证券研究报告 仙琚制药 (002332 CH) 制剂：增长稳健，新产品陆续上市有望贡献业绩增量 25 年制剂板块收入 23.67 亿元（-2%yoy），我们预计 26 年收入增速约 10%， 其中：1）妇科：25 年收入 4.22 亿元（-5.4%yoy），伴随庚酸炔诺酮、屈 螺酮炔雌醇、戊酸雌二醇等新品放量，我们预计 26 年恢复增长；2）麻醉 科：25 年收入 1.29 亿元（-16.8%yoy），主因舒更葡糖钠国家集采降价， 我们预期 26 年小幅下滑；3）呼吸科：25 年收入 9.44 亿元（+7.3%yoy）， 我们预计 26 年维持增长；4）皮肤科：25 年收入 2.41 亿元（+3%yoy）， 我们预期 26 年个位数增长；5）普药：25 年收入 4.76 亿元（-13%yoy）， 主因地塞米松磷酸钠纳入第九批集采，黄体酮注射液纳入省级集采，我们预 期 26 年基本持平。 授权爱施健中国境内独家推广奥美克松钠，创新管线渐入收获期 原料药拖累业绩，26 年有望恢复增长 2026 年 4 月 23 日│中国内地 化学制药 公司公布 25 年年报：25 年实现营收 37.59 亿元（yoy-6.04% ...

投资评级与目标价 - 维持"买入"评级 目标价14.02元人民币[1] - 基于SOTP估值法 公司合理市值为138.71亿元[5][11] - 当前股价11.50元人民币(截至8月26日) 市值113.76亿元[7] 财务表现分析 - 1H25营收18.69亿元(yoy-12.6%) 归母净利3.08亿元(yoy-9.3%) 扣非净利2.67亿元(yoy-19.5%)[1] - 2Q25营收8.61亿元(yoy-21.7%) 归母净利1.64亿元(yoy-12.9%) 扣非净利1.23亿元(yoy-34.2%)[1] - 下调25-27年归母净利润预测至5.75/6.29/7.52亿元(分别下调10.7/15.6/15.2%)[5] - 25年预期营收39.58亿元(yoy-1.06%) 26年预期营收44.84亿元(yoy+13.28%)[10] 业务板块表现 - 原料药板块1H25收入7.3亿元(yoy-20%) 其中自营原料药收入4.23亿元(yoy-13.6%) 意大利子公司收入3.05亿元(yoy+2.7%)[2] - 制剂板块1H25收入11.27亿元(yoy-7.2%) 预期24年实现10%+收入增速[3] - 妇科制剂1H25收入2.07亿元(yoy-11%) 麻醉科制剂收入0.6亿元(同比持平) 呼吸科制剂收入4.46亿元(yoy+13%)[3] - 仙曜贸易公司1H25收入178万元(yoy-98%)[2] 研发管线进展 - 妇科管线:庚酸炔诺酮(独家 长效避孕 峰值~15亿元) 屈螺酮炔雌醇(II)(首仿 短效避孕 峰值5-10亿) 戊酸雌二醇(首仿 峰值5-10亿) 地屈孕酮 黄体酮凝胶[4] - 麻醉肌松管线:1类新药奥美克松钠(峰值20+亿元) 2类新药CZ1S(术后镇痛 临床3期) 2类新药CZ006(术后镇痛 临床1期)[4] - 呼吸管线:2类新药CZ4D(肺曲霉菌病 临床1期)[4] 估值方法与同业比较 - 原料药业务给予25年17x PE(前值13x) 对应市值25.01亿元[11] - 仿制药业务给予25年21x PE(前值19x) 对应市值89.95亿元[11] - 创新药业务采用DCF估值(WACC=8.5% 永续增长率-2%) 对应市值23.75亿元[11] - 原料药可比公司平均25年PE为17x 仿制药可比公司平均25年PE为19x[12]