收和15.8%净利增长 [2] - 古井贡酒2024年经营活动现金流净额47.3亿元(+5.15%) 泸州老窖同期现金流80.14%高增长但因四季度异常波动 [3][5] - 2025年一季度古井贡酒加权平均净资产收益率9.21% 同比提升0.05% 泸州老窖同期降至9.48%(-0.95%) [7][8] 行业趋势研判 - 200-500元价格带白酒2024年增速达15% 远超行业平均6.3% 古井贡酒精准踩中次高端消费风口 [12][17] - 白酒行业正从"品牌驱动"向"效率驱动"转型 传统巨头困于库存与价格倒挂 区域龙头凭精细化运营崛起 [20] - 渠道数据显示2024年白酒行业库存高达4000亿元 主力单品批价普遍倒挂10%-20% 行业进入存量竞争阶段 [8][19]

行业格局变化 - 白酒行业头部阵营形成"茅五汾"三香鼎立新格局，汾酒以360.11亿元营收跻身前三甲[1] - 洋河行业排名面临下滑风险，可能从第四降至第六位[1] - 洋河与泸州老窖围绕行业第四的竞争进入白热化，同时古井贡酒与洋河的营收、净利润差距缩小[1] 洋河与古井贡酒业绩对比 - 2024年洋河营收288.76亿、净利润66.73亿，同比下降12.83%、33.37%，净利润回落至2017年水平[2] - 2024年古井贡酒营收235.78亿、净利润55.17亿，同比增长16.41%、20.22%，均创历史新高[2] - 2020-2024年洋河对古井贡酒的营收领先优势从108.09亿缩至52.98亿，净利润领先优势从56.27亿缩至11.51亿[2] - 2025年一季度洋河营收110.66亿同比下降31.92%，古井贡酒营收91.46亿同比增长10.38%，两者差距缩小至19.2亿[8] 产品表现 - 洋河中高档酒类2024年营收243.17亿同比下降14.79%，降幅超过普通酒类14.3个百分点[4] - 古井贡酒中高端产品（年份原浆系列）2024年营收180.86亿同比增长17.31%，占总营收76.7%[4] 区域市场表现 - 洋河2024年省内营收127.48亿同比下降11.43%，省外营收155.00亿同比下降14.35%[5] - 古井贡酒2024年华中地区营收201.51亿同比增长17.80%，华北地区营收19.79亿同比增长7.40%，华南地区营收14.26亿同比增长11.16%[7] 市场竞争环境 - 古井贡酒在安徽省内市场主导地位稳固，2024年省内营收保持两位数增长，而迎驾贡酒、口子窖等竞品增长乏力或下滑[10] - 洋河在江苏省内市场面临今世缘强劲挑战，2020-2023年洋河省内营收复合增长率14.6%低于今世缘25%，2024年洋河省内营收127.48亿同比下降11.43%，今世缘营收105.53亿同比增长16%[11] 渠道效能 - 洋河2024年末经销商8866家，单经销商平均贡献325.69万元，古井贡酒经销商5089家，单经销商平均贡献463.31万元，高出洋河42.2%[11][12] - 2024年洋河经销商净增加77家，古井贡酒净增加448家[14] - 洋河承认经销商体系存在"小而多、老而弱"问题，但2024年渠道改革举措成效未达预期[14] 战略调整 - 洋河称"主动降速转型"是为中长期高质量发展，但业绩与市场预期存在较大偏离[7] - 古井贡酒通过省内深耕、省外扩张与渠道效能提升展现抗周期能力[15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 古井贡酒2024年年报及2025年一季报显示业绩稳健增长，25年春节开局亮眼，年份原浆系列量价齐升，费用率优化利润率提升，虽下调2025 - 26年归母净利润预测但仍维持“买入”评级 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年总营收235.78亿元、同比增长16.41%，归母净利润55.17亿元、同比增长20.22%；2025Q1总营收91.46亿元、同比增长10.38%，归母净利润23.30亿元、同比增长12.78% [1] - 2024年白酒业务营收228.65亿元、同比增长16.43%，其中销量/均价同比+8.44%/+7.37% [2] - 2024年/2025Q1毛利率79.90%/79.68%，同比+0.83/-0.67pct；归母净利率23.40%/25.47%，同比+0.74/+0.54pct [3] - 2024年/2025Q1销售现金回款232.11/82.33亿元，同比+11.61%/-1.6%，截至2025Q1末合同负债36.74亿元，环比增加1.6亿/同比减少9.4亿 [3] 业务板块 - 分品牌看，2024年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他系列营收为180.86/22.41/25.38亿元，同比增长17.31%/11.17%/15.08% [2] - 分地区看，2024年华北/华中/华南/国际市场营收分别为19.79/201.51/14.26/0.22亿元，同比+7.40%/+17.80%/+11.16%/+2.87% [2] 盈利预测与估值 - 下调2025 - 26年归母净利润预测为61.44/68.64亿元（较前次预测下调4.8%/6.5%），新增2027年归母净利润预测为75.86亿元，折合EPS为11.62/12.98/14.35元，当前股价对应P/E为14/13/12倍 [4] 其他数据 - 2024年度累计现金分红31.72亿元（含税）、对应分红率57.49% [1] - 截至2024年末经销商数量合计5089家、同比净增448家 [2] - 2024Q4以及2025Q1合计收入同比增幅8.5% [2]

文章核心观点 公司2024年和1Q25业绩略超市场预期 收入韧性超预期 费用管控能力突出 费效持续提升 虽下调2025年盈利预测但维持目标价不变 股价仍有上行空间 维持跑赢行业评级 [1][2][3] 业绩表现 - 2024年实现营收235.78亿元 同比增长16.41% 归母净利润55.17亿元 同比增长20.22% [1] - 单4Q24实现营收45.09亿元 同比增长4.85% 归母净利润7.71亿元 同比下降0.74% [1] - 1Q25实现营收91.46亿元 同比增长10.38% 归母净利润23.30亿元 同比增长12.78% [1] 发展趋势 - 安徽省内业务持续贡献收入主要增量 年份原浆系列结构升级延续 1Q25收入同比增长10.4% 古8及16引领增长 古5表现较好 [1] - 1Q25毛利率同比下降0.7ppt 或因春节货折力度加大及古5和献礼边际增长提速 [1] - 2H24年份原浆系列收入同比增长9.7% 量增边际趋缓但结构升级趋势延续 华中区域收入同比增长13.1% [1] - 省外黄鹤楼品牌受益于清香势能表现较强 华北区域收入同比下降14.8% 华南同比增长4% 省外开拓节奏在调整 长期拓展空间大 [1] 费用管控 - 1Q25净利润同比增长12.8% 费用率压缩带动利润增长快于收入 销售费用率同比下降0.6ppt至26.6% 管理费用率同比下降0.5ppt至4.4% [2] - 4Q24净利润同比下降0.74% 受季度间费用投放节奏影响 单4Q24销售费用率同比增长4.9ppt [2] - 2024年广告及综合促销费用同比增长18.9%/22.7% 人员薪酬及差旅费同比增长4.1%/15.1% 公司通过调整费用结构实现费效提升 [2] 盈利预测与估值 - 下调2025年盈利预测3%到61.4亿元 引入2026年盈利预测67.7亿元 [3] - 维持目标价226元不变 目标价对应25/26年19.5/17.6x市盈率 当前股价对应仍有35.2%上行空间 当前股价对应25/26年14.4/13.0x市盈率 [3] - 维持跑赢行业评级 [3]