报告投资评级 - 投资评级：买入 [1][7] 报告核心观点 - 公司盈利能力改善趋势明显，订单保持平稳增长，经营效率持续改善 [7] - 实验室服务业务平稳增长，小分子CDMO业务迎来突破，商业化生产取得重要进展，预计将推动该业务进入较快增长阶段 [7] - 基于盈利预测，维持“买入”评级 [7] 公司基本数据与市场表现 - 最新收盘价为30.62元，一年内股价最高37.63元，最低20.27元 [1] - 当前市盈率为33.81倍，市净率为3.62倍 [1] - 总股本为18.37亿股，总市值为562.58亿元 [1] 2025年财务业绩摘要 - 2025年实现营业收入140.95亿元，同比增长14.82% [7] - 2025年实现归属于上市公司股东的净利润16.64亿元，同比下降7.22% [7] - 2025年Non-IFRSs经调整归母净利润为18.16亿元，同比增长13.0% [7] 分季度与订单表现 - 2025年第四季度营业收入为40.09亿元，同比增长15.9%，环比增长10% [7] - 2025年第四季度non-IFRSs净利润率为14.7%，净利率呈现逐季度提升态势 [7] - 2025年公司新签订单同比增长超过14% [7] - TOP20药企客户收入同比增长29.4% [7] 分业务板块分析 - **实验室服务业务**：2025年收入为81.59亿元，同比增长15.8%；新签订单同比增长约12% [7] - **小分子CDMO服务业务**：2025年收入为34.83亿元，同比增长16.5%；新签订单同比增长约13% [7] - 小分子CDMO业务覆盖的临床III期阶段项目达到47个，较上年增加24个；工艺验证及商业化阶段项目达到34个，较上年增加15个 [7] 小分子CDMO业务突破性进展 - 宁波和绍兴的API生产车间通过FDA审计 [7] - 2025年第四季度美国首个创新药API项目获批 [7] - 2026年第一季度与国际药企签订口服GLP-1制剂商业化生产协议 [7] - 公司同步加强ADC和多肽等新分子CDMO生产能力 [7] 未来盈利预测 - 预计2026年至2028年营业收入分别为161.76亿元、183.26亿元、207.80亿元，同比增速分别为14.8%、13.3%、13.4% [4][7] - 预计2026年至2028年归属于上市公司股东的净利润分别为19.69亿元、23.71亿元、28.06亿元，同比增速分别为18.3%、20.4%、18.3% [4][7] - 预计2026年至2028年每股收益（EPS）分别为1.07元、1.29元、1.53元 [4] - 以2026年4月2日收盘价计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为28.6倍、23.7倍、20.1倍 [4][7] 财务比率预测亮点 - 预计毛利率将从2025年的34.8%持续提升至2028年的36.8% [8] - 预计净利率将从2025年的11.0%持续提升至2028年的13.2% [8] - 预计净资产收益率（ROE）将从2025年的10.6%持续提升至2028年的13.0% [8] - 预计投资资本回报率（ROIC）将从2025年的10.9%显著提升至2028年的16.9% [8]

宏观及策略研究 - 报告核心观点：在岸美元流动性体系正进入深度重构期，未来将呈现“总量收敛下的摩擦性放大”特征，而非简单的宽松或紧缩二元状态[4][5] - “沃什冲击”引发流动性思考：2026年1月30日沃什被提名美联储新任主席，其政策呈现利率偏“鸽”、资产负债表偏“鹰”的两面性，试图推动政策回归传统规则，若改革落地将对准备金总量、银行中介功能及货币创造结构产生深远影响[3] - 在岸美元流动性运作体系分为三层：核心短期融资市场（联邦基金与回购市场）、广义货币市场（短期国库券、商业票据等）及中长期融资市场（资产支持证券等）[3] - 从充裕准备金制度转向监管约束：2008年后转向充裕准备金制度，但缩表时准备金下降与银行兑付需求形成结构性错配，流动性覆盖率、补充杠杆率等严格监管削弱了银行市场中介功能，抑制了核心大行做市意愿[3] - 流动性存在时空不均与日内摩擦：流动性向大型银行、货币基金等关键节点聚集，导致分布脆弱且出现季度性紧张；美国Fedwire系统超半数支付集中在交易日最后时段，形成“日内活跃、日终紧绷”结构，压力时期易引发连锁阻塞和自我实现的流动性危机[4] 公司研究：中国铝业 - 报告核心观点：中国铝业作为铝行业龙头，原铝业务毛利率改善，并通过收购巴西铝业股权及稀有金属平台落地拓展业务，盈利预测获上调[5][7][8] - 2025年经营业绩：实现营业收入2，411.25亿元，同比增长1.69%；归母净利润126.74亿元，同比增长2.25%[6] - 主要产品产量提升：2025年冶金级氧化铝产量1,735万吨，同比增长2.85%；原铝（含合金）产量808万吨，同比增长6.18%[7] - 原铝业务毛利率显著改善：2025年国内铝锭市场均价同比增长3.71%，原铝业务毛利率同比增加8.57个百分点，主要因原燃材料成本下降和销售价格增加[7] - 推进业务延伸与收购：2025年10月完成稀有金属平台中铝乾星的工商注册；子公司云铝股份拟以22.7亿元收购相关公司股权以提升权益产能；2026年1月拟联合力拓收购巴西铝业68.6%股权，标的公司拥有氧化铝产能约80万吨/年、电解铝产能约43万吨/年[7] - 盈利预测：上调2026/2027年归母净利预测分别至202.73亿元/214.89亿元，新增2028年预测为227.04亿元，对应2026年PE为9.65X[8] 公司研究：豪迈科技 - 报告核心观点：豪迈科技三大业务携手并进，数控机床业务增速亮眼，公司核心竞争力持续提升，盈利预测获调整[10][12][13] - 2025年经营业绩：实现营业收入110.78亿元，同比增长25.70%；归母净利润23.93亿元，同比增长18.99%[10][11] - 分业务表现：轮胎模具业务实现营业收入55.09亿元，同比增长18.44%，生产产线中在用机床自制率接近80%；大型零部件机械产品实现营业收入39.64亿元，同比增长18.97%；数控机床业务实现营业收入9.68亿元，同比增长142.59%[12] - 盈利能力与费用：2025年销售毛利率为33.56%，较24年减少0.74个百分点；研发费用率为5.92%，较24年同期增加0.67个百分点[12] - 盈利预测：调整2026-2028年营业收入预测至134.46亿元、159.26亿元、188.89亿元；归母净利润预测分别为29.29亿元、35.51亿元、42.84亿元[13] 公司研究：洛阳钼业 - 报告核心观点：洛阳钼业KFM二期项目顺利推进，黄金资源收购有望贡献未来增量，钴业务毛利率大幅提升，盈利预测获上调[15][16][17] - 2025年经营业绩：实现营业收入2，066.84亿元，同比下降2.98%；归母净利润203.39亿元，同比增长50.30%[15] - 产品产量与价格：2025年所有产品产量均超越产量指引中值，铜、钴产量分别同比增长13.99%、2.96%；钴价同比增长42.81%，仲钨酸铵均价同比增长57.41%[16] - 毛利率变化：钴业务毛利率同比大幅增加29.31个百分点，主要因运营效率提升、产能释放带动成本下降及钴价上涨；铜业务毛利率同比增加4.90个百分点[16] - 资源拓展与项目推进：2025年6月完成收购厄瓜多尔奥丁矿业100%股权（金矿）；2025年12月收购巴西在产金矿100%权益，预计2026年黄金年化产量为6-8吨；KFM二期扩产项目拟于2027年建成投产，预计达产后年均新增10万吨铜金属[17] - 盈利预测：上调2026/2027年归母净利预测分别至344.12亿元/372.93亿元，新增2028年预测为414.43亿元，对应2026年PE为10.66X[17] 公司研究：中联重科 - 报告核心观点：中联重科经营业绩增长稳健，海外市场表现亮眼，盈利能力持续提升，并秉承优秀现金分红政策[19][20][21] - 2025年经营业绩：实现营业收入521.07亿元，同比增长14.58%；归母净利润48.58亿元，同比增长38.01%[19] - 海外市场强势增长：2025年实现海外市场收入305.15亿元，同比增长30.52%，占营业收入58.56%；土方机械在拉美等新兴区域涨幅超77%，在欧洲等高端市场涨幅突破600%；挖掘机出口规模同比增幅超57%[21] - 全球网络布局：全球已建成30余个一级业务航空港和430多个网点，海外本土化员工约6000人，服务备件仓库220多个，产品覆盖170多个国家和地区[21] - 盈利能力与分红：2025年销售净利率为9.80%，较24年增加0.99个百分点；2025年度拟合计每10股派发现金红利4元（含税），全年股息分派率超71.21%；上市以来累计分红金额约306.1亿元，历史整体分红率约为47%[20][21] - 盈利预测：调整2026-2028年营业收入预测至598.62亿元、691.24亿元、802.68亿元；对应归母净利润分别为59.75亿元、71.81亿元、86.48亿元[22] 公司研究：凯莱英 - 报告核心观点：凯莱英新兴业务增长亮眼，在手订单充足，2026年营收指引提速，盈利预测积极[24][25][26][27] - 2025年经营业绩：实现营业收入66.70亿元，同比增长14.91%；归母净利润11.33亿元，同比增长19.35%[24] - 分业务表现：小分子CDMO实现收入47.35亿元，同比增长3.59%，共交付商业化项目59个、临床及临床前项目515个；新兴业务实现收入19.29亿元，同比增长57.30%，其中化学大分子CDMO收入10.28亿元，同比增长123.72%，生物大分子CDMO收入2.94亿元，同比增长95.76%[25][26] - 在手订单与产能：截至年报披露日，公司在手订单总额13.85亿美元，同比增长31.65%；多肽固相反应合成总产能为4.5万升，预计2026年底将增至6.9万升；寡核苷酸产能达到120摩尔，预计2026年6月底增至180摩尔[26] - 盈利能力与费用：2025年毛利率为42.0%，同比下降0.4个百分点；销售/管理/研发费用率分别同比下降1.0/2.8/1.7个百分点；经调整净利润12.53亿元，同比增长56.09%[27] - 未来指引与预测：公司预计2026年营业收入增速为19%-22%；预计2026-2028年归母净利润分别为14.2亿元、17.6亿元、21.7亿元，对应2026年PE为28.20倍[27]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（首次）[1] - 核心观点：2025年公司业绩逐季增长，盈利质量稳步提升，2026年有望加速增长，主要得益于全球生物医药投融资复苏、新签订单增长以及2026年获得大额CDMO订单，增强了全年收入确定性[3] 财务业绩与预测 - 2025年业绩：实现营收140.95亿元，同比增长14.8%；实现归母净利润16.64亿元，同比下降7.2%（主要因2024年同期处置股权产生大额投资收益）；实现Non-IFRSs经调整归母净利润18.16亿元，同比增长13.0%，经调整净利率达12.9%[3] - 2025年第四季度业绩：实现营业收入40.09亿元，同比增长15.9%，环比增长10.0%；实现归母净利润5.23亿元，同比增长40.7%，环比增长19.0%；实现经调整Non-IFRS归母净利润5.90亿元，同比增长18.0%，环比增长25.2%，经调整净利率达14.7%[3] - 盈利预测上调：预计2026-2028年公司归母净利润为22.13亿元、29.34亿元、37.65亿元（原预测2026-2027年为22.74亿元、27.82亿元），对应EPS为1.20元、1.60元、2.05元，当前股价对应PE为22.2倍、16.8倍、13.1倍[3] - 营收增长预测：预计2026-2028年营业收入分别为165.42亿元、195.71亿元、232.93亿元，同比增长率分别为17.4%、18.3%、19.0%[6] - 盈利能力预测：预计2026-2028年毛利率分别为36.1%、37.9%、38.8%；净利率分别为13.4%、15.0%、16.2%[6] 业务板块表现与发展 - 小分子CDMO服务：2025年实现营收34.83亿元，同比增长16.5%，毛利率33.8%，同比提升0.7个百分点；2025年第四季度实现营收11.90亿元，同比增长17.6%，环比增长37.8%，毛利率达37.8%，下半年盈利质量改善明显[4] - 新签订单情况：2025年CMC服务板块新签订单同比增长约13%；2026年第一季度与一家国际大型制药公司签订大规模小分子CDMO订单，为公司达成2026年收入指引上限的关键因素之一[4][7] - 临床研究服务：2025年实现营收19.57亿元，同比增长7.1%，在中国临床服务行业整合过程中，公司服务项目和收入实现逆势增长[4] - 大分子和细胞与基因治疗服务：2025年实现营收4.75亿元，同比增长16.5%；公司通过控股佰翱得，提升了复杂药靶蛋白制备及分析能力[4] - 客户拓展：2025年新增客户超过950家[3] 公司估值与市场数据 - 当前股价：26.76元（截至2026年3月30日）[1] - 市值数据：总市值491.66亿元，流通市值380.00亿元[1] - 股本数据：总股本18.37亿股，流通股本14.20亿股[1] - 近期交易：近3个月换手率93.1%[1] - 历史股价：一年最高价37.63元，最低价20.47元[1]

公司业务展望 - 公司预计其小分子CDMO服务收入增速将高于公司整体收入增速 [1] - 随着小分子CDMO板块收入规模增长且项目结构向后期推进 该服务毛利率有望在2025年实现同比提高 [1]

康龙化成 2025年业绩及2026年展望 电话会议纪要关键要点 一、 公司整体财务与经营表现 财务表现 * 2025年公司实现收入**140.95亿元**，同比增长**14.8%**；经调整净利润**18.16亿元**，同比增长**13%**；归母净利润**16.64亿元**，同比下降**7.2%**[3] * 2025年各季度收入和经调整净利润均保持**持续环比增长**，其中第四季度经调整净利润环比增长**25.2%**，经调整净利润率逐季提高[2][4] * 2025年新增订单金额同比增长**超过14%**，在手订单对全年收入目标的覆盖率处于过去几年的偏高水平[3][15] 客户结构 * 来自**全球前20大制药企业**的收入同比增长**29.4%**，占总收入比例提升至**20%**；其他客户收入同比增长**11.7%**，占比**80%**[2][3] * 年内新增超过**950家客户**，贡献了约**4%**的收入[3] 业务板块结构 * **实验室服务**收入占比**58%**，**小分子CDMO服务**占比**25%**，**临床服务**占比**14%**，**大分子和细胞与基因治疗服务**合计占比约**3%**[3] 地域分布 * 位于中国的业务收入同比增长**15%**，占整体的**88%**；海外业务收入同比增长**13.8%**，占比**12%**[3] * 按客户来源地：北美客户收入占比**62%**（同比+11%），欧洲客户占比**21%**（同比+27.4%），中国客户占比**15%**（同比+15.7%）[3] 员工与产能 * 截至2025年底，全球员工总数为**25,088人**，其中研发、生产和临床服务人员占比超过**91%**[3] * 现有CMC产能已处于比较饱和状态，为实现2026年收入预期，**绍兴二期**陆续释放的新产能已纳入排产计划[8] 二、 各业务板块详细进展与展望 1. 实验室服务 * 2025年实现收入**81.59亿元**，同比增长**15.8%**，毛利率为**44.7%**，同比提升**0.3个百分点**[5] * 新签订单同比增长约**12%**，2026年前两个月订单有加速增长趋势[5][7] * **生物科学服务**收入占实验室服务总收入的比例超过**56%**，其**新分子类型服务项目收入**过去几年保持**40%以上**的强劲增长，目前占该领域收入比重约**15%**[5][9][10] * 实验室服务内部：**实验室化学**实现约**10%**的双位数增长，**生物科学**实现近**20%**的高双位数同比增长[9] * 来自**MNC（跨国药企）客户**的业务实现了**超过30%**的强劲增长[9] 2. 小分子CDMO服务 * 2025年实现收入**34.83亿元**，同比增长**16.5%**，毛利率为**33.8%**，同比提高**0.7个百分点**[2][6] * 收入呈现持续环比增长，下半年尤其显著：**第三季度**和**第四季度**收入环比分别增长**29.6%**和**31.8%**，第四季度单季收入达**11.9亿元**[6] * 毛利率在下半年快速提升，**第三季度**达到**34.2%**，**第四季度**达到**37.8%**[6] * 2025年新签订单同比增长约**13%**，2026年第一季度完成了一个大规模生产订单的签订[6] * 2026年收入指引：预计该板块全年收入增速达**25%左右**，毛利率将持续提升[2][8][14] * 超过**84%**的收入来源于药物发现服务的现有客户[6] * **MNC业务**增长迅速，增速**超过30%**，占CDMO整体收入的比重已**超过35%**[12] 3. 临床CRO服务 * 2025年整体新签订单金额增速**略快于公司整体增速**，市场份额有所提高[2][14] * 海外业务实现**双位数增长**，收入占比略高于**35%**；中国业务（CRO+SMO）为个位数增长，合计占比接近**65%**，其中CRO与SMO收入比例基本为**1:1**[14] * 国内市场价格已观察到底部迹象并出现初步恢复，其中**SMO业务**的价格回升情况可能更好[2][14] * 市场已度过最困难时期，出现产能出清和价格回升迹象[16] 4. 新分子业务（ADC、多肽、核酸等） * **ADC**：宁波园区用于早期临床用药生产的**生物偶联车间已投入使用**，可提供一、二期临床试验用药的一体化ADC生产服务[6] * **多肽**：正在建设新的、更大规模的多肽原料药固相合成车间，**第一步计划先扩大约2000升的产能**，预计将于2026年建成[2][6][10] * 在实验室化学领域，新分子类型项目数量占比已**超过10%**，且增长迅速[10][11] 三、 管线进展与商业化突破 小分子CDMO管线 * 2025年涉及的项目总数为**1,102个**，同比增加**36个**，管线愈发成熟[7] * **后期项目数量显著增长**：工艺验证和商业化项目达**34个**（同比+15个）；临床三期项目达**47个**（同比+24个）；临床一至二期项目为**271个**（同比+29个）[2][7] * 临床前项目数量为**750个**，同比减少**32个**，预计与全球生物医药投融资环境变化有关[7] * 公司对高潜力靶点的覆盖较为全面，当前所有备受关注的小分子重磅靶点均有不同阶段的项目覆盖[11] 商业化生产里程碑 * **API**：宁波/绍兴的原料药生产车间通过**FDA批准前现场检查**，并于2025年第四季度实现**首个供应美国市场的商业化原料药项目获批上市**[2][3][12] * **制剂**：北京第二园区制剂商业化车间建设完成，并于2026年第一季度与一家国际大型制药公司（后证实为礼来）签订关于其**口服小分子GLP-1受体激动剂的制剂商业化生产服务协议**[3][10] * 与礼来的合作项目预计投资额为**2亿美元**，并可能根据后续发展进一步扩大规模，2026年主要进行验证工作，收入贡献不会特别大，但预计未来几年将实现强劲增长[10] 制剂业务现状与规划 * 当前制剂业务收入规模为**九位数级别**，其中包括两个商业化项目[12] * 原有制剂业务更多提供早期临床制剂支持，宁波已有年产量较小的商业化产品；北京二号园区产能主要面向商业化阶段，规模较大[12] 四、 2026年业绩指引与增长驱动 收入指引 * 2026年收入增长指引为**12%-18%**，该指引已考虑人民币对美元升值的潜在影响[2][7] * 若按**恒定汇率**计算，实际的收入增速预计会**高出约3个百分点**[2][7][14] 增长驱动因素 * **CDMO业务**：订单增长强劲，预计全年收入增速达**25%左右**，是确定性较高的增长驱动力[2][7][14] * **实验室服务**：订单周期较短，2026年前两个月订单有加速增长趋势[7][14] * **项目推进**：前期积累的项目进入中后期阶段带来“量”的提升，是CDMO业务加速增长的重要驱动力[10][11] * **客户需求**：海外客户需求持续强劲，中国客户需求正在恢复[7] 毛利率展望 * **CDMO板块**：随着收入持续增长及项目结构进一步成熟，毛利率仍有提升空间；尽管汇率可能产生不利影响，但预计收入增长将抵消该影响，使得2026年全年毛利率较2025年仍将有所提高[8] * **未来几年**，CDMO业务的整体增速预计将继续快于公司整体增速，其收入占比和盈利能力均有进一步提升的空间[8][10] 五、 竞争优势与行业比较 * 业绩增速领先于海外同行的原因主要体现在**实验室服务板块**，核心因素包括：**一体化平台和高效的交付能力**帮助客户缩短研发周期；在**新平台技术（如PROTAC）** 和**新分子类型服务能力**建设上投入显著[15] * 通过技术和效率优势赢得更多客户，2025年实验室服务板块来自MNC的业务增速快于来自biotech的业务增速[15] * 临床业务方面，公司坚持投入，利用中国临床资源的优势协助客户推进项目[16]

投资评级与核心观点 - 报告给予凯莱英(002821.SZ) **买入-A** 的投资评级 [6] - 基于2026年预计每股收益(EPS) 3.89元/股，给予35倍市盈率(PE)，对应6个月目标价为 **136.15元/股**，较2026年3月31日股价110.77元有约22.9%的上涨空间 [6][9] - 报告核心观点：公司经营持续向好，在手订单持续增长且产能积极扩充，预计2026年收入增长有望提速 [1][2][3] 2025年财务业绩回顾 - 2025年公司实现营收 **66.70亿元**，同比增长 **14.91%**；实现归母净利润 **11.33亿元**，同比增长 **19.35%** [1][2] - 分业务看，小分子CDMO服务收入 **47.35亿元**，同比增长 **3.59%**；新兴业务服务收入 **19.29亿元**，同比大幅增长 **57.30%** [2] - 公司盈利能力提升，净利润率从2024年的16.3%提升至2025年的17.0% [10] 增长驱动力：订单与产能 - 公司在手订单总额达 **13.85亿美元**，较去年同期增长 **31.65%** [3] - 化学大分子CDMO和生物大分子CDMO业务在手订单金额分别同比大幅增长 **127.59%** 和 **55.56%** [3] - 产能建设稳步推进：截至2025年底，多肽固相反应合成总产能为 **45,000L**，预计2026年底将增至 **69,000L**；寡核苷酸产能达 **120mol**，预计2026年6月底将增至 **180mol**；奉贤一期商业化抗体车间已投产，商业化ADC车间预计2026年第二季度交付 [3] 项目储备与结构优化 - 小分子CDMO方面，2025年交付商业化项目 **59个**，预计2026年小分子PPQ（工艺性能确认）项目达 **16个** [4] - 新兴业务方面，2025年首个多肽项目获批上市并实现商业化供货，预计2026年多肽业务PPQ项目有 **4个** [4] - 毒素连接体业务在2025年已有 **6个** PPQ项目，预计2026年有 **4个** 项目陆续进入商业化阶段 [4] 未来业绩预测 - 预计公司2026年营业收入同比增长 **19%-22%** [2] - 预计公司2026年至2028年归母净利润分别为 **14.02亿元**、**17.43亿元**、**22.13亿元**，分别同比增长 **23.8%**、**24.3%**、**27.0%** [5] - 对应的每股收益(EPS)预计分别为 **3.89元**、**4.83元**、**6.14元** [10] - 预计营业收入将从2025年的6670百万元增长至2028年的12456百万元，年复合增长率显著 [10][11] 估值与市场表现 - 以2026年3月31日股价110.77元计算，公司总市值为 **399.74亿元**，流通市值为 **351.14亿元** [6] - 基于盈利预测，公司2026年预期市盈率(PE)为 **28.5倍**，2027年预期PE为 **22.9倍**，估值水平呈下降趋势 [10] - 过去12个月，公司股价绝对收益为 **40.7%**，相对收益为 **26.2%**，表现强劲 [7]

财务业绩概览 - 2025年全年总收入为人民币140.95亿元，同比增长14.8% [14] - 2025年非国际财务报告准则净利润为人民币18.16亿元，同比增长13.0% [14] - 2025年国际财务报告准则净利润为人民币16.64亿元，同比下降7.2%，主要受2024年处置PROTEOLOGIX股权投资收益影响 [14][17] - 季度业绩持续改善：第四季度收入达人民币40.09亿元，环比增长10.0%，同比增长15.9%；非国际财务报告准则净利润为人民币5.90亿元，环比增长25.2%，同比增长18.0% [18] - 2025年经营活动现金流净额为人民币32.21亿元，资本性支出为人民币26.69亿元 [40] 收入构成与客户 - 按服务划分：实验室服务收入占比58%，小分子CDMO服务占比25%，临床开发服务占比14%，生物制剂与细胞基因治疗服务占比3% [21] - 按地域划分：中国实体收入占比88%，同比增长15.0%；海外子公司收入占比12%，同比增长13.8% [21] - 按客户划分：来自前20大跨国药企的收入同比增长29.4%；其他客户收入同比增长11.7% [21] - 客户地域分布：北美占62%，欧洲占21%，中国占15%，其他地区占2% [22] - 客户基础稳固：拥有超过3,300家活跃客户，包括所有前20大跨国药企；2025年新增客户超过950家 [15] 各业务板块亮点 - **实验室服务**：2025年收入人民币81.59亿元，同比增长15.8%；毛利率44.7%；参与887个药物发现项目；新订单同比增长约12% [29] - **小分子CDMO服务**：2025年收入人民币34.83亿元，同比增长16.5%；毛利率33.8%；新订单同比增长约13% [30] - **临床开发服务**：2025年收入人民币19.57亿元，同比增长7.1%；毛利率11.4%；执行1,397个临床CRO项目，其中125个为III期临床试验 [33] - **生物制剂与细胞基因治疗服务**：2025年收入人民币4.75亿元，同比增长16.5%；毛利率为负40.4%，但逐季大幅改善 [34] 研发管线与产能 - 小分子CDMO项目管线：临床前阶段750个，I/II期临床271个，III期临床47个，验证与商业化阶段34个 [32] - 细胞基因治疗项目：25个放行检测项目（含2个商业化项目）；19个基因治疗CDMO项目（含1个III期，9个I/II期） [16][34] - 产能与认证：宁波和绍兴的原料药设施通过美国FDA检查；2025年第四季度首个创新原料药项目在美国获批 [14][30] - 全球布局：在中国、英国、美国和新加坡拥有28个研发与生产基地 [15] 运营效率与ESG表现 - 研发费用占总收入比例从2022年的2.9%提升至2025年的4.1% [38] - 销售及分销费用率稳定在2.2%左右；管理费用率（剔除股份支付）稳定在12.6%左右 [38][39] - 2025年获得MSCI ESG评级AA级；被Sustainalytics评为低风险公司及行业、区域、全球ESG领导者 [23] - 获得EcoVadis银牌评级；入选标普全球可持续发展年鉴并获“行业推动者”称号 [24] 未来展望 - 预计2026年收入将实现12%至18%的同比增长 [45] - 持续构建端到端、全集成、多模式服务平台，深化AI与自动化融合以驱动增长 [45] - 全球客户需求保持韧性，中国客户需求显现复苏迹象 [45]

2025年整体业绩概览 - 公司2025年全年总收入为140.95亿元，同比增长14.8% [13] - 全年Non-IFRSs经调整归母净利润为18.16亿元，同比增长13.0% [13] - 按IFRS准则计算的归母净利润为16.64亿元，同比下降7.2%，主要受2024年同期处置股权产生大额投资收益影响 [13] - 全年新签订单额同比增长超过14% [13] - 公司目标2026年收入同比增长12%至18% [49] 分季度财务表现 - 季度收入及Non-IFRSs净利润率逐季提高，第四季度收入达40.09亿元，Non-IFRSs净利润率达14.7% [14] - 第四季度Non-IFRSs净利润为5.90亿元，同比增长18.0%，环比增长25.2% [14] 收入结构与客户分析 - **按业务板块划分**：实验室服务收入占比58%，小分子CDMO占比25%，临床研究服务占比14%，大分子和CGT服务占比3% [16] - **按交付地域划分**：中国交付业务收入占比88%，同比增长15.0%；海外交付业务收入占比12%，同比增长13.8% [16] - **按客户地域划分**：北美客户收入占比62%，同比增长11.0%；欧洲客户收入占比21%，同比增长27.4%；中国客户收入占比15%，同比增长15.7% [17][18] - **按客户类型划分**：全球前20大制药企业（TOP20）客户收入占比20%，同比增长29.4%；其他原有客户收入占比76%；新增客户收入占比4% [19][20] 各业务板块运营亮点 实验室服务 - 板块2025年收入81.59亿元，同比增长15.8% [28] - 参与药物发现项目887个，生物科学收入占比超过56% [13][28] - 板块新签订单同比增长约12% [28] 小分子CDMO - 板块2025年收入34.83亿元，同比增长16.5% [29] - 板块收入超过84%来自药物发现服务客户，新签订单同比增长约13% [29] - 商业化生产取得突破：宁波和绍兴API车间通过FDA审计；第四季度美国首个创新药API项目获批；2026年第一季度与国际药企签订口服GLP-1制剂商业化生产协议 [13][29] - 项目管线丰富：临床前项目750个，临床I/II期项目271个，临床III期项目47个，工艺验证及商业化项目34个 [13][31] 临床研究服务 - 板块2025年收入19.57亿元，同比增长7.1% [32] - 临床CRO进行中项目1,397个，包括125个III期项目；SMO进行中项目超过1,900个，覆盖中国150多个城市的约700家医院 [13][32] 大分子和细胞与基因治疗服务 - 板块2025年收入4.75亿元，同比增长16.5% [33] - 为25个CGT产品提供测试服务，包括2个商业化项目；拥有19个基因治疗CDMO项目，包括1个III期项目 [13][33] 财务健康与运营效率 - 2025年研发投入占营业收入比例为2.2% [37] - 2025年销售及分销开支占营业收入比例为2.9%，行政开支占营业收入比例为12.6% [36][38][41] - 2025年经营活动现金流量净额为32.21亿元，资本性支出为28.65亿元 [44] 可持续发展与战略 - MSCI ESG评级为AA级；Sustainalytics评为2025年低风险企业 [22][23] - 获得2025年EcoVadis银牌认证，入选标普全球《可持续发展年鉴》 [24][25] - 战略聚焦“全流程、一体化、国际化、多疗法”，深化CDMO模式，加强AI与自动化技术融合 [49] 全球运营与员工 - 公司拥有28个研发中心和生产基地，分布在中国、英国、美国和新加坡 [13] - 全球员工总数25，088人，其中研发、生产和临床服务员工22，874人，占比超过91% [13] - 活跃客户超过3，300家，新增客户超过950家，其中包括全球前20大制药企业 [13]

市场与指数表现 - 2026年3月25日，沪深300指数与创业板指近一年走势呈现分化，图表显示沪深300指数表现相对稳健，而创业板指波动较大[2] - 昨日（2026年3月25日）涨跌幅前五的行业分别为：综合（+3.868%）、通信（+3.706%）、有色金属（+2.970%）、电子（+2.648%）、社会服务（+2.614%）[2][3] - 昨日（2026年3月25日）涨跌幅后五的行业分别为：煤炭（-1.286%）、石油石化（-0.437%）、银行（+0.653%）、食品饮料（+0.670%）、医药生物（+0.977%）[4] 神火股份 (000933.SZ) - 煤炭与铝业 - 公司2025年实现营业收入412.41亿元，同比增长7.47%，归母净利润40.05亿元，同比下降7.00%[7] - 电解铝业务量价齐升，2025年实现利润总额79.88亿元，同比大幅增长48.66%，销售量达204.94万吨，同比增长8.20%[8] - 煤炭业务承压，2025年采掘业营业收入56.02亿元，同比下降18.94%，毛利率为7.70%，同比下降53.06个百分点，并计提资产减值准备超12.5亿元[8] - 公司推进绿色能源转型，新疆80万KW风电项目实现首期并网，云南电解铝项目利用绿色水电[9] - 2025年度拟每10股派发现金红利8.00元，合计17.87亿元，加上股份回购，全年现金分红总额达20.42亿元，占归母净利润的51.0%，股息率约2.7%[9] - 预计2026-2028年归母净利润为58.56/61.09/67.21亿元，对应EPS为2.60/2.72/2.99元[7] 新乳业 (002946.SZ) - 食品饮料 - 公司2025年实现收入112.3亿元，同比增长5.3%，归母净利润7.31亿元，同比增长36.0%，单四季度收入28.0亿元（+11.3%），归母净利润1.08亿元（+69.3%）[11][12] - 低温鲜奶和低温酸奶均录得双位数增长，新品收入占比保持双位数，DTC（直销）收入占比提升至63.8%[13] - 2025年归母净利率为6.5%，同比提升1.5个百分点，单四季度净利率为3.9%，同比提升1.3个百分点，提升节奏超前[14] - 公司拟每10股派发现金红利3.8元，2025年累计分红率达53%[12] - 预计2026-2028年归母净利润为8.65/9.75/11.01亿元，对应EPS为1.00/1.13/1.28元[12] 药明康德 (603259.SH) - 医药研发外包 - 公司2025年实现营收454.56亿元，同比增长15.8%，归母净利润191.51亿元，同比增长102.7%，经调整Non-IFRS归母净利润149.6亿元，同比增长41.3%[16] - 小分子D&M业务收入199.2亿元，同比增长11.4%，管线分子总计达3452个，TIDES业务营收113.7亿元，同比增长96.0%[17] - 截至2025年底，持续经营业务在手订单达580.0亿元，同比增长28.8%[16] - 测试业务营收40.4亿元（+4.7%），生物学业务营收26.8亿元（+5.2%）[19] - 预计2026年整体收入513-530亿元，持续经营业务收入同比增长18-22%[19] - 预计2026-2028年归母净利润为183.24/226.74/278.86亿元，对应EPS为6.14/7.60/9.35元[16] 明源云 (00909.HK) - 地产科技 - 公司2025年收入12.84亿元，同比下滑10.5%，但实现经调整净利润1.01亿元，扭亏为盈[21][22] - 核心业务中，CRM收入同比下滑10.6%，项目建设收入同比下滑11.1%，资产管理&运营收入同比增长5.1%[22] - AI业务（云客AI）2025年签约金额达5400万元，覆盖售楼处2500个，带动客单价提升[23] - 出海业务2025年签约金额超3000万元，已在东南亚、日本、中国香港、中东等地区建立团队[24] - 预计2026-2028年收入为12.2/12.1/12.8亿元，归母净利润为0.5/0.7/1.0亿元[21] 乐舒适 (02698.HK) - 纺服轻工（个护产品） - 公司2025年实现营收5.67亿美元，同比上升24.9%，归母净利润1.21亿美元，同比增长27.4%，归母净利率和毛利率分别为21.4%和35.9%[26] - 分品类看，婴儿护理产品贡献78.6%营收（+23.1%），卫生巾品类收入占比升至17.5%（+27.9%），湿巾品类收入增长53.8%[28] - 分区域看，东非（收入占比45.1%，+23.9%）和西非（40.7%，+18.4%）为核心市场，拉丁美洲市场收入同比增长413.3%[28] - 公司销售费用率和管理费用率分别为3.5%和6.9%，ROE约19.0%，存货周转周期从141天优化至132天[29] - 预计2026-2028年归母净利润为1.42/1.65/1.92亿美元[27] 华润江中 (600750.SH) - 医药健康 - 公司2025年实现营收42.20亿元，同比下降4.87%，归母净利润9.07亿元，同比增长15.03%，净利率为23.40%，同比提升4.00个百分点[31] - 健康消费品及其他业务营收4.94亿元，同比增长43.19%，增速领跑各板块[32] - 非处方药业务毛利率为75.14%（+2.40pct），处方药业务毛利率为41.97%（+2.67pct）[32] - 公司销售费用率为30.84%，同比下降2.86个百分点[31] - 预计2026-2028年归母净利润分别为10.08/11.31/12.42亿元，对应EPS为1.59/1.78/1.95元[31] 中信银行 (601998.SH) - 银行 - 银行2025年实现营收2125亿元，同比下降0.55%，净息差为1.63%，与前三季度持平，Q4单季归母净利润172.27亿元，同比增长2.85%[36] - 2025年末总资产10.13万亿元，同比增长6.28%，存款余额6.05万亿元，同比增速为4.69%[37] - 2025年末不良率边际下降1BP至1.15%，关注率1.62%，拨备覆盖率203.61%[38] - 2025年拟现金分红212亿元，占归属于普通股股东净利润的31.75%，分红比例创历史新高[38] - 预计2026-2028年归母净利润分别为732/766/810亿元[36] 老铺黄金 (06181.HK) - 商贸零售与奢侈品 - 公司2025年营收273.03亿元，同比增长221.0%，归母净利润48.68亿元，同比增长230.5%[40] - 预计2026年一季度营收165-175亿元，归母净利润36-38亿元[40] - 2025年线上业务收入46.57亿元，同比增长341.3%，线下门店总数达45家，同店收入同比增长160.6%[43] - 2025年海外收入39.42亿元，同比增长361.0%[43] - 预计2026-2028年归母净利润为90.12/123.05/155.37亿元[40]

投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [6][10] 核心观点 - 凯莱英是全球领先、技术驱动型的一站式CDMO综合服务商，小分子CDMO根基深厚，新兴业务长远可期 [1] - 随着大订单扰动逐步消除，公司2025年前三季度收入、利润重回增长，在手订单充足，助力长远发展 [1][29][31] - 公司股权结构稳定，高管团队经验丰富，并通过限制性股票激励计划深度绑定核心员工，考核目标利润增速快于收入，彰显长远发展信心 [1][23][27] 公司概况与财务表现 - 公司为全球超过1100家客户提供药品全生命周期一站式服务，是全球排名前列的创新药原料药CDMO及中国最大商业化阶段化学药物CDMO公司 [20] - 2025年前三季度整体收入同比增长11.8%，归母净利润同比增长12.7%，重回增长轨道 [29][31] - 截至2025年半年报披露日，公司在手订单达到10.88亿美元，超过2024年全年，同比增长超过20% [31] - 2024年公司营业收入为5,805百万元，同比下降25.8%，归母净利润为949百万元，同比下降58.2% [12] - 中性情景下，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1,135、1,316、1,543百万元，对应每股收益（EPS）分别为3.15、3.65、4.28元/股 [10][12] 小分子CDMO业务 - 全球小分子CMO/CDMO行业加速发展，预计市场规模将从2024年的521亿美元增长至2029年的1120亿美元，2024-2029年复合年增长率（CAGR）约16.5% [46] - 公司深耕小分子CDMO领域二十余年，提供全方位服务，剔除大订单影响后，2021-2024年小分子CDMO收入CAGR为15.0%，2024年收入为45.71亿元 [50] - 公司连续反应技术领先，2023年连续性反应技术与生物酶催化技术等新技术在临床中后期项目中的应用率超过33% [55] - 公司研发投入积极，2024年研发投入为6.14亿元，占营收比重提升至10.6% [56][58] - 小分子商业化项目剔除大订单影响后，2023-2024年收入保持增长，2024年同比增长4.16% [59] - 小分子临床及临床前项目收入2024年重回增长，同比增长17.23%至17.67亿元 [60] - 公司小分子项目数量逐年攀升，截至2024年，拥有商业化项目48个、临床前及临床早期项目383个、临床III期项目73个 [65] 新兴业务布局 - 公司新兴业务包括化学大分子CDMO、生物大分子CDMO、临床CRO、制剂CDMO等，打造创新药一站式定制服务平台 [68] - 新兴业务收入稳步增长，2024年达到12.26亿元，2025年上半年实现收入7.56亿元，同比增长51% [69] - 化学大分子CDMO业务（多肽、寡核苷酸等）表现强劲，2025年上半年收入为3.79亿元，同比增长超130%，截至2025年半年报的在手订单金额同比增长超90% [75] - 多肽药物市场因GLP-1药物兴起而快速增长，全球GLP-1药物市场规模预计将从2023年的389亿美元增长至2032年的1299亿美元，CAGR为14.3% [76] - 公司在多肽领域建立重组表达平台，并实现关键酶制剂工程化突破，深度参与减重领域重点药物研发并助力其获批上市 [81][84][88] - 全球寡核苷酸CDMO市场有望迎来快速增长，公司重点推进该业务，加快能力建设 [8] - 生物大分子CDMO聚焦ADC等领域，近年来ADC药物蓬勃发展，市场空间打开，公司在手项目充足 [8] - 临床CRO业务依托凯诺医药布局，拥有八大服务平台和四项优势治疗领域，2025年上半年收入重回增长 [8] - 制剂CDMO业务发力新型制剂并扩充复杂剂型，随着新产能陆续投产，有望获得更多订单 [8]