投资评级 - 报告对光明乳业的投资评级为“增持”，并予以维持 [4][6] 核心观点 - 报告核心观点认为，光明乳业上海区域经营已企稳，但整体利润端持续承压，因此下调了盈利预测，但基于其区域性龙头地位维持“增持”评级 [1][3][4] 财务业绩总结 - 2025年前三季度公司实现营业收入182.31亿元，同比下降0.99% [1] - 2025年前三季度归母净利润为0.87亿元，同比下降25.05% [1] - 2025年第三季度单季度实现营业收入57.59亿元，同比增长1.04% [1] - 2025年第三季度单季度归母净亏损为1.30亿元，较2024年同期净亏损1.64亿元有所收窄 [1] 分业务/地区表现 - 分产品看，25Q3液态奶收入35.40亿元，同比下降8.44%，但降幅环比收窄；其他乳制品收入17.20亿元，同比增长13.02%；牧业产品收入1.89亿元，同比下降8.82% [2] - 分地区看，25Q3上海/外地/境外收入分别为17.11/24.07/15.75亿元，同比变动分别为+2.58%/-7.63%/+11.61%，上海市场企稳回正，海外业务增势良好 [2] - 子公司新莱特2025年上半年实现收入39.50亿元，同比增长1.96%，净亏损0.63亿元，同比减亏55% [2] - 分渠道看，25Q3直营/经销/其他渠道营收分别为11.99/44.79/0.15亿元，同比变动分别为+1.29%/-0.31%/+80.45% [2] 盈利能力与费用 - 25Q3公司毛利率为15.04%，同比下降3.02个百分点，环比下降4.02个百分点 [3] - 25Q3销售费用率为12.81%，同比下降1.66个百分点；管理费用率为2.99%，同比下降1.08个百分点 [3] - 25Q1-Q3归母净利率为0.48%，扣非归母净利率为0.88% [3] 未来展望与预测 - 报告下调2025-2027年归母净利润预测至3.37/3.90/4.63亿元，较前次预测下调幅度分别为39.5%/37.7%/34.6% [4] - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.24/0.28/0.34元 [4] - 预测2025-2027年市盈率（P/E）分别为35/30/25倍 [4] - 公司计划以1.7亿美元出售新莱特北岛工厂，预计2026年4月完成交割，有望带来后续利润增量 [3] 市场数据 - 公司总股本为13.78亿股，总市值为116.62亿元 [6] - 近一年股价最低/最高分别为7.52元/9.78元，近3月换手率为63.86% [6]

市场整体表现 - 三大指数早盘均上涨超过1%，沪指报收3991.35点，上涨1.04% [1] - 白酒板块午盘收于2281.44点，上涨0.27%，板块内12只个股上涨 [1] 主要白酒公司股价 - 贵州茅台收盘价为1443.64元/股，下跌0.44% [1] - 五粮液收盘价为120.25元/股，下跌0.03% [1] - 山西汾酒收盘价为183.75元/股，下跌0.34% [1] - 泸州老窖收盘价为130.15元/股，下跌0.07% [1] - 洋河股份收盘价为69.70元/股，上涨0.69% [1] 行业分析与估值 - 9月白酒终端动销呈现环比温和回暖态势 [1] - 2025年第三季度行业预计将加速出清 [1] - 当前申万白酒指数市盈率为18.94倍，处于近10年4.69%的低位水平 [1] - 龙头白酒企业的股息回报已较为可观 [1]

投资评级 - 维持"增持"评级 [4][7] 核心财务表现 - 2025年上半年总收入13.91亿元（同比-5.24%），归母净利润1.90亿元（同比-23.01%）[1] - 2025年第二季度总收入7.49亿元（同比+21.93%），归母净利润1.15亿元（同比+62.72%），扣非归母净利润1.12亿元（同比+77.20%）[1] - 预计2025/2026/2027年归母净利润分别为5.86/6.56/7.21亿元，增速-6.13%/11.89%/9.89%[4] - 当前市值129亿元，对应2025年PE 22倍[4] 渠道表现 - 2025年上半年线下渠道收入9.74亿元（同比-19.60%），线上渠道收入4.07亿元（同比+60.11%）[2] - 2025年第二季度线下渠道收入同比+9.54%，线上渠道收入同比+66.69%[2] - 经销商总数3,251家，上半年净增234家，其中东部区域净增114家[2] 产品结构 - 火锅调料收入4.28亿元（同比-12.85%），菜谱式调料收入8.96亿元（同比+1.06%），香肠腊肉调料收入0.14亿元（同比-59.31%）[2] - 菜谱式调料持续增长，成为主要收入贡献品类[2] 区域表现 - 东部区域收入3.80亿元（同比+29.35%），南部区域收入1.44亿元（同比-3.95%），西部区域收入4.96亿元（同比-5.85%）[2] - 北部区域收入0.90亿元（同比-25.92%），中部区域收入2.70亿元（同比-27.46%）[2] 盈利能力 - 2025年上半年毛利率38.70%（同比-0.86pct），归母净利率13.66%（同比-3.16pct）[3] - 2025年第二季度毛利率36.96%（同比+3.63pct），归母净利率15.39%（同比+3.86pct）[3] - 销售费用率15.67%（同比+1.29pct），管理费用率6.51%（同比+0.69pct）[3] 财务预测 - 预计2025年营业收入35.65亿元（同比+2.56%），2026年38.92亿元（同比+9.17%），2027年42.37亿元（同比+8.85%）[6] - 预计毛利率持续改善，2025-2027年分别为40.33%/40.73%/41.15%[11] - ROE预计2025-2027年分别为12.83%/13.79%/14.56%[11]