行业与公司概况 - 瑞派宠物医院正式向港交所递交招股书，冲击资本市场 [2] - 2024年国内宠物医疗市场CR5为15.4%，瑞派以4.8%的市场份额位居第二 [2] - 截至2025年6月底，瑞派在28个省份约70个城市拥有548家医院 [2] - 行业龙头新瑞鹏规模是瑞派的两倍以上，曾于2023年启动美股上市但一年后撤回 [2] 财务表现与盈利能力 - 瑞派在2024年及2025年上半年保持整体盈利，营收分别为17.6亿元和9.6亿元 [3] - 2024年及2025年上半年，公司经调整净利率分别为4%与7.7% [3] - 宠物健康管理业务贡献约九成收入，其毛利率略高于20% [5] - 公司整体毛利率在21%至25%之间 [5] - 2025年上半年，瑞派单次就诊平均消费额从409.3元提升至442.2元，毛利率从23%提升至24.8% [9] 行业盈利挑战与特征 - 宠物医疗是养宠消费中开销最大的板块，2023年单只猫、狗的平均单次就诊花费分别为2390元和2786元 [4] - 行业盈利能力受区域、定位、规模及专业层级等多重因素影响，收费存在地区差异 [5] - 宠物医疗缺乏广泛医保覆盖，支付大部分由消费者直接承担，且部分服务（如问诊费）收费困难 [6] - 国内市场目前仍以“反应型”就诊为主，高客单价、高复杂度病例占比有限，基础服务项目客单价低、利润薄 [7] - 行业在收入体系与标准化收费模块的建设上仍处于发展上升阶段，盈利空间存在较大弹性与不确定性 [8] 运营模式与效率 - 大型连锁宠物医院普遍采用分级诊疗体系，通过病例分级与转诊机制优化资源配置 [9] - 瑞派旗下医院分为三级：48家城市中心医院、219家区域中心医院和281家社区医院 [9] - 各级医院坪效差异明显：城市中心医院约3万元，区域中心医院为1.5万元，社区医院则为8000元 [9] - 人力成本是医院运营中占比最高的支出，经营较好的医院可控制在30%左右，但可能升至35%-40% [10] - 瑞派销售成本结构中，员工开支占比接近50%，药品及医疗耗材成本约占28% [10] - 宠物医生资源结构性稀缺，市场处于结构性紧缺状态 [10] 扩张历史与策略演变 - 过去十年，行业以并购为主的“跑马圈地”成为发展主线 [12] - 瑞派的全国化布局通过多轮收购实现：2016年收购后医院数量增至60家，2017年规模突破200家，2020年收购后医院超300家 [12] - 2017年至2019年，瑞派完成A轮至C轮融资，累计从一级市场募资超21亿元 [12] - 相较于新瑞鹏的全自营模式，瑞派采取VDP模式，收购时持60%股权，保留原团队40%股份以绑定核心人才 [13] - 2023年以来，瑞派策略趋于审慎，旗下医院数量从580家减少至538家，呈负增长 [15] - 2023年至2025年上半年，瑞派收购医院数量依次递减，分别为45家、10家及7家 [15] - 未来扩张将聚焦三类目标：具备整合潜力的小型连锁、核心城市圈网络补充、空白城市初步进入 [15] 行业竞争格局与集中度 - 国内宠物医疗行业长期处于“小、散、弱”的竞争格局，个体经营占比极高 [11] - 国内市场连锁化率为21.8%，与美国成熟市场的30%相近，但CR5集中度只有6.5%，远低于美国的25% [14] - 随着年轻人返乡与低线市场消费力提升，中低线市场积蓄可观增长潜力 [14] - 行业头部企业仍面临5到10年的整合与价值释放周期 [14] 政策环境与合规成本 - 宠物医院的环评流程尚未统一标准化，各地执行要求存在差异 [11] - 生态环境部2025年底发布的修订征求意见稿，拟将“动物医院”项目调整为“不需要办理环境影响评价”的类别 [11] - 若修订落地，新设宠物医院将无需环评审批，行业准入门槛与扩张合规成本有望显著降低 [11] 未来增长驱动与长期空间 - 美国宠物医院单店年均收入约700万元，约为中国市场的五倍以上 [15] - 伴随宠物老龄化趋势加剧、慢性病诊疗需求上升，以及宠主健康意识增强，医疗消费频次与客单价有望同步提升 [15] 潜在风险与挑战 - 瑞派收购医院数量占比高达77.5%，大规模并购带来的商誉积累达17.9亿元，占总资产比例超过50% [16] - 行业标准化难度大，服务高度依赖医生个人能力，品牌难以有效赋能单店，且需共同承担潜在医疗事故风险 [3] - 一旦医生独立执业，往往会带走相应的口碑与客户资源 [10]

公司上市申请与基本信息 - 瑞派宠物医院管理股份有限公司于2024年12月22日向港交所主板递交上市申请，独家保荐人为中金公司 [1] - 公司是一家全国性连锁宠物医疗机构，成立于2012年，根据灼识咨询，是中国首家实现全国连锁化运营的宠物医疗服务提供商 [4] - 公司首创兽医发展伙伴模式，旨在凝聚、激励、成就高水平宠物医师团队 [5] 公司业务规模与市场地位 - 截至2025年6月30日，公司拥有548家在营宠物医院，包括120家自建医院和428家收购医院，遍布中国内地及香港28个省份约70座城市 [5] - 凭借548家医院的规模，公司成为中国第二大宠物医疗服务提供商 [5] - 截至2025年6月30日，公司是全国性大型连锁宠物医院服务供应商中唯一实现净利润的企业 [5] 公司财务表现 - 收入：2022年、2023年、2024年及2025年上半年，收入分别约为14.55亿元、15.85亿元、17.58亿元、9.43亿元人民币 [6] - 全面收益总额：2022年、2023年、2024年及2025年上半年，分别为约-6186.3万元、-2.50亿元、-712.6万元、1527.7万元人民币 [7] - 毛利率：2022年、2023年、2024年及2025年上半年，毛利率分别为22.4%、21.0%、22.2%及24.8% [9] - 2025年上半年，公司持续经营业务期内利润为1553.6万元人民币，期内全面收益总额为1527.7万元人民币 [9] 公司业务构成 - 公司业务主要分为宠物健康管理业务，包括诊疗服务、宠物产品销售、洗美服务及其他服务 [9] - 2025年上半年，诊疗服务收入为19.50亿元，占总收入22.7%，毛利率为22.7% [9] - 2025年上半年，宠物产品销售收入为1.77亿元，毛利率为43.7% [9] - 2025年上半年，洗美服务收入为1.16亿元，毛利率为39.0% [9] - 2025年上半年，其他服务收入为0.97亿元，毛利率为78.6% [9] 行业市场规模与增长 - 2024年中国宠物市场规模已达到3000亿元人民币，预计2030年将达6025亿元，2035年增至11139亿元，年均复合增长率预期分别为12.3%和13.1% [10] - 2024年宠物医疗行业规模已达366亿元人民币，预计至2030年及2035年将增长至699亿元及1392亿元，年复合增长率为11.4%及14.8% [12] - 2024年连锁宠物医疗服务市场规模为110亿元人民币，预计到2030年将增长至226亿元，2024年至2030年间年复合增长率达12.6% [14] 行业区域分布 - 截至2024年12月31日，中国66.7%的宠物医院分布于高线城市，同时宠物医疗行业总收入的75.8%源于一线和二线城市的机构 [14] - 2024年，高线城市宠物医疗总收入为278亿元人民币，预计2030年将达到494亿元，2035年进一步跃升至940亿元 [14] 公司治理与股权结构 - 董事会由九名董事组成，包括四名执行董事、两名非执行董事及三名独立非执行董事 [16] - 李博士为公司单一最大股东，截至2025年12月15日，通过中瑞华普及瑞普生物合共控制公司已发行股本总额约26.91%的权益 [18] - 瑞普生物为一家在深圳证券交易所创业板上市的公司，由李博士拥有36.04% [18] 中介团队 - 独家保荐人为中国国际金融香港证券有限公司 [20] - 行业顾问为灼识行业咨询有限公司 [20] - 独立核数师及申报会计师为毕马威会计师事务所 [20]