投资评级 - 报告维持对有道（DAO US）的“买入”投资评级，目标价为12.46美元 [1] 核心观点 - 有道连续五个季度实现盈利，前三季度经营利润同比激增149.2%，广告业务持续高增，学习服务调整接近尾声，盈利质量与增长动能双优 [1] - 公司暑期加强主业战略性投入，Q3经营利润约为2827万元，略好于预期 [1] - 游戏投放驱动广告业务超预期，学习服务核心产品持续高增，预计Q4学习服务板块收入有望恢复整体正增长 [2] - 公司短期适当增加主业投入，聚焦长期可持续增长，人工智能对整体投放效率的提升有望将投资逐渐转化为收入和利润 [3] 财务业绩总结 - Q3收入16.3亿元，同比增长3.6%，增速超过预期（1.8%）[1] - Q3广告服务收入7.4亿元，同比增长51.1%，大幅好于预期（43%），其中游戏板块收入同比增长超过50% [2] - Q3学习服务收入6.43亿元，同比下降16%，但核心产品有道领世销售额同比增长40%+，AI订阅服务收入破亿，同比增长40%+ [2] - 公司预计25-27E Non-GAAP归母净利润为1.47/3.18/4.17亿元，调整幅度分别为-14%/+25%/+19% [4] 业务板块分析 - 广告业务：受益于网易集团投放和海外市场需求增加以及AI投放工具的加持，游戏版号发放以及与Google、Tik Tok的合作带来重大拓客机遇 [2][3] - 学习服务：今年秋季招新竞争有所缓和，公司适当加大了对有道领世的获客投入，同时保持了良好的盈利能力 [3] - AI订阅服务：主要得益于有道词典AI同传升级，收入同比增长40%+ [2] 盈利预测与估值 - 基于SOTP估值法，给予K12业务16.59x 26E PE、智能硬件业务21.94x 26E PE、在线营销业务15x 26E PE [11] - 目标价12.46美元，维持“买入”评级 [1][11] - 预计25-27E营业收入为58.49/66.96/77.25亿元，同比增长3.96%/14.49%/15.37% [9] 可比公司估值 - K12业务可比公司平均26E PE为16.59x，包括新东方、好未来、高途等 [13] - 智能硬件业务可比公司平均26E PE为21.94x，包括科大讯飞、小米集团、小熊电器等 [14] - 在线营销服务可比公司平均26E PE为12.79x，报告给予15x 26E PE，维持溢价幅度 [15]

3Q25 vehicle margin missed, but blended gross margin beat driven by outsized contribution from technological service. In 3Q25, vehicle margin contracted by 0.8ppt QoQ to 13.1%, slightly missing our prior estimate on weaker fixed-cost absorption in early-stage deliveries of new models and softer demand for key launches like G7 and all-new P7, which somewhat limited scale efficiencies. On the other hand, services and other sales boasted an impressively-high 75% gross margin and accounted for 42% of 3Q25 gross ...

投资评级 - 维持“买入”评级，目标价791港元，较当前价格有23.4%的上升空间 [5][8] 核心观点 - 公司25Q3业绩超预期，营业收入1929亿元，同比增长15%，超出彭博一致预期2% [8] - 调整后归母净利润706亿元，同比增长18%，超出彭博一致预期7% [8] - 业绩增长呈现高质量特征，毛利润增速（22%）高于调整后经营利润和归母净利润增速（18%），后者又高于收入增速（15%） [8] - 海外游戏业务表现强劲，是业绩超预期的主要驱动力 [8] - 市场对公司的AI技术、进展及远期潜力定价不充分，存在价值重估机会 [8] 财务表现与预测 - **收入与利润**：预计2025-2027年营业收入分别为7556亿元、8453亿元、9267亿元，同比增长率分别为14.4%、11.9%、9.6% [7] - **盈利预测**：预计2025-2027年调整后归母净利润分别为2602亿元、3007亿元、3373亿元，同比增长率分别为16.9%、15.6%、12.2% [7][8] - **盈利能力**：25Q3毛利率为56%，非IFRS营业利润率为38%，非IFRS归母净利润率为37% [9] - **未来展望**：预计ROE将从2025年的24.31%提升至2026年的25.34% [7] 业务分部表现 - **增值服务**：25Q3收入959亿元，同比增长16% [9] - **网络游戏**：25Q3收入636亿元，同比增长23% [9] - **本土游戏**：25Q3收入428亿元，同比增长15%，《三角洲行动》9月DAU突破3000万，《无畏契约手游》表现亮眼 [8] - **国际游戏**：25Q3收入同比增长43%，主要由Supercell（如《皇室战争》流水创新高）及《PUBGM》等驱动 [8] - **网络广告**：25Q3收入362亿元，同比增长21%，增长由加载率提升、AI驱动eCPM提升及流量增长共同推动 [8][9] - **金融科技及企业服务**：25Q3收入582亿元，同比增长10%，其中金融科技保持高个位数增长，企业服务保持十几个百分点增长 [8][9] 运营亮点与AI进展 - **流水表现**：基于递延收入推算，25Q3流水增速约为24%，为近年最强季度增长 [8] - **资本开支**：25Q3资本开支为130亿元，占收入比例为6.7%，前三季度合计596亿元，占收入比例10.7% [8] - **AI能力**：混元大语言模型复杂推理能力持续提升，图像生成模型在全球文生图模型中排名第一，微信AI功能持续丰富 [8] 估值分析 - 采用SOTP估值法，目标市值65949亿元人民币，对应目标股价791港元 [10] - 估值拆分：增值业务+广告业务（2026E利润1848亿元）给予27倍PE，对应市值49883亿元；金融科技业务（2026E收入1754亿元）给予4倍PS；云业务（2026E收入588亿元）给予6倍PS；投资业务估值5520亿元 [10]

股价表现 - 10月27日早盘公司股价一度下跌超4%至43.88港元，创今年4月以来新低，午间休市时跌幅收窄至2.7%，报44.68港元，总市值为1.16万亿港元 [1] 第三季度业绩预测 - 花旗预计公司第三季度调整后净利润为102亿元人民币，同比增长64%但环比下降5% [1] - 花旗认为业绩可能略低于预期，主要受智能手机毛利率及物联网收入低于预期影响，而互联网及电动车业务大致符合预期 [1] - 中金公司预测更为乐观，预计第三季度收入同比增长21.46%至1123.57亿元人民币，经调整净利润同比增长68.88%至105.57亿元人民币 [2] 智能手机业务 - 花旗指出智能手机毛利率受地区组合不利及内存产品价格上涨拖累 [1] - 华泰证券认为在内存涨价的背景下，公司坚持高端化战略部分抵消了行业不利影响，预计下半年毛利率将保持约11%的水平 [2] - 花旗将2025至2027年智能手机出货量预测下调200万台，并调低了毛利率假设 [1] 物联网业务 - 花旗指出物联网收入受中国补贴效应减弱影响 [1] - 华泰证券认为尽管国补退坡影响收入增速，但三季度无促销节，预计物联网毛利率仍将保持强劲 [2] 汽车业务 - 花旗预计2025年第三季度电动车营运利润将扭亏为盈，实现盈利7.22亿元人民币 [1] - 华泰证券也认为汽车业务在三季度有望扭亏为盈，并指出9月交付量超过40000台，随着产能提升盈利水平将持续改善 [2] - 中金公司预计三季度汽车交付量为10.9万台，对应收入294.30亿元人民币，平均售价环比继续提升 [3] - 中金公司展望2026年，随着产能释放和后续车型发布，看好汽车交付量持续增长及利润加速释放 [3] - 公司董事长雷军曾预计汽车业务将于今年下半年实现盈利 [2] 机构评级与目标价 - 花旗维持对公司"买入"评级，目标价从66港元微降至65港元，因长期增长主题不变 [1] - 华泰证券维持"买入"评级，基于SOTP估值法的目标价为65.4港元，对应2026年市盈率30.08倍 [2]

公司财务业绩预测 - 预计2025年第三季度总营收为2,959亿元人民币，同比增长13.6% [1] - 预计2025年第三季度商品收入为2,248亿元人民币，同比增长9.9%，服务收入为711亿元人民币，同比增长27.5% [1] - 预计2025年第三季度Non-GAAP归母净利润为43亿元人民币，同比下降68%，Non-GAAP归母净利率同比下降3.6个百分点至1.4% [1] - 预计2025-2027年营收分别为13,253亿元、14,200亿元、15,128亿元，归母净利润分别为220亿元、377亿元、515亿元 [4] 京东零售业务 - 预计2025年第三季度京东零售营收为2,479亿元人民币，同比增长10%，经营利润率同比上升0.3个百分点至5.5% [1][2] - 预计2025年第三季度1P带电品类营收同比增长5%至1,289亿元，1P日用百货品类营收同比增长17%至958亿元，3P平台及广告服务营收同比增长28%至267亿元 [2] - 预计2025年第三季度京东零售业务经营利润同比增长17.4%至136亿元人民币 [2] - 营收增长主要受益于国补政策对带电品类的拉动、日百品类精细化运营下的亮眼增长以及外卖业务的增量贡献 [1][2] 京东物流业务 - 预计2025年第三季度京东物流营收同比增长11%至493亿元人民币 [3] - 2025年1-8月全国快递业务量达1,282亿件，同比增长17.8%，业务收入达9,583.7亿元人民币，同比增长9.2% [3] 新业务发展 - 预计2025年第三季度外卖业务经营亏损为125亿元人民币，日均单量预计为1,900万单，亏损环比2025年第二季度有所收窄 [3] - 京东自营外卖门店“七鲜小厨”已上线美团APP，并提供免配送费及可使用美团膨胀红包 [3] - 预计京喜及国际业务投入加码将导致其亏损环比2025年第二季度增加 [3] 行业与市场环境 - 2025年1-8月全国社会消费品零售总额同比增速为4.6%，实物商品网上零售额同比增速为6.4% [2] - 2025年国补政策延续且品类扩张，新增手机、平板、智能手表手环等数码产品 [2]

投资评级 - 对京东集团-SW（9618.HK）的投资评级为“买入”，并予以维持 [1] 核心观点 - 预计京东集团2025年第三季度总营收为2,959亿元，同比增长13.6%，主要受益于国补政策对带电品类的拉动、日百品类精细化运营下的增长以及外卖业务的增量收入贡献 [4] - 预计2025年第三季度Non-GAAP归母净利润为43亿元，同比下降68%，Non-GAAP归母净利率同比下降3.6个百分点至1.4%，主要由于新业务投入拖累，但京东零售经营利润率预计同比提高0.3个百分点至5.5% [4] - 基于SOTP估值法，给予2026年京东集团目标市值5,652亿元人民币，对应目标价177元人民币/193港元 [7] 市场表现与数据 - 截至2025年10月16日，公司当前股价为128.10港元，52周价格区间为114.80-180.80港元，总市值为363,291.60百万港元 [3] - 近期股价表现：近1个月下跌1.5%，近3个月上涨2.7%，近12个月下跌15.4%，同期恒生指数近12个月上涨27.6% [3] - 公司总股本为283,600.00万股，日均成交额为1,329.52百万港元，近一月换手率为0.36% [3] 财务指标预测 - 营收预测：预计2025年、2026年、2027年营业收入分别为13,253.22亿元、14,200.05亿元、15,127.69亿元 [6] - 归母净利润预测：预计2025年、2026年、2027年归母净利润分别为219.61亿元、376.66亿元、515.00亿元，对应增长率分别为-47%、72%、37% [6] - 每股收益预测：预计2025年、2026年、2027年摊薄每股收益分别为7.31元、12.46元、16.93元 [6] - 估值指标：基于2025年预测，P/E为16.13倍，P/B为0.95倍，P/S为0.28倍 [6] 分业务展望 京东零售 - 预计2025年第三季度京东零售营收同比增长10%至2,479亿元，核心GMV同比增长10%，经营利润同比增长17.4%至136亿元 [4] - 分品类看：预计1P带电品类营收同比增长5%至1,289亿元；1P日百品类营收同比增长17%至958亿元；3P平台及广告服务营收同比增长28%至267亿元 [4] - 增长动力：消费稳健修复（2025年1-8月实物商品网上零售额同比增6.4%）、国补政策延续且品类扩张、日百品类强劲增长、平台供应链能力提升 [4] 京东物流 - 预计2025年第三季度京东物流营收同比增长11%至493亿元 [5] - 行业背景：2025年1-8月快递业务量达1,282亿件，同比增长17.8%，业务收入9,583.7亿元，同比增长9.2% [5] 新业务 - 京东外卖：预计2025年第三季度经营亏损125亿元（日均单量1,900万单），亏损环比2025年第二季度有所收窄 [7] - 其他新业务：京喜及国际业务投入加码，预计亏损环比增加 [7]

投资评级与目标价 - 维持"买入"评级 目标价14.02元人民币[1] - 基于SOTP估值法 公司合理市值为138.71亿元[5][11] - 当前股价11.50元人民币(截至8月26日) 市值113.76亿元[7] 财务表现分析 - 1H25营收18.69亿元(yoy-12.6%) 归母净利3.08亿元(yoy-9.3%) 扣非净利2.67亿元(yoy-19.5%)[1] - 2Q25营收8.61亿元(yoy-21.7%) 归母净利1.64亿元(yoy-12.9%) 扣非净利1.23亿元(yoy-34.2%)[1] - 下调25-27年归母净利润预测至5.75/6.29/7.52亿元(分别下调10.7/15.6/15.2%)[5] - 25年预期营收39.58亿元(yoy-1.06%) 26年预期营收44.84亿元(yoy+13.28%)[10] 业务板块表现 - 原料药板块1H25收入7.3亿元(yoy-20%) 其中自营原料药收入4.23亿元(yoy-13.6%) 意大利子公司收入3.05亿元(yoy+2.7%)[2] - 制剂板块1H25收入11.27亿元(yoy-7.2%) 预期24年实现10%+收入增速[3] - 妇科制剂1H25收入2.07亿元(yoy-11%) 麻醉科制剂收入0.6亿元(同比持平) 呼吸科制剂收入4.46亿元(yoy+13%)[3] - 仙曜贸易公司1H25收入178万元(yoy-98%)[2] 研发管线进展 - 妇科管线:庚酸炔诺酮(独家 长效避孕 峰值~15亿元) 屈螺酮炔雌醇(II)(首仿 短效避孕 峰值5-10亿) 戊酸雌二醇(首仿 峰值5-10亿) 地屈孕酮 黄体酮凝胶[4] - 麻醉肌松管线:1类新药奥美克松钠(峰值20+亿元) 2类新药CZ1S(术后镇痛 临床3期) 2类新药CZ006(术后镇痛 临床1期)[4] - 呼吸管线:2类新药CZ4D(肺曲霉菌病 临床1期)[4] 估值方法与同业比较 - 原料药业务给予25年17x PE(前值13x) 对应市值25.01亿元[11] - 仿制药业务给予25年21x PE(前值19x) 对应市值89.95亿元[11] - 创新药业务采用DCF估值(WACC=8.5% 永续增长率-2%) 对应市值23.75亿元[11] - 原料药可比公司平均25年PE为17x 仿制药可比公司平均25年PE为19x[12]

核心观点 - TCL电子2025年上半年业绩表现亮眼，收入同比增长20.4%至547.8亿港元，经调整归母净利润同比增长62.0%至10.6亿港元，经营质量全面提升，费用率优化至11.5%，现金储备同比增长30.4%至114.4亿港元，净额资本负债比率保持0% [1] - 行业从"慢行业"向创新活跃、技术密集、利润潜力提升的"好生意"转型，Mini LED技术推动换机潮，渗透率快速提升，竞争格局优化，面板价格波动减弱，盈利稳定性增强 [1][2][3] - TCL电子作为行业龙头，在显示技术、产品创新、渠道布局和多元化业务方面具备优势，Mini LED电视出货量同比激增176.1%，市占率全球第一，互联网和创新业务高速增长，带来估值重估潜力 [4][5][6][15][16] - 公司通过业绩激励计划锁定增长目标，2025年经调整归母净利润目标为同比增长45%至23.2亿港元，EPS预计达1.04港元，同时估值处于历史低位，仅10倍PE，远低于17倍历史中枢，且分红政策稳定，支付率达42.33%，提供多重收益来源 [7][11][13][14] 行业趋势 - Mini LED电视渗透率快速提升，2025年Q2线上渗透率达34%，较2024年Q4提升近5个百分点，带动行业客单价提升和回暖 [2] - 竞争格局优化，巨头间价格战收敛，行业利润率回升，面板价格波动减弱，因韩国厂商退出大尺寸LCD市场，产能向国内头部厂商集中，下游终端厂商成本控制能力增强 [2][3] - 消费者需求转向智能化、多元化应用场景和沉浸式体验，推动智能化大屏需求增长，供给侧Mini LED技术成本下降，毛利率增厚，形成"技术降本-需求放量-规模降本"正循环 [2] 公司业绩与运营 - 2025年上半年显示业务收入334.1亿港元，同比增长10.9%，其中大尺寸显示收入283.5亿港元，同比增长9.4%，全球电视出货量1,346万台，同比增长7.6%，稳居全球前二 [4] - Mini LED电视出货量137万台，同比激增176.1%，市占率全球第一，互联网业务收入14.6亿港元，同比增长20.3%，毛利率提升至54.4%，海外互联网业务同比增长46.3% [4][15] - 创新业务收入198.8亿港元，同比增长42.4%，光伏业务收入111.4亿港元，同比飙升111.3%，毛利率稳定在10%，采用轻资产模式，欧洲市场落地实现出海突破 [16] - 费用率优化至11.5%，现金储备114.4亿港元，同比增长30.4%，净额资本负债比率0%，经营质量全面提升 [1] 产品与技术 - TCL电子引领Mini LED技术创新，旗舰机型采用"蝶翼华曜屏"、"万象分区"等核心技术，提升画质对比度和低反射率，2025年推出行业首创第四代液晶电视，实现100%全面屏 [5] - "TCL+雷鸟"双品牌战略覆盖家庭沉浸观影和电竞等新应用场景，吸引多元化消费群体，实现销量和品牌心智双重锁定 [5] 渠道与市场 - 全球分为六大区域，采用本地化人才和文化融合策略，北美市场提升Best Buy、Costco等中高端渠道占比，欧洲市场实行"一国一策"，进入德国MediaMarkt和英国Currys渠道 [6] - 欧洲品牌电视出货量同比增长13.3%，法国、波兰零售量稳居前二，西班牙、瑞典位列前三，新兴市场出货量同比增长17.9%，65吋以上产品出货量大增45.8%，菲律宾、澳大利亚、沙特居首位，巴西、泰国稳居前二 [6] 增长与估值 - 2025年业绩激励目标为经调整归母净利润同比增长45%/75%/100%（2025年/2026年/2027年），2025年目标净利润23.2亿港元，EPS预计1.04港元（2024年EPS为0.72港元） [7] - 当前估值约10倍PE（2025年EPS），显著低于17倍历史中枢，处于近三年估值8.84%分位，具备估值修复空间 [11] - 累计分红23次，平均分红支付率42.33%，累计现金分红53.97亿港元，累计归母净利润127.52亿港元，提供稳定现金流回报 [13][14] - SOTP估值法显示公司价值被低估，互联网和创新业务具备高成长、高估值属性，传统硬件估值逻辑可能发生"跳轨" [15][16] 市场反应 - 业绩公布后股价持续飙涨，超出市场预期，验证"行业结构升级+公司份额提升+盈利弹性释放"逻辑 [1] - 获13家头部券商覆盖，全部为正面评级，中信证券给出"买入"评级，目标价13.00港元，较最新收盘价有显著上行空间 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4][5][11] 报告的核心观点 - 好未来1QFY26业绩收入5.75亿美元同比+38.8%，non - GAAP经营和归母净利润超彭博预期，宣布未来12个月内最多回购6亿美元普通股，虽暑期增速或承压但业务稳健增长且强化股东回报，维持“买入”评级 [1][5] 各部分总结 Q1业绩情况 - Q1学习服务收入约4.05亿美元，培优/网校业务收入同比+46%/50%（RMB口径），内容解决方案收入1.52亿美元（同比+47%RMB），学习机收入约1.20亿美元（同比+68%RMB） [2] - Q1整体毛利率同比+3.2pp至54.9%，超出彭博一致预期约3.5pp，由线下教学点爬坡及网校收入占比提升带动，学习机保持高投入 [2] 暑期业务预测 - Q1递延收入同比增长约50.8%但环比降速，预计Q2学习服务收入同比增速环比降至25%左右（RMB口径） [3] - 预计与5月新发布学习机和“618”购物节相关营销投入部分确认在Q2，Q2销售费用率同比提升约1.6pp至31% [3] - 预计Q2暑期公司总收入同比+22%（RMB），non - GAAP OPM为8.57%，同比-1.85pp [3] 盈利预测及估值 - 下调FY26/27/28收入假设至28.34/34.59/40.75亿美元（较前次-6%/-7%/-7%），预计FY26/27/28 Non - GAAP归母净利润为2.20/3.73/5.44亿美元（较前次-3%/+12%/+21%） [4][9] - 采用SOTP估值法基于FY26估值，给予学习服务25x FY26E P/E，内容解决方案30x FY26E P/E，目标价13.89美元，维持“买入” [4][11] 经营预测指标 |会计年度|营业收入（百万美元）|营业收入增速|归母净利润（百万美元）|归母净利润增速|调整后归母净利润（百万美元）|调整后归母净利润增速| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2025|2,250|50.98%|84.59|NA|149.53|75.25%| |2026E|2,834|25.93%|177.22|109.51%|220.28|47.31%| |2027E|3,459|22.07%|329.64|86.00%|372.70|69.20%| |2028E|4,075|17.79%|500.80|51.92%|543.85|45.92%| [8] 资产负债表相关 - 展现2024 - 2028E存货、应收账款和票据、现金及现金等价物等资产项目和应付账款、短期借款等负债项目情况 [20] - 呈现2024 - 2028E营业收入、毛利润、净利润等业绩指标及盈利能力、偿债能力、营运能力、估值指标变化 [20]

报告行业投资评级 - 首次覆盖三星医疗，给予买入评级，目标价为30.00元 [1][4][5] 报告的核心观点 - 市场对中国智能电表需求过于悲观，2026年起需求或进入新一轮上行期；海外智能电表市场增长，中国企业将受益；配电设备业务有望推动长期盈利增长；医疗服务业务利润率有扩张潜力；公司当前股价对应PE低于历史平均，预计估值向历史均值修复 [12][13][16] 根据相关目录分别进行总结 公司背景 - 宁波三星医疗电气股份有限公司1989年进入计量行业，2001年进入配电设备领域，2015年进入医疗服务行业，在海外多地建有工厂 [60][70] 行业展望 - 预计2025年国内电网投资增长10%，2025 - 28年CAGR为6%；海外电网上行周期持续 [61] 各业务板块分析 智能电表业务 - 国内智能电表需求受更换周期和技术升级周期推动，2025年启动新周期，2026年起需求或上行；海外市场普及率低，中国企业将受益，预计2025年公司智能电表收入下降10%，2026 - 27年每年增速15 - 20% [13][16][22] 配电设备业务 - 2024年配电设备业务收入超智能电表成最大收入来源，预计2024 - 27年收入CAGR为38%，得益于国内客户群和产品供应扩大及海外积极拓展 [23][28] 医疗服务业务 - 约20%收入来自康复医院，医改政策使患者流入康复医院，公司平均病床使用率低于全国平均，若使用率提升，毛利率有望扩大至35 - 40% [31] 毛利率和派息 - 预计公司电力设备业务毛利率保持33%左右，2025 - 29年综合毛利率33 - 34%；公司净现金状况健康，2025 - 27年派息率不低于45%，2025 - 26E股息率5 - 6% [38] 什么已反映在股价中 - 年初至今公司股价下跌25%，跑输沪深300指数，市场对国内电表需求担忧过度，预计2026年需求好转，海外配电变压器订单推动盈利增长，公司周期性减弱，估值将向历史均值修复 [45] 估值 - 采用SOTP估值法得出目标价，电力设备业务基于11.5x 1年期动态PE估值，医疗服务业务基于18x估值，目标价隐含12.4x 2026E PE，对照2024 - 27E EPS CAGR为23% [4][46] 乐观/悲观情景分析 - 乐观情景目标价35.00元，假设2024 - 27年电力设备收入CAGR加速至28%，综合毛利率升至34%；基准情景目标价30.00元，预计电力设备收入CAGR为26%，医疗服务收入为12%，综合毛利率33%；悲观情景目标价17.00元，假设电力设备收入CAGR放缓至21%，毛利率与基准情景相似 [52][53][54] 预测回报率 - 预测股价涨幅35.4%，预测股息收益率4.6%，预测股票回报率40.1%，市场回报率假设6.7%，预测超额回报率33.3% [69]