报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][4][152] 报告的核心观点 - 24年公司战略倾斜至拼搭角色类玩具，借助“三全”战略，未来增长有保证，预计25 - 27年收入增速分别为88.38%、51.02%、32.40%，不考虑可转换可赎回优先股公允价值变动损益，预计25 - 27年公司利润分别为10.76亿元/17.51亿元/24.80亿元，对应PE分别为28倍/17倍/12倍 [4] 公司概况 基本情况 - 中国拼搭角色类玩具领军者，2016年研发积木玩具，2017年推出自有IP百变布鲁可，2019年研发拼搭角色类玩具，2021年获奥特曼IP授权，此后获约50个知名IP授权，建立多渠道销售网络 [8] 管理团队 - 创始人朱伟松商业嗅觉敏锐，核心高管团队经验丰富，上市前股权集中，朱伟松控制54.95%股份，部分员工持股，25年1月10日上市，发行近2774万股，占比11.32%，基石投资者认购643.62万股，占2.63%，上市6个月后2.24亿股限售股解禁，占89.78% [10][14] 财务分析 - 收入业绩：2021 - 2024年收入复合增速89.41%，24年增长迅速因拼搭角色类玩具业务放量；2021 - 2024年经调整净利润23年扭亏为盈，24年显著增长，因奥特曼IP拉动销售及规模经济效应 [17] - 分产品：拼搭角色类玩具2022 - 2024年收入占比从36.1%升至98.2%，24年同比增速186.22%，销量增长近20倍，平均售价因低价产品下降；奥特曼IP 2022 - 2024年收入占比分别为34.2%/63.5%/48.9%，24年同比增速96.83%，公司与约50个IP合作，收入多元化 [20] - 分渠道：2023年起线下渠道收入迅速增长成主要渠道，21 - 23年CAGR达224.67%，2024年线上渠道收入首次增加，线下渠道毛利率略低于线上 [21] - 分地区：中国市场占主要地位，2021 - 2024年CAGR为89.41%；海外市场收入占比不高但增速良好，2024年同比增长518.16%，亚洲市场成主导 [30] 行业分析 市场规模 - 全球玩具市场：2019 - 2023年规模从6312亿元增至7731亿元，CAGR为5.2%，预计2023 - 2028年达9937亿元，CAGR为5.1%；中国市场2023年规模1049亿元，占14%，预计2023 - 2028年CAGR为9.5% [36] - 拼搭类玩具：2023年全球规模1765亿元，占23%，19 - 23年CAGR为11.1%，预计2023 - 2028年CAGR为15.0%；中国2023年规模237亿元，预计2023 - 2028年CAGR为22.1% [39] - 角色类玩具：2023年全球规模3458亿元，占45%，19 - 23年CAGR为7.7%，预计2023 - 2028年CAGR为9.3%；中国2023年规模403亿元，预计2023 - 2028年CAGR为17.7% [42] - 拼搭角色类玩具：2023年全球规模278亿元，占比15.75%，19 - 23年CAGR为20.5%，预计2023 - 2028年CAGR为29.0%；中国2023年规模58亿元，占比24.47%，19 - 23年CAGR为49.6%，预计2023 - 2028年CAGR为41.3%，优势明显，渗透率将从23年8%提至28年18% [45][48] 竞争格局 - 全球：2023年日本万代和乐高市占率分别为39.5%、35.9%，形成双寡头垄断，布鲁可市占率6.3% [51] - 中国：2023年布鲁可市占率30.3%，排名第一 [51] - 龙头特色：乐高聚焦高端市场，万代针对机甲爱好者，布鲁可定位高性价比平替，主打下沉市场与年轻潮玩群体 [53] 商业模式 - 潮玩品类：包括盲盒、手办等6大种类，各有龙头企业，布鲁可在中国拼搭角色类玩具市场占龙头地位 [58] - IP零售产业链：上游创意设计与IP开发，中游生产制造，下游销售与渠道 [74] - IP端：IP打造核心是造星，涉及全产业链，类似奢侈品玩法；IP商业化核心是效率，类似快消品玩法 [76] - 生产端：一线潮玩品牌多选择轻资产运营，传统玩具厂向自主IP孵化转型，布鲁可代工厂+自有工厂（规划中） [79] - 销售端：多数公司选择自有IP + 经销模式，自有IP保证粉丝粘性与爆款势能，经销渠道提升盈利空间 [81] 竞争优势 设计研发 - 产品性价比高，定价9.9 - 399元，主要19.9 - 79元，统一玩具标准零件，可玩性强 [95] - 构建专利布局，截至2024年底中国有508项专利，海外24项，重视研发投入，2024年达1.92亿元，上新周期6 - 7个月，快于行业平均 [100] 渠道销售 - 与6家代工厂独家合作，保障产品标准化，线下经销为主，覆盖下沉市场，25年重点开发校边店，线上直营为辅，计划开线下旗舰店 [101][109] 会员互动 - 建立多渠道会员计划，截至2024H1布鲁可积木人Club有200万注册会员，各电商旗舰店超880万粉丝，采用多种营销渠道，举办BFC创作赛，激发粉丝活性 [110][119] IP储备 - 授权IP：截至2024年底近50个，覆盖全球，24H2新增授权；自有IP：百变布鲁可、英雄无限，2023年自有IP销售收入增长，24H1占比16.5% [121] 成长看点 全人群 - 现有产品面向6 - 16岁男生群体，成立女性向工作室，打法为高颜值+易拼搭+专注社交属性，预计女性用户占比四成 [123][129] - 研发高难度拼搭玩具，拓展成人客群，通过新IP、上难度、互动活动吸引，预计成人客群占比三成 [130][131] 全价位 - 因地制宜调整价格，中国9.9 - 399元双向拓展，东南亚推低价IP产品，欧美高价产品受青睐 [135] - 低价位：9.9元、19.9元产品扩大下沉市场覆盖，2025年更多IP系列有望推出 [136] - 高价位：标准化体系保证价格亲民，未来价格更丰富 [138] 全球化 - 25年是海外拓展元年，24年海外收入6422万元，同比增长518.16%，占2.9%，亚洲成主导，将参加全球玩具展，拓展BFC活动，加强渠道合作 [143] 盈利预测及投资建议 - 预计25 - 27年收入增速分别为88.38%、51.02%、32.40%，不考虑可转换可赎回优先股公允价值变动损益，25 - 27年公司利润分别为10.76亿元/17.51亿元/24.80亿元，对应PE分别为28倍/17倍/12倍，维持“买入”评级 [4][149][152]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [5][9][12] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司旗下拼搭角色类玩具兼具产品力与性价比，受益于行业高景气度，随着 IP 矩阵丰富、产品上新、渠道扩张和消费者生态向好，业务有望实现收入稳健高增，规模效应体现将驱动业绩高增及超预期 [11] 各目录总结 公司概况 - 公司是中国最大、全球领先的拼搭角色类玩具企业，前身专注儿童科技类产品研发，后切入玩具赛道，2022 年推出拼搭角色类玩具，2023 年 GMV 约 18 亿元，2024 年营收 22.4 亿元，拥有超 50 个自有或授权 IP [8][16] - 公司发展历经早期探索、战略转型、明确赛道、全面发展四个阶段，从儿童教育科技产品起家成长为拼搭角色玩具龙头 [17][19] - 股权结构集中稳定，创始人朱伟松合计持股 47.9%，激励计划绑定核心员工；核心管理层深耕儿童行业多年，经验深厚 [22][24] - 营收和扣非净利润高速增长，2021 - 2024 年营收分别为 3.30/3.26/8.77/22.41 亿元，经调整净利润分别为 -3.56/-2.25/0.73/5.85 亿元 [29] - 拼搭角色类玩具营收迅速增长成主要收入来源，积木玩具战略收缩；授权 IP 贡献主要收入，奥特曼 IP 依赖度下滑，自有 IP 英雄无限发展较快 [30][41] - 以经销商为核心的线下渠道为主要销售渠道，线上渠道销售回暖，海外市场收入增速较快 [41] - 毛利率整体上扬，拼搭角色类玩具毛利率稳步上升，自有 IP 英雄无限和授权 IP 变形金刚毛利率较高 [42] - 费用管控稳步推进，销售费用率和研发费用率逐步收窄，管理费用率 2024 年上扬；净利率逐步修复，经调整净利率稳步增长 [47][49] - 存货、应收账款周转持续向好，应付账款周转趋稳 [50] 拼搭角色玩具行业 - 全球玩具行业稳健成长，2023 - 2028 年 CAGR 超 5%，玩具 IP 化渗透率超 60%；中国玩具市场规模增速有望达 9.5%，处于全球前列 [55][56] - 按玩具形态划分，角色类玩具规模最大，全球 23 - 28 年 CAGR 约 9.3%，中国约 17.7%；按玩法划分，拼搭类玩具成长性更高，全球 23 - 28 年 CAGR 不低于 15%，中国达 22% [58][65] - 拼搭角色类玩具是重要细分赛道，增速远超行业整体，中国市场 23 - 28 年 CAGR 达 41.3% [73] - 产业链上游包括产品研发设计与原材料采购，中游为生产制造，下游为经销渠道 [81][86] - 行业格局集中，布鲁可全球第三、中国第一，国产积木品牌逐步崛起 [87][92] 核心竞争力 - 已打造布鲁可体系，能高效稳定推出兼顾拼搭体验、品质及性价比的产品 [97] - 产品定位创新型拼搭角色类玩具，矩阵化 SKU 覆盖全年龄层，定价覆盖全价格带，承载 IP 不断丰富 [101][102] - 研发团队实力强、人才储备丰富，拥有广泛专利布局，包括零件和生产工艺相关专利 [105][108] - 线下渠道布局深入，覆盖所有一二线城市及绝大部分三线及以下城市；线上通过多重传播渠道触达消费者，成效斐然 [3][98] - 授权 IP 与自研 IP 双轮驱动，全产业链运营自有 IP，积极拓展 IP 授权，打造丰富 IP 矩阵 [3][98] - 坚持内容驱动营销策略，构建三层级内容生态，增强品牌影响力，加快 BFC 体系建设 [3][98] 盈利预测与估值 - 预测公司 2025/2026/2027 年分别实现营业收入 39.19/54.97/67.44 亿元，同比增速分别为 75%/40%/23%，归母净利润分别为 9.95/14.16/17.54 亿元，同比增速分别为 348%/42%/24%，对应当前股价 25/26/27 年 PE 为 30.1/21.2/17.1 倍 [4][9][12]