投资评级 - 报告对凯莱英维持"买入"评级 [3][5] 核心观点 - 公司25Q3新业务（新兴业务）收入实现翻倍增长，达到5.2亿元，同比增长114% [2] - 公司小分子业务25Q3收入超过9.1亿元，同比下降20%以上，导致整体业绩增长较25H1有所放缓 [2] - 公司维持2025年全年收入增速指引为13%~15%，对应收入区间为65.6~66.8亿元 [2] - 基于收入指引，反向测算25Q4收入为19.3~20.5亿元，预计同比增长15.9%~22.9% [2] - 新签订单保持双位数增长，为未来业绩增添确定性，且25Q4待交付订单规模将显著高于25Q3 [2] - 公司持续进行新业务能力建设，预计多肽固相产能在25年底达到4.4万升，化学大分子业务在手订单同比增长超90% [2] - 伴随小分子CDMO业务稳健增长和新业务良好恢复，公司业绩有望逐渐恢复快速增长 [2] 财务业绩总结 - 2025年前三季度（25Q1-3）公司实现营业收入46.30亿元，同比增长11.82% [1] - 2025年前三季度实现归母净利润8.00亿元，同比增长12.66% [1] - 2025年前三季度实现扣非净利润7.28亿元，同比增长9.74% [1] - 2025年第三季度单季（25Q3）实现收入14.4亿元，同比微降0.09% [2] 盈利预测与估值 - 调整盈利预测：将2025-2027年营业收入从66.59/77.53/88.88亿元调整为66.09/77.48/89.30亿元 [3] - 调整2025-2027年每股收益（EPS）预测从3.36/3.82/4.27元调整为3.05/3.66/4.50元 [3] - 以2025年11月12日收盘价94.31元/股计算，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为31倍、26倍、21倍 [3] - 根据盈利预测数据，公司2025年预计营业收入为66.09亿元，同比增长13.9%；2026年预计为77.48亿元，同比增长17.2%；2027年预计为89.30亿元，同比增长15.3% [8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为11.01亿元、13.20亿元、16.22亿元，同比增长率分别为16.0%、19.9%、22.9% [8] - 预计毛利率将从2025年的42.5%提升至2027年的44.2% [8] - 净资产收益率（ROE）预计从2025年的6.3%持续提升至2027年的8.4% [8] 业务布局与前景 - 公司是国内领先的小分子CDMO供应商，持续深耕小分子"中间体+API+制剂"一体化服务能力 [3] - 公司在合成大分子和生物大分子领域持续强化布局，以支撑中长期业绩增长 [3] - 新兴业务伴随收入增长，毛利率呈现边际改善趋势 [3]

财务业绩摘要 - 第三季度收入为36.45亿元人民币，环比增长9.1%，同比增长13.4% [10] - 第三季度净利润为4.40亿元人民币，环比增长11.0%，同比增长42.5% [10] - 前三季度总收入为100.86亿元人民币，同比增长14.4% [11] - 前三季度净利润为11.41亿元人民币，同比下降19.8% [11] - 前三季度非国际财务报告准则调整后净利润为12.27亿元人民币，同比增长10.8% [11] - 前三季度经营活动现金流为24.36亿元人民币，自由现金流为5.36亿元人民币 [11] - 公司提高全年收入增长指引至12%~16% [11] 各业务板块表现 - 实验室服务：前三季度收入60.04亿元人民币，同比增长15.0%，毛利率45.1% [15] - 小分子CDMO服务：前三季度收入22.93亿元人民币，同比增长16.0%，毛利率32.1% [16] - 临床开发服务：前三季度收入14.40亿元人民币，同比增长10.3%，毛利率11.8% [17] - 生物制剂与细胞基因治疗服务：前三季度收入3.36亿元人民币，同比增长8.1%，毛利率-49.1% [18] 收入构成与客户分析 - 收入地域构成：中国实体占88%，海外子公司占12% [13] - 客户类型构成：跨国制药公司前20名占18%，其他重复客户占79%，新客户占3% [13] - 前20大制药公司收入同比增长37.9% [11] - 新订单同比增长超过13%，增速较上半年加快 [11] 运营效率与成本控制 - 销售及分销费用占总收入比例：前三季度为2.2% [19] - 管理费用占总收入比例（不含股权激励）：前三季度为12.9% [21] - 净财务成本占总收入比例：前三季度为0.8% [23] - 研发费用占总收入比例：前三季度为3.9% [25] 战略发展与未来展望 - 收购Biortus将增强公司结构生物学服务能力，与现有生物科学服务产生协同效应 [29][30] - 公司继续建设端到端、全集成、多模式的服务平台，支持全球客户需求 [31] - 全球客户需求保持韧性，中国客户需求预计将逐步恢复 [31] - 2025年全年收入增长预期为12%~16%，此指引未包含Biortus收购的潜在贡献 [31][32]

公司业务与运营 - 公司主营小分子CDMO服务 [1] - 公司在中美两地均设有生产基地 [1] - 公司生产经营正常 [1] 政策影响与业绩 - 相关关税政策目前对公司业务没有影响 [1] - 三季度业绩具体情况需关注公司三季度报告 [1]

公司业务与运营 - 公司主营小分子CDMO服务 [1] - 公司在中美两地均设有生产基地 [1] - 公司生产经营正常 [1] 市场与政策影响 - 公司产品以出口为主 [1] - 相关关税政策目前对公司业务没有直接影响 [1] - 公司会持续关注关税政策的相关影响 [1]

行业与公司 * CXO（医药研发外包）行业 包括CRO（合同研究组织）和CDMO（合同研发生产组织）[1] * 主要涉及公司包括 药明生物 药明康德 康龙化成 浩源医药 昭衍新药 药康生物 百奥赛图 阳光诺和 奥姆麦 大维科技 等[11][13] 核心观点与论据 行业整体表现强劲，基本面改善 * 2025年CRO行业展现强劲股价增长 基本面发生显著变化 经历23年、24年调整后 公司在产能利用率、人员效率和项目管线方面进行大幅调整[2] * 2025年上半年A股CRO板块收入增速接近13% 利润同比增长62%[1][3] * 行业呈现"价稳量增"的优良态势 订单呈现上行趋势[2][3] 业绩驱动因素多元 * 业绩增长得益于海外市场改善、新分子需求旺盛以及国内市场加速复苏[3] * 各公司通过AI布局控制成本、提高效率 使得利润端改善更为明显[1][3] * 产能利用率提升、价格企稳及AI应用是下半年延续增长趋势的关键驱动因素[1][5] 细分领域与公司表现 * 出海型CDMO公司业绩超预期 订单反转明显 2025年一、二季度持续交付超预期业绩并上调全年指引[1][2] * 国内内需型公司呈现加速复苏态势 上游公司工业端客户订单和收入明显改善[12] * 药明生物M端增速显著 上半年同比增长约25% 显示周期拐点阶段供需格局改善[17] * 临床前阶段：安评、猴需求（猴价上涨至10万元以上）、人源化小鼠需求明显增加[7][13] * 临床阶段：CL端SMO改善明显 如普瑞思新签订单增长超过40% 询单连续三个季度增长超过80%[7] 订单与未来增长预期 * 2025年上半年CDMO订单增速有所放缓 但预计下半年至2026年业绩将保持高增长[1][6] * 从新签订单看 上半年呈现拐点状态 临床前和临床端新签订单加速边际改善[8] * 预计2025年将呈现量增价稳状态 2026年开始收入及利润端触底改善[8][9] * 国内市场需求边际向好拐点显现 一级市场融资加速提升 预计第三季度国内投资一级市场实现同比和环比正增长[6] 地缘政治风险影响减弱 * 地缘政治风险对板块估值造成冲击 但未对公司海外业绩产生实质性影响[1][4] * 中国在全球供应链中具有不可替代性 仅通过立法或关税难以改变产业链格局[4][5] * 地缘风险正在逐步消除 并利好出海链企业[1][4][10] 宏观环境与外部利好 * 美联储降息对全球早研复苏有强劲刺激作用 海外CRO公司逐季度上调指引 以海外收入为主的龙头企业受益明显[1][10] * 科创板IPO进一步放开 对资本市场有显著提振作用[12] 全球市场地位与竞争格局 * 中国是小分子CDMO领域毫无疑问的龙头供应商 地位难以撼动[1][17] * 大分子领域由头部企业主导 药明生物等企业通过差异化竞争优势（如ADC和双抗技术）保持领先[1][17] * 产能转移趋势持续 中国在小分子领域持续加速建设CAPEX 有望赢得更多海外订单[15] 行业长期趋势与投资关注点 * CRO行业渗透率仍有提升空间 预计未来外包占比可能达到60%[14] * 投资者可关注临床前阶段的价格、猴子订单 临床阶段的人员情况及价格折扣 生产端的新增产能计划、订单及产能利用率等前瞻性指标[18] * 国产替代趋势持续 如在培养基、色普填料等领域 国产化率不到20% 替代空间大[13]

投资评级 - 首次覆盖给予"推荐"评级 目标价136.15元 当前价116.69元[2][3][10] 核心观点 - 小分子CDMO技术筑基 新兴业务进入收获期 双轮驱动成为一站式综合服务企业[2][9] - 预计2025-2027年归母净利润11.70/14.04/17.00亿元 同比+23.3%/+20.0%/+21.1%[3][10] - 2025-2027年EPS分别为3.24/3.89/4.71元 对应PE 36/30/25倍[3][10] 财务表现 - 2024年营业总收入5804.66百万元 同比-25.8% 预计2025年恢复增长至6629.24百万元(+14.2%)[3][16] - 2024年归母净利润949百万元 同比-58.2% 预计2025年增长至1170百万元(+23.3%)[3][16] - 2024年小分子业务收入4570.73百万元(占比78.74%) 新兴业务收入1226.37百万元(占比21.70%)[16] 小分子CDMO业务 - 依托连续性反应和生物酶催化核心技术构建竞争壁垒 临床中后期项目新技术应用率超33%[7][31][45] - 2024年小分子业务毛利率47.95% 处于行业领先水平[26][45][48] - 2024年临床III期项目73个 涉及GLP-1、KRAS等热门靶点[49][53] - 通过英国Sandwich Site加速全球化布局 2024年欧洲市场收入占比提升至13%[15][54][56] 新兴业务布局 - 化学大分子CDMO：2024年收入4.60亿元(+13.3%) 多肽固相合成产能2025年底将达44000L[59][73][74] - 制剂CDMO：2024年交付近200个项目 2025年新投产产能包括1亿支卡式瓶车间[92][95][96] - 生物大分子CDMO：2024年收入1.5亿元(+13.91%) ADC项目在手订单占比超60%[100][114] - 临床CRO：2023年新增项目达347个峰值 2024年获4项FDA IND默示许可[119][122][124] - 技术输出：2024年新承接超20个项目 客户总数约150家[125] - 合成生物技术：2024年收入同比+33.22% 80%以上来自境外客户[126] 产能与技术优势 - 研发投入持续高位 2025H1研发费用2.86亿元 占收入比8.96%[21][24] - 多肽技术平台涵盖SPPS、LPPS、NCL/CEPS及生物合成四大平台 支持3-6个月IND交付[71][72][73] - 寡核苷酸采用固相/液相-酶连接法 杂质占比<0.5% 较传统方法显著提升纯度[86][89] - 合成生物技术专利近160项 固定化酶连续反应技术产能提升最高1500倍[126][128]

投资评级 - 首次覆盖给予优于大市评级 目标价格区间113.07-129.84元 对应市值区间408-468亿元 较当前股价有4-20%溢价空间 [7][134] 核心观点 - 公司是全球领先技术驱动型一站式CDMO服务商 以小分子CDMO为基石业务 并成功拓展六大新兴业务领域 [3][5][13] - 依托连续流化学、酶催化等核心技术构建竞争壁垒 与全球头部药企形成深度战略合作 服务超过1100家客户 [3][4][55] - 通过"中美欧"三角协同网络推进全球化产能布局 有效规避地缘政治风险并提升联合开发效率 [6][91] - 新兴业务进入收获期 化学大分子CDMO等板块呈现高速增长态势 2025年收入预计实现翻倍增长 [5][59][65] 业务结构 - 小分子CDMO业务占比79% 2024年收入45.71亿元 毛利率47.95% 已完全消化新冠大订单影响 [13][17][42] - 新兴业务占比21% 包括化学大分子CDMO、制剂CDMO、临床CRO、生物大分子CDMO、技术输出和合成生物技术六大板块 [13][59] - 海外业务收入占比73.82% 其中美国市场占58.09% 欧洲市场占13% [19][94] 财务表现 - 2024年营收58.05亿元 归母净利润9.49亿元 毛利率42.36% 净利率16.35% [100][101] - 2024年第四季度营收16.64亿元(+15.41%) 归母净利润2.39亿元(+306.48%) 实现疫情后首次双增长 [99] - 预计2025-2027年营收66.8/75.3/82.9亿元 同比增速15%/13%/10% 归母净利润11.4/12.9/14.6亿元 同比增速20%/14%/14% [7][120] 技术优势 - 连续流化学技术可降低能耗30-50% 减少三废排放10-30% 酶催化技术显著提升收率并降低溶剂排放 [55] - 建立符合全球标准的cGMP质量体系 通过FDA等监管机构百余次审计 通过率100% [55] - 研发费用率长期保持10%左右 2024年研发投入6.14亿元 占比10.59% [100][101] 产能布局 - 全球拥有超过5300m³生产产能和8200㎡连续生产面积 覆盖天津、吉林、辽宁及英国Sandwich基地 [55] - 多肽固相合成产能约21000L 预计2025年下半年达30000L 2025年将新增OEB5厂房和研发楼 [65] - 合成生物技术总生产规模超过20000L 500L和5000L GMP车间已于2025年第一季度投入使用 [85] 市场地位 - 中国第二大化学药物CDMO企业 2024年小分子CDMO收入45.71亿元 仅次于药明康德 [3][35] - 与全球前20大跨国药企中的16家建立合作 连续服务8家公司超过10年 [19] - 人均创收60.50万元 人均创利9.89万元 盈利能力行业领先 [57] 行业前景 - 全球小分子CDMO市场规模预计以15.50%的CAGR从2023年519亿美元增长至2028年1067亿美元 [28][30] - 全球医药研发管线数量从2018年15267个增长至2024年22825个 年复合增长率7.2% [38][40] - ADC药物市场预计以30.3%的CAGR从2024年51.6亿美元增长至2030年166.2亿美元 [78]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][9] 核心观点 - 小分子主业维持稳健增长 新业务有望在25H2维持高速增长 [1][2] - 25H1实现营业收入31.88亿元 同比增长18.2% 归母净利润6.17亿元 同比增长23.7% [1] - 新兴业务25H1收入7.56亿元 同比增长51.2% 其中合成大分子和生物大分子贡献核心业绩弹性 [2] - 公司在手订单总额10.88亿美元 新兴业务在手订单同比增速超40% [2] - 预计25-27年营业收入调整为66.59/77.53/88.88亿元 EPS调整为3.36/3.82/4.27元 [9] 财务表现 - 25H1小分子CDMO业务收入24.3亿元 同比增长10.6% 毛利率47.79% [7] - 化学大分子CDMO板块25H1收入3.79亿元 同比增长超130% [7] - 生物大分子CDMO业务25H1收入0.90亿元 同比增长70.74% [8] - 25Q2单季度收入16.47亿元 同比增长26.9% [2] - 预计25年净利润增长率27.5% 26年13.8% 27年11.9% [11] 业务发展 - 小分子CDMO业务交付商业化项目44个 临床III期项目52个 [7] - 化学大分子业务25H1新开发客户38个 在手订单同比增长超90% 海外订单占比超40% [7] - 多肽固相合成产能预计25年下半年达44,000L [2][7] - 生物大分子业务助力国内多家头部客户项目成功出海 在手订单同比增长超60% 境外占比超35% [8] - 25H2预计有11个PPQ项目交付 [7] 估值指标 - 最新收盘价102.69元 总市值370.29亿元 [3] - 对应25年PE 31倍 26年27倍 27年24倍 [9][11] - 每股收益预计25年3.36元 26年3.82元 27年4.27元 [9][11] - 净资产收益率预计25年6.9% 26年7.5% 27年8.0% [11]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入31.88亿元，同比增长18.20% [1] - 归母净利润6.17亿元，同比增长23.71%，扣非净利润5.66亿元，同比增长26.29% [1] - 基本每股收益1.68元，盈利增速超过收入增速 [1] 小分子CDMO业务 - 核心业务收入24.29亿元，同比增长10.64%，毛利率47.79%同比提升0.6个百分点 [2] - 交付商业项目44个，临床前及临床项目285个（含临床Ⅲ期52个） [2] - 预计2025年下半年有11个PPQ项目，海外Sandwich Site交付4个研发项目并完成首个生产订单 [2] 新兴业务板块 - 新兴业务整体收入7.56亿元，同比增长51.22%，毛利率29.79%同比提升9.5个百分点 [3] - 在手订单金额同比增长超40%，预计下半年PPQ项目达9个 [3] - 化学大分子CDMO收入3.79亿元同比增长超130%，交付88个项目，新拓38个客户，在手订单增超90% [3] 化学大分子与多肽布局 - 国内重要客户减重领域多肽项目商业化获批上市 [3] - 多肽、小核酸临床中后期项目储备均超10个，毒素连接体在手NDA项目8个 [3] - 技术产能同步推进，预计下半年化学大分子收入仍翻倍增长 [3] 制剂CDMO业务 - 收入1.18亿元同比增长7.81%，交付171个项目，临床中后期项目31个 [4] - 顺利完成FDA动态核查，实现中美商业化供应，在手订单金额同比增超35% [4] - 预充针和卡式瓶制剂车间预计2025年第四季度投产 [4] 临床CRO业务 - 收入1.39亿元同比增长44.84%，助力13个项目获国内临床默示许可，1项FDA IND默示许可 [4] - 新承接115个项目，海外新增10个申报订单，正在进行临床研究项目278个（含Ⅱ期及以后95个） [4] - 全流程智能化药物警戒平台应用至20余个创新药项目 [4] 生物大分子CDMO业务 - 收入0.90亿元同比增长70.74%，交付53个批次，完成3个IND申报 [5] - 在手订单金额同比增长超60%，预计2025年收入翻倍，承接首个APC一站式项目 [5] - 上海奉贤CDMO研发及商业化生产基地启用，ADC商业化产能扩充 [5] 技术研发与产能建设 - 研发投入2.86亿元占营收8.96%，拥有国内外授权专利538项，合成生物与连续反应技术专利突出 [7] - 累计发表国际权威期刊论文51篇（16篇影响因子超10），八大研发平台持续迭代 [7] - 酶技术平台在20+项目落地，500L GMP发酵车间启用并完成临床Ⅱ期样品交付 [6] 人才与组织发展 - 员工超9000人，本科及以上占比约78%，研发及分析人员4251人 [7] - 硕博士高级研究人员占研发人员37%，报告期引进54名高级人才（含博士及海外背景） [7] - 通过有竞争力薪酬与晋升激励凝聚核心人才 [7]

业绩数据 - 本报告期营业收入31.88亿元，同比增长18.20%[8] - 本报告期净利润6.17亿元，同比增长23.71%[8] - 扣非净利润5.66亿元，同比增长26.29%[8] - 经营活动现金流量净额7.02亿元，同比减少19.67%[8] - 基本和稀释每股收益1.68元/股，同比增长20.00%[8] - 加权平均净资产收益率3.59%，同比增加0.72%[8] - 期末总资产198.51亿元，较上年度末增长2.92%[8] - 期末净资产170.83亿元，较上年度末增长1.41%[8] - 在手订单总额10.88亿美元[15] 用户数据 - 报告期末普通股股东总数41334人[10] 各业务板块数据 - 新增CDMO业务订单客户超150家[16] - 美国市场收入17.89亿元，同比增长0.45%[16] - 境内市场收入7.13亿元，同比增长3.44%[16] - 欧洲市场收入5.48亿元，同比增长超200%[16] - 小分子CDMO服务收入24.29亿元，同比增长10.64%，毛利率47.79%[19] - 新兴业务收入7.56亿元，同比增长51.22%，毛利率29.79%，在手订单增超40%[20] - 化学大分子CDMO业务收入3.79亿元，同比增长超130%，在手订单增超90%，境外占比超40%[21] - 制剂CDMO业务收入1.18亿元，同比增长7.81%，在手订单增超35%，境外占比超30%[22] - 临床CRO业务收入1.39亿元，同比增长44.84%，助力13个项目获许可[24] - 生物大分子CDMO业务收入0.90亿元，同比增长70.74%，在手订单增超60%，境外占比超35%[26] 未来展望 - 预计2025年下半年小分子、新兴等业务PPQ项目分别有11、9、5、3个[19][20][21][22] - 合成生物技术业务预计2025年下半年PPQ项目有1个[28] 新产品和新技术研发 - 自动化+AI驱动的酶进化平台在20+项目落地[28] - 2025年一季度启用的500L GMP发酵车间完成临床II期样品交付[28] - 2025年上半年研发投入2.86亿元，占比8.96%[29] 人员相关 - 报告期末员工9106人，本科及以上占比约78%[30] - 研发及分析人员4251人，硕士博士占比37%[30] - 报告期引进高级人才54人，含博士24人等[30] 其他 - 技术输出业务在执行订单20项，2025年增设场地建设备库[27] - 截至报告期末公司有国内外已授权专利538项[29] - 截至报告期末公司在国际期刊发表论文51篇，16篇影响因子超10[29]