投资评级 - 对古井贡酒的投资评级为“优于大市” [1][5] 核心观点 - 2025年第三季度业绩降幅扩大，公司正通过加大费用投入为渠道纾困 [1] - 2025年第三季度收入同比下降51.65%，归母净利润同比下降74.56%，降幅环比第二季度扩大 [1] - 市场实际动销下滑幅度预计小于报表端，反映渠道库存开始去化 [1] - 公司阶段性聚焦古5、古8等100-200元大众消费价位产品，古16在合肥市区双节宴席表现较好 [1] - 公司为稳定市场份额保持积极的费用投入，省内龙头地位稳固，中长期仍掌握白酒消费升级定价权 [3] - 公司精细化渠道管理能力突出，伴随需求复苏有较大省外扩张空间，并推出新品培育年轻化趋势 [3] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年前三季度营业总收入164.25亿元，同比下降13.87%；归母净利润39.60亿元，同比下降16.57% [1] - 2025年第三季度单季营业总收入25.45亿元，同比下降51.65%；单季归母净利润2.99亿元，同比下降74.56% [1] - 第三季度毛利率为79.83%，同比提升1.96个百分点；销售费用率同比大幅提升16.14个百分点至39.14% [2] - 第三季度税金及附加率和管理费用率分别为17.82%和11.81%，同比分别提升0.61和5.74个百分点 [2] - 第三季度销售收现23.23亿元，同比下降57.45%；经营活动现金流净额为-15.27亿元，同比下降214.46% [2] - 截至2025年第三季度末，合同负债为13.44亿元，环比减少0.84亿元，同比减少5.92亿元 [2] 盈利预测与财务指标 - 略下调盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为201.1亿元、205.7亿元、222.2亿元，同比增速分别为-14.7%、+2.3%、+8.0% [3][4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为45.1亿元、45.6亿元、50.4亿元，同比增速分别为-18.2%、+0.9%、+10.6% [3][4] - 当前股价对应2025年和2026年的市盈率（P/E）分别为18.7倍和18.5倍 [3][4] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为8.54元、8.62元、9.53元 [4] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为17.1%、16.1%、16.8% [4] 盈利预测调整 - 营业总收入预测调整：2025年预测从230.11亿元下调至201.11亿元，下调幅度12.6%；2026年预测从241.57亿元下调至205.67亿元，下调幅度14.9% [7] - 归母净利润预测调整：2025年预测从54.22亿元下调至45.12亿元，下调幅度16.8%；2026年预测从57.59亿元下调至45.55亿元，下调幅度20.9% [7] - 毛利率预测调整：2025年预测从78.5%下调至77.4%，下调1.13个百分点；2026年预测从78.6%下调至76.8%，下调1.8个百分点 [7] - 销售费用率预测调整：2025年预测从25.5%上调至26.0%，上调0.5个百分点；2026年预测从25.2%上调至25.8%，上调0.6个百分点 [7] 可比公司估值 - 古井贡酒当前总市值842亿元，基于2025年预测净利润45.1亿元，对应市盈率18.7倍 [8][13] - 可比公司中，贵州茅台2025年预测市盈率为19.5倍，五粮液为16.3倍，泸州老窖为16.3倍，山西汾酒为19.2倍 [8][13]

投资评级与目标 - 报告对古井贡酒的投资评级为“强推”，并维持该评级[1] - 报告给出的目标价为300元，当前股价为151.35元[1][2] 核心观点 - 报告认为公司2025年第三季度报表大幅出清是主动行为，旨在为渠道去库存，为后续增长奠定基础[5] - 尽管三季度业绩承压，但报告看好公司基本面扎实，营销团队执行力强，通过主动降速卸下包袱，为春节表现蓄力[5] - 展望未来，经历三、四季度去库存后，春节动销表现有望超出预期，公司有望受益于春节返乡潮催化[5] 2025年第三季度财务表现 - 2025年前三季度营业总收入为164.2亿元，同比下降13.9%；归母净利润为39.6亿元，同比下降16.6%[1] - 单三季度营业总收入为25.4亿元，同比下降51.6%；归母净利润为3.0亿元，同比下降74.6%[1] - 单三季度销售回款23.2亿元，同比下降57.4%；经营性现金流净额为-15.3亿元；三季度末合同负债13.4亿元，环比二季度末减少0.8亿元[1] - 单三季度毛利率为79.8%，同比提升2.0个百分点；销售费用率为39.1%，同比提升16.1个百分点；管理费用率同比提升5.7个百分点；归母净利率同比下降10.6个百分点[5][11] 分产品与区域表现 - 分产品看，古20受场景受损影响承压，古16在城市宴席消费升级带动下动销加快，古8/古5新品周转加速，老品库存加速去化[5] - 分区域看，省内市场动销预计逐月改善，合肥、亳州、阜阳等主力区域恢复增长；省外市场中江苏已调整到位，浙江、江西、上海等南方市场显现韧性[5] 公司战略与未来展望 - 公司加大费用投入以补贴渠道，协助经销商去库存，聚焦良性运营[5] - 公司营销团队在省内进行毛细血管式渗透，强化终端掌控力；在省外借助“苏超”热度实现破圈，通过赞助和营销活动加速攻占核心终端[5] - 产品端推出轻度古20布局年轻化赛道，并发布古井神力酒、古奇威士忌等新品，同时强化老瓷贡/老玻贡的招商力度[5] - 报告调整公司2025-2027年每股收益预测为8.16元、9.14元、9.99元[1][5] 财务预测与估值 - 预测公司2025年营业总收入为192.50亿元，同比下降18.4%；2026年、2027年预计分别增长4.0%和7.8%至200.18亿元和215.82亿元[1] - 预测公司2025年归母净利润为43.14亿元，同比下降21.8%；2026年、2027年预计分别增长11.9%和9.4%至48.29亿元和52.83亿元[1] - 对应2025年预测市盈率为19倍，2026年为17倍，2027年为15倍[1]

公司财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入164.25亿元，同比下降13.9%，实现归母净利润39.60亿元，同比下降16.6% [1] - 2025年第三季度公司业绩显著下滑，单季度营业收入25.45亿元，同比下降51.7%，归母净利润2.99亿元，同比下降74.6% [1] - 2025年第三季度公司毛利率为79.8%，同比提升1.96个百分点，但期间费用率同比大幅上升18.23个百分点至47.2%，导致归母净利率同比下降10.57个百分点至11.7% [1] - 公司合同负债截至25Q3为13.44亿元，同比下降30.6%，环比上半年下降5.9%，25Q3销售回款23.23亿元，同比下降57.4% [1] 行业与市场环境 - 安徽省白酒消费市场基础雄厚，区域经济增速位居全国前列，居民消费能力与潜力持续可观 [2] - 合肥区县市场消费升级趋势明显，古井贡酒5年已逐步替代献礼版成为主流选择，宴请与礼品场景中产品规格进一步提升 [2] - 行业受政策影响延续，渠道动销库存压力较大，公司顺应环境放慢节奏 [1] 公司战略与运营 - 公司积极适应消费环境变化，注重维护渠道秩序稳定，适度降低回款压力，并保持正常市场推广节奏 [2] - 公司25Q3销售费用同比减少17.7%，但降幅低于同期收入下滑幅度，反映其仍在积极维护市场份额 [2] - 公司凭借营销团队扎实能力与高密度终端网点布局，持续巩固渠道覆盖优势，对竞品保持一定竞争优势 [2] - 公司前瞻布局新生代消费需求，上半年推出26度中度白酒产品，并积极拓展线上销售渠道 [2] 未来展望与预测 - 随着报表压力逐步缓解，公司有望轻装上阵，在行业复苏时率先恢复增长 [2] - 预计公司2025年营业收入211.45亿元，同比下降10.3%，2026年营业收入234.25亿元，同比增长10.8% [2] - 预计公司2025年归母净利润47.30亿元，同比下降14.3%，2026年归母净利润54.71亿元，同比增长15.7% [2]

投资评级与目标 - 报告对古井贡酒的投资评级为“强推”，并予以维持 [1] - 报告给出的目标价为300元 [1] - 当前股价为159.01元，目标价隐含约89%的上涨空间 [2][1] 核心观点与投资逻辑 - 公司管理层理性务实，面对行业压力灵活调整运营节奏 [6] - 当前股价对应2025年预测市盈率仅17倍，位于近年低位，估值性价比凸显 [6] - 伴随春节旺季临近，动销有望持续修复，公司作为安徽省内龙头品牌，将持续受益于春节返乡催化，有望实现加速去库 [6] - 报告维持2025-2027年每股盈利预测为9.59元、10.02元、10.74元 [6] 省内市场表现 - 公司在安徽省内品牌地位稳固，在需求承压背景下市占率加速提升 [6] - 公司经营理性，主动放松回款考核，聚焦市场良性运行 [6] - 区域表现环比改善，整体动销接近去年同期，主力区域合肥、亳州、阜阳等地动销略有增长 [6] - 产品端，容量升级后的古5、古8（从425ml升至500ml）逐步在市场中显现，标志老品库存已消化至低位，新品加量不加价，铺市后将进一步强化性价比 [6] 省外市场拓展 - 公司省外市场经历前期去库，压力已有所减弱 [6] - 江苏作为省外第一大市场，去年已基本调整到位，四季度联合终端针对苏超半决赛启动营销活动，设置“夺冠退款”活动，有望实现快速去库 [6] - 南方区域整体表现较好，浙江在高基数下仍实现有效增长，江西加速招商培育下实现双位数增长 [6] - 在低线产品古井贡酒等系列招商导入背景下，省外份额整体具备韧性 [6] 财务表现与预测 - 2024年公司营业总收入为23,578百万元，同比增长16.4%；归母净利润为5,518百万元，同比增长20.2% [2] - 预测2025年营业总收入为21,774百万元，同比下滑7.6%；归母净利润为5,069百万元，同比下滑8.1% [2] - 预测2026年收入将恢复增长至22,033百万元（+1.2%），归母净利润增至5,294百万元（+4.5%） [2] - 预测2027年收入将达23,249百万元（+5.5%），归母净利润将达5,675百万元（+7.2%） [2] - 公司毛利率水平预计将保持在较高水平，2025-2027年预测分别为79.9%、80.2%、80.8% [13]

行业趋势：白酒企业集体加码宴席市场 - 茅台保健酒业旗下台源酒焕新为"台源红"，主攻大众宴席市场，延续百元价格带，包装强化喜庆元素如中国红、吉祥图案等 [1][4] - 酱酒品牌如国台、习酒、金沙等集中发力宴席市场，国台与婚庆协会合作，习酒推出"有喜事·喝习酒"主题活动，金沙出台宴席政策 [7][9] - 浓香、兼香品牌如泸州老窖推出婚宴特曲红60（400元价位），李渡通过黄金抽奖吸引宴席用户，古井贡酒推出满送、扫码抽奖活动 [11][13] 市场数据：宴席场景成为白酒增长核心 - 2022年白酒市场规模6211亿元，宴席占比40%（约2300-2500亿元），预计2026年行业总规模达7695亿元 [13] - 2025年"双春年"将推动婚宴爆发，五一、国庆档期预订量已现热潮，90后、95后成为婚宴主力消费群体 [13] - 宴席场景具备确定性流量，桌数、用酒量可提前锁定，覆盖婚宴、寿宴、谢师宴等刚需社交场景 [13] 产品策略：价格带下沉与场景适配 - 台源红推出53°与43°双度数，分别针对"宴饮首选"和"柔和适口"，覆盖多元消费需求 [2] - 百元价格带成为大众宴席主流，茅台醇（300-500元）、珍酒珍十（299元）、舍得沱牌"韵"系列（百元）均瞄准该市场 [14] - 宴席小型化趋势明显，一线城市婚宴桌数降至8-15桌，酒企调整活动门槛（如古井贡酒"满3送1"、郎酒"买6送1"） [16] 消费行为：理性化与新生代需求重塑市场 - Z世代更重性价比而非排场，婚礼总花费下降10%-15%，偏好熟人推荐和高性价比产品 [16] - 新生代对仪式感需求转向个性化表达，推动酒企从产品设计、命名到营销全面适配 [16] - 行业需通过"可计算、可体验、可分享"的系统方案平衡仪式感与消费理性 [17]

核心观点 - 华润啤酒2025年上半年业绩呈现啤酒业务增长与白酒业务下滑的"冰火两重天"局面 啤酒业务营业额同比增长2.6%至231.61亿元 毛利率提升至48.3% 而白酒业务营业额同比下跌33%至7.81亿元 拖累整体表现 [3][5] - 白酒业务大幅下滑主要受行业深度调整及消费降级影响 核心产品"摘要"酒终端价格跌破500元 较高峰期下跌超百元 同时公司白酒业务累计投入超130亿元 但累计营收仅约50亿元 尚未回本 [5][7][11] - 公司通过啤酒渠道协同策略发展白酒业务 已建立612家啤白经销商 但白酒品牌尚未进入一线阵营 营收规模远低于行业头部企业 [9][11][12] 啤酒业务表现 - 啤酒业务营业额231.61亿元 同比增长2.6% 毛利率同比上升2.5个百分点至48.3% 喜力、老雪、红爵等产品销量涨幅较大 [3] - 啤酒业务推动公司整体股东应占溢利同比增长23%至57.89亿元 创历史新高 [3] 白酒业务表现 - 白酒业务营业额7.81亿元 同比下跌33% 较2024年同期缩水近4亿元 未计利息、税项、折旧及摊销前盈利为2.18亿元 [5] - 核心产品"摘要"酒贡献白酒业务近八成营业额 但终端价格显著下跌 京东平台53度500ml单瓶价格跌至388.9元 为近30天内最低价 [5][7] - 2023年白酒业务营收20.67亿元 净利润1.06亿元同比下滑84% 2024年营收增至21.49亿元但增速仅4% 2025年上半年营收同比下滑超33% [11] 白酒行业环境 - 白酒行业面临深度调整 2025年春节销量同比下跌15% 中高端产品下滑20% 端午节期间部分地区同比降幅达40%-50% 次高端价格带（300-800元）受冲击明显 [6] - 消费降级趋势下 中低端白酒品牌如古井贡酒"古5""古8"（100-300元）及牛栏山、红星等光瓶酒凭借高性价比占据市场份额 [9] 公司白酒战略与投入 - 公司通过收并购布局白酒业务 2019年投资13亿元收购山东景芝白酒40%股权 2022年以123亿元收购金沙窖酒55.19%股权 累计投入超130亿元 [10][11] - 成立华润酒业事业部 推行"啤白双赋能"策略 依托啤酒业务200万个终端发展612家啤白经销商 试图实现渠道协同 [9][11] - 产品策略聚焦发展「摘要」、「金沙」和光瓶酒 推动宴席消费 并通过啤酒渠道增加中档和光瓶酒产品覆盖 [9] 行业竞争地位 - 白酒业务营收规模远低于行业头部企业 贵州茅台上半年营收911亿元 洋河股份148亿元 口子窖25.3亿元 金沙酒业营收排名在30名开外 [12][13] - 管理层变动频繁 2024年侯孝海退出金沙酒业董事会及景芝白酒职务 由魏强、范世凯等人接管 [14]

市场表现 - 上周A股市场缩量调整，沪深两市成交金额连续5个交易日低于1.3万亿元 [1] - 上证指数周跌0.51%至3359.9点，深证成指周跌1.16%至10005.03点，创业板指和科创50指数分别周跌1.66%和1.55% [2] - 每经品牌100指数相对抗跌，上周微跌0.49%至1059.41点 [1][2] 行业与公司表现 - 防御性板块走势较强，白酒与银行行业表现突出 [2] - 中国重汽、山西汾酒、立讯精密、浦发银行和建设银行上周周涨幅超过5% [2] - 中国银行、交通银行和建设银行周市值增长超过1000亿元，其中中国银行周市值增长高达2291.37亿元 [2] 经济数据与趋势 - 5月社零增速为2024年以来高点，超出市场预期，增长动能从出口与投资转向消费 [2] - 国内经济仍具有较强韧性，但7月和8月关税暂缓期结束后，出口对经济的拖累或逐步显现 [2] - 中美经贸关系可能在震荡曲折中走向缓和，"类平准"基金兜底尾部风险 [3] 新进成分股表现 - 每经品牌100指数新进9家公司，整体表现平稳，其中古井贡酒周涨幅达4.4% [4] - 古井贡酒2024年稳居安徽白酒市场市占率第一，计划2025年省内收入占比维持在60%以上 [4] - 唯品会上周股价小幅上涨，长期深耕特卖赛道，2025年预计股东回报率12% [5] 酒类行业投资机会 - 酿酒行业短期存在投资机遇，白酒产业或完全进入库存周期后半段 [6] - 酒ETF2025年跌幅达9.42%，但份额增加15.07亿份，年初至今份额变动为7.39% [7] - 中证酒指数主要权重股为贵州茅台、五粮液、山西汾酒和泸州老窖，权重占比超过50% [7]

业绩表现 - 2024年营收和净利分别同比增长16 41%和20 22%，25年Q1营收和净利增速分别为10 38%和12 84%，位居行业第二和第一 [3] - 年份原浆系列2024年收入180 86亿，占总营收比例高达76 71%，吨价上涨5%，通过产品结构调整实现量价齐升 [7] - 2024年销售费用61 82亿，同比增长13 7%，其中综合促销费25 63亿（+22 7%），广告费13 09亿（+18 87%），均超营收增速 [12] 产品策略 - 核心产品"年份原浆"面临真假年份争议，虽诉讼被驳回但争议持续发酵，且竞品如洋河、珍酒也主打年份概念 [11] - 产品策略为古20稳价（批发价下探至480元，与550元出厂价倒挂15%），古7/8/16放量冲业绩，古5保盘保量 [11] - 产品力不足，年份原浆多处于竞争激烈的中端市场，需提升品牌力以缩小与"茅五泸"的差距 [9][12] 渠道与区域表现 - 深度分销模式深入，安徽市场稳固（"东不入皖"），但全国化进展缓慢，华北/华南大区营收占比下滑 [9][20] - 2024年华中地区（含安徽）营收201 5亿（+17 8%），省外拓展依赖大商模式导致价格体系混乱 [20] - 渠道控制力强，核心区域设直营公司，2024年销售人员3975人，平均每家经销商配比至少2人 [16] 财务与运营 - 2024年末合同负债35亿（25年Q1升至37亿），应收账款融资29 67亿（Q3为11 53亿），净现比82%（去年96%） [17] - 推测通过合同负债释放业绩或放松经销商收款政策，但销售政策已较激进（6-7成银票付款） [20] - 营收增长主要靠拓展经销商数量实现，单家经销商销售吨数稳定但营收贡献提升 [20] 管理层与战略 - 管理层稳定且激励得当（总经理年薪255万），持股平台设计科学保持持续激励效果 [22] - 灵魂人物梁金辉或面临2026年换届，其留任意愿强但存在不确定性 [23] - 战略延续性好，如2008年提出的"三通工程"至今仍为操作指引 [22] 行业与政策环境 - 安徽经济快速增长（2024年GDP突破5万亿，+5 8%），带动白酒主流价格带提升至200-300元 [14] - 安徽政府提出2025年白酒营收500亿目标，培育超200亿企业1家（指向古井贡酒） [16] - 行业趋势显示主销价格带由300-500元向100-300元下沉，次高端赛道受挤压 [12]

报告公司投资评级 - 报告将古井贡酒评级上调至优于大市，目标价为191元，现价为135.90元（2025年06月19日收盘价） [2] 报告的核心观点 - 白酒行业刚需属性不变，长期主义打造优质名酒，公司2025年优化产品结构，实现古20与古16双轮驱动 [3][12] - 公司历史营收利润表现亮眼，2025年经营以稳为主，策略转向优化经营质量 [3][13] - 公司毛销差稳步提升，2025年持续降本增效，降本增效已见成效 [4][14] - 公司省内巩固大本营市场，省外借鉴模式、攻占重点城市，实现全国化布局 [4][15] - 预计公司2025年分红率有望提高到70%以上，对应股息率有望超5.4%，给予2025年18xPE，上调至“优于大市”评级 [5][16] 根据相关目录分别进行总结 行业形势 - 白酒行业虽面临周期性调整，但社交、文化属性决定其刚性需求本质，存量竞争常态化阶段市场份额将向全国和地方名酒集中 [3][12] 产品与市场策略 - 2025年公司持续优化产品结构，依托古20高端化布局抢占消费升级人群，强化古16宴席属性，深耕渠道、巩固场景渗透，实现双轮驱动 [3][12] - 省内计划维持收入占比60%以上，保持基本盘稳健增长；省外核心地区借鉴省内“三通工程”模式提升古20份额，非核心省区攻占重点城市并以大众产品为流量入口，匹配差异化策略 [4][15] 营收利润表现 - 2021 - 2023年公司总营收/归母净利润增速均超20%，2024年增速放缓但仍领跑行业 [3][13] - 年份原浆系列2024年实现收入180.9亿元，同比+17.3%，占公司总营收比重76.7%，成为冲击200亿营收核心引擎 [3] - 预计2025 - 2027年公司收入为242/254/268亿元，归母净利润分别为56/57/60亿元，对应EPS分别为10.6/10.9/11.4元 [5][16] 成本与费用 - 2021 - 2024年公司毛销差逐年改善，由44.9%提升至53.7%，创历史最高水平 [4][14] - 净利率2021 - 2023年持续增长，2024年增速略放缓（+0.7pct），仍高于行业平均水平 [4] - 2025年公司持续降本增效，25Q1销售/管理/期间费用率同比 - 0.6pct/-0.4pct/-2.0pct，净利率同比+0.5pct [4] 财务报表分析和预测 - 报告给出2024A - 2027E公司营业总收入、营业成本、税金及附加等多项财务指标数据及变化情况 [10]

白酒行业产量数据 - 2025年1-4月全国规模以上企业白酒产量130 8万千升 同比下降7 8% 其中4月产量28 1万千升 同比下降13 8% [1] 公司动态与合作 - 泸州老窖与中国食品院探讨博物馆建设、沉浸式体验及智能感官赋能营销等议题 [1] - 古井贡酒全国化覆盖率超70% 省内省外结构占比6:4 持续推行"全国化、次高端"战略 [2] - 郎酒集团董事长汪俊林强调品质建设为首要任务 提出升级庄园体验及强化生产与品牌协同 [3] - 古贝春推出三款战略新品"金装""银装""鸿装" 深耕济南市场并推进宴席品牌全省化布局 [3] - 青岛啤酒选举姜宗祥为董事长 暂代总裁职责 同时聘任多名高管包括营销总裁、制造总裁等 [5] - 枝江酒业总经理张道红当选宜昌市企业联合会会长 [5] - 酒便利任命张立为总经理 其为公司联合创始人 [5] 产品与市场策略 - 古井贡酒核心产品收入占比提升 以古20为战略支点抢占次高端市场 同时扩大古8、古5等大众产品份额 [2] 价格指数 - 5月中旬全国白酒环比价格总指数下跌0 03% 名酒环比下跌0 06% 地方酒环比下跌0 01% 基酒价格稳定 [3] - 同期白酒定基价格总指数上涨8 80% 名酒定基上涨10 86% 地方酒上涨4 47% 基酒上涨10 22% [4] 投资项目 - 贵州播州区启动50亿元酱酒项目 计划年产5万吨酱香型白酒 配套建设酿造车间、研发中心等设施 [5] 行业监管 - 宁夏贺兰山东麓葡萄酒产区开展专项检查 重点排查投入品使用及产品质量 涉及121家葡萄酒生产企业 [6]