行业与公司 * CXO（医药研发外包）行业 包括CRO（合同研究组织）和CDMO（合同研发生产组织）[1] * 主要涉及公司包括 药明生物 药明康德 康龙化成 浩源医药 昭衍新药 药康生物 百奥赛图 阳光诺和 奥姆麦 大维科技 等[11][13] 核心观点与论据 行业整体表现强劲，基本面改善 * 2025年CRO行业展现强劲股价增长 基本面发生显著变化 经历23年、24年调整后 公司在产能利用率、人员效率和项目管线方面进行大幅调整[2] * 2025年上半年A股CRO板块收入增速接近13% 利润同比增长62%[1][3] * 行业呈现"价稳量增"的优良态势 订单呈现上行趋势[2][3] 业绩驱动因素多元 * 业绩增长得益于海外市场改善、新分子需求旺盛以及国内市场加速复苏[3] * 各公司通过AI布局控制成本、提高效率 使得利润端改善更为明显[1][3] * 产能利用率提升、价格企稳及AI应用是下半年延续增长趋势的关键驱动因素[1][5] 细分领域与公司表现 * 出海型CDMO公司业绩超预期 订单反转明显 2025年一、二季度持续交付超预期业绩并上调全年指引[1][2] * 国内内需型公司呈现加速复苏态势 上游公司工业端客户订单和收入明显改善[12] * 药明生物M端增速显著 上半年同比增长约25% 显示周期拐点阶段供需格局改善[17] * 临床前阶段：安评、猴需求（猴价上涨至10万元以上）、人源化小鼠需求明显增加[7][13] * 临床阶段：CL端SMO改善明显 如普瑞思新签订单增长超过40% 询单连续三个季度增长超过80%[7] 订单与未来增长预期 * 2025年上半年CDMO订单增速有所放缓 但预计下半年至2026年业绩将保持高增长[1][6] * 从新签订单看 上半年呈现拐点状态 临床前和临床端新签订单加速边际改善[8] * 预计2025年将呈现量增价稳状态 2026年开始收入及利润端触底改善[8][9] * 国内市场需求边际向好拐点显现 一级市场融资加速提升 预计第三季度国内投资一级市场实现同比和环比正增长[6] 地缘政治风险影响减弱 * 地缘政治风险对板块估值造成冲击 但未对公司海外业绩产生实质性影响[1][4] * 中国在全球供应链中具有不可替代性 仅通过立法或关税难以改变产业链格局[4][5] * 地缘风险正在逐步消除 并利好出海链企业[1][4][10] 宏观环境与外部利好 * 美联储降息对全球早研复苏有强劲刺激作用 海外CRO公司逐季度上调指引 以海外收入为主的龙头企业受益明显[1][10] * 科创板IPO进一步放开 对资本市场有显著提振作用[12] 全球市场地位与竞争格局 * 中国是小分子CDMO领域毫无疑问的龙头供应商 地位难以撼动[1][17] * 大分子领域由头部企业主导 药明生物等企业通过差异化竞争优势（如ADC和双抗技术）保持领先[1][17] * 产能转移趋势持续 中国在小分子领域持续加速建设CAPEX 有望赢得更多海外订单[15] 行业长期趋势与投资关注点 * CRO行业渗透率仍有提升空间 预计未来外包占比可能达到60%[14] * 投资者可关注临床前阶段的价格、猴子订单 临床阶段的人员情况及价格折扣 生产端的新增产能计划、订单及产能利用率等前瞻性指标[18] * 国产替代趋势持续 如在培养基、色普填料等领域 国产化率不到20% 替代空间大[13]

行业投资评级 - 投资评级：优于大市（维持评级）[1] 核心观点 - CXO指数过去一年涨幅超50%，表现亮眼，主要受益于地缘政治风险缓和、投融资回暖及疫情高基数消化[2] - 从短期、中期、长期维度分析中国CXO企业的全球竞争力，细分领域包括大分子CDMO、小分子CDMO、临床CRO、临床前CRO[2] - 投融资整体呈现回暖趋势，国内临床前CRO、临床CRO、CDMO业务价格止跌回稳，国际CDMO业务定价体系维持合理水平[3] 大分子CDMO分析 - 国内主要上市公司：药明生物、药明合联，海外主要上市公司：Lonza、三星生物、富士胶片[2] - 短期业绩：行业高增长，日韩企业增速超国内龙头，三星生物2025年收入增速指引19~25% vs 药明生物12~15%[2] - 中期订单：日韩企业订单增长超中国，药明合联2024年末在手订单9.91亿美元（同比+71%）[2] - 长期资本开支：海内外玩家资本开支维持高位，药明生物2024年资本开支39.3亿元，三星生物10亿美元[71][72] 小分子CDMO分析 - 国内主要上市公司：药明康德、凯莱英、博腾股份等，海外主要上市公司：Divi's、Siegfried、Piramal[2] - 短期业绩：2025年一季度恢复正增长，整体增速优于海外企业[2] - 中期订单：药明康德2024年末在手订单同比增长47.0%[2] - 长期资本开支：国内高峰期已过，药明康德预计2025年资本开支70-80亿元[79] 临床/临床前CRO分析 - 国内主要上市公司：泰格医药、普蕊斯、诺思格等，海外主要上市公司：Fortrea、ICON、IQVIA[2] - 短期业绩：处于调整期，2024年业绩受2022-2023年投融资遇冷影响[2] - 中期订单：国内订单价格触底但量增，泰格医药2024年新增合同101.2亿元（同比+7.3%）[64] - 长期资本开支：行业供需短期存在错配，百诚医药资本开支维持高位[80][82] 新兴领域布局 - 多肽、寡核苷酸、CGT等新分子业务快速发展，药明康德TIDES业务2024年收入58.0亿元（同比+70.1%）[88] - 仿制药CRO企业创新转型，百诚医药1类新药BIOS-0618处于Ⅱ期临床[90][91] 重点公司推荐 - 小分子领域：药明康德、凯莱英、康龙化成[3] - 大分子领域：药明合联、药明生物[3] - 新兴业务：关注多肽、寡核苷酸、CGT产业链[3] 市场表现 - 2024年7月1日至2025年7月18日，中证CXO指数成分公司平均涨幅57.59%，皓元医药涨幅197.03%领先[13][14]