投资评级 - 投资评级为“增持”，且维持该评级 [2][4] 核心观点与业绩表现 - 2026年第一季度营收为6009.33万元，同比增长33.48%，归母净利润为106.86万元，相比2025年第一季度的亏损1225.06万元实现扭亏为盈 [4] - 2025年全年营收为2.86亿元，同比增长11.48%，但归母净利润为513.75万元，同比大幅下滑76.83%，扣非归母净利润为341.80万元，同比下滑82.67% [4] - 报告维持并新增了2026-2028年的盈利预测，预计归母净利润分别为0.28亿元、0.40亿元、0.51亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.23元、0.33元、0.42元 [4] - 基于当前股价20.60元，对应的2026-2028年市盈率（P/E）分别为88.1倍、61.3倍、48.9倍 [4][7] 业务驱动因素 - 核心产品“运德素”喷雾剂在2025年销量实现同比20倍的增长，成为公司新的业绩增长点，带动销售结构优化 [5] - 公司依托在江西29省干扰素集采中标的优势，通过“以量补价”模式，快速扩大了在等级医院和基层医疗终端的覆盖范围，提升了市场份额 [5] - 公司完成了重组人干扰素α1b喷雾剂的说明书修订工作，进一步拓宽了给药应用场景 [5] - 新厂区建成竣工解决了长期制约公司发展的产能瓶颈，但2025年因新厂区转固后的折旧摊销因素，导致盈利水平承压，毛利率从2024年的82.16%下降至78.18% [4][5] 研发与未来增长布局 - 人干扰素α1b雾化吸入治疗小儿RSV肺炎项目已完成III期临床试验，正在推进新药注册沟通 [6] - 公司借助基因重组蛋白技术平台和蛋白质条件性序列设计AI大模型，研发胶原蛋白系列产品，切入消费医疗市场，为业绩增长开辟新空间 [6] 财务预测摘要 - 预计2026-2028年营业收入分别为3.50亿元、4.10亿元、4.73亿元，同比增长率分别为22.3%、17.2%、15.3% [7] - 预计2026-2028年归母净利润同比增长率分别为448.7%、43.6%、25.3% [7] - 预计2026-2028年毛利率将恢复至80.7%、80.6%、80.8%左右，净利率预计分别为8.1%、9.9%、10.7% [7][10] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为4.3%、5.8%、6.9% [7]

报告投资评级 - 行业投资评级：**强于大市** [1] 报告核心观点 - **行业总体承压，盈利修复底部已现**：2025年医药板块整体业绩承压，但2026年一季度呈现向好趋势，行业压制因素边际减弱，有望迎来估值和业绩的双重修复 [1][5][6] - **结构分化明显，部分细分板块率先修复**：CXO、创新药、医疗服务等板块在2026年一季度盈利能力快速修复，引领行业复苏 [5][6] - **政策环境持续优化**：集采和医保控费影响边际减弱，同时政策端对创新导向与支付改善持续强化，为行业长期发展提供支撑 [1][5][13] - **行业经营模式转变**：费用结构正由“销售驱动”向“研发驱动”切换，研发投入持续增加，销售费用率延续下行 [5][45] 行业整体业绩表现 - **2025年全年业绩**：申万医药板块整体营业收入为 **2.49万亿元**，同比微降 **0.01%**；扣非归母净利润为 **1115.63亿元**，同比减少 **10.70%** [5][7] - **2026年第一季度业绩**：板块整体实现收入 **6200.24亿元**，同比增长 **0.39%**；扣非归母净利润为 **460.04亿元**，同比增长 **7.10%**，利润端修复迹象明显 [5][7] 细分板块业绩与展望 化学制药与创新药 - **化学制药板块**：2025年营收 **5411.82亿元**（-0.35%），扣非净利润 **335.88亿元**（+16.10%）；2026年Q1营收 **1269.47亿元**（-5.38%），扣非净利润 **123.21亿元**（+10.74%）[14][16][17] - **制药（创新药）子板块**：2025年扣非净利润 **280.89亿元**（+23.06%）；2026年Q1扣非净利润 **105.20亿元**（+21.35%），利润增长显著 [14][15][17] - **核心观点**：创新药对外授权（BD）交易量价齐升，首付款、里程碑付款及销售分成为业绩提供新动力，板块有望延续高景气 [15][50] - **原料药子板块**：业绩仍承压，2026年Q1营收 **229.50亿元**（-4.57%），扣非净利润 **18.01亿元**（-26.69%）[15][16][17] 医疗器械 - **板块整体**：2025年营收 **2481.79亿元**（+0.14%），扣非净利润 **244.60亿元**（-18.25%）；2026年Q1营收 **607.95亿元**（+4.41%），扣非净利润 **78.06亿元**（-7.09%）[20][24][25] - **医疗设备子板块**：2026年Q1营收 **274.22亿元**（+6.07%），院端招投标恢复及设备以旧换新政策推动收入改善，但利润受集采、地缘冲突及汇率影响承压 [20][24][25] - **高值医疗耗材子板块**：2026年Q1营收 **245.04亿元**（+7.07%），集采影响边际减弱，电生理、骨科等赛道率先恢复，创新与出海成为新驱动 [21][24][25] - **IVD子板块**：2026年Q1营收 **88.68亿元**（-6.55%），行业仍承压，但海外市场拓展使收入降幅收窄，出现边际改善 [22][24][25] CXO（医药研发生产外包） - **板块整体高增长**：2025年营收 **1038.11亿元**（+12.75%），扣非净利润 **178.44亿元**（+35.27%）；2026年Q1营收 **270.79亿元**（+18.73%），扣非净利润 **57.38亿元**（+67.85%），盈利拐点向上趋势明确 [30][32] - **细分领域**：临床前CRO安评业务订单改善；临床CRO受益于国内临床和IND数量攀升；CDMO进入新一轮上行周期，多肽/ADC/小核酸等新兴业务为增长驱动 [31][50] 医药商业与零售药店 - **医药流通板块**：2026年Q1营收 **2391.04亿元**（+2.04%），扣非净利润 **36.09亿元**（+2.68%）[34][36] - **零售药店板块**：2025年扣非净利润 **37.77亿元**（+18.36%）；2026年Q1营收 **295.71亿元**（-0.13%），扣非净利润 **15.48亿元**（+9.69%）。门诊统筹政策推动处方外流，提升毛利率与集中度，但近期价格监管政策带来短期扰动 [35][36] 中药板块 - **板块整体**：2025年营收 **3431.49亿元**（-2.86%），扣非净利润 **243.49亿元**（-2.81%）；2026年Q1营收 **918.17亿元**（-0.83%），扣非净利润 **115.36亿元**（+0.27%），呈现边际修复迹象 [38][39][40] 医疗服务（医院）与消费医疗 - **板块整体修复**：2025年营收 **591.46亿元**（+0.14%），扣非净利润 **38.48亿元**（+18.00%）；2026年Q1营收 **146.46亿元**（+1.81%），扣非净利润 **13.11亿元**（+19.14%）[42][43] - **核心观点**：头部消费医疗企业盈利能力保持韧性，医保预付金制度缓解医疗机构垫资压力，助力利润修复，行业出现边际改善 [5][42] 行业费用结构变化 - **研发投入持续增加**：2025年全行业研发费用总计 **1234.86亿元**，同比增长 **1.42%**；其中化学制药板块研发投入 **629.97亿元**，同比增长 **6.40%** [45] - **销售费用率优化下行**：2025年行业整体销售费用率为 **13.22%**，较2024年下降 **0.03** 个百分点 [45] - **经营模式切换**：行业整体呈现“稳研发、控销售”状态，费用结构由“销售驱动”向“研发驱动”切换 [5][45] 投资建议主线 - **主线一：盈利确定性高、高景气度持续板块**：重点关注 **CXO** 和 **创新药** 板块 [5][50] - **主线二：底部边际修复板块**：关注 **高值耗材**、**医疗设备**、**部分消费医疗** 等 [5][51] - **主线三：AI赋能板块**：关注 **AI医疗**、**脑机接口**、**手术机器人** 等相关领域 [5][51] - **其他关注方向**：包括中药、原料药、疫苗、零售药店等领域的部分公司 [5][51]

投资评级与目标价 - 报告对柳药集团维持“买入”投资评级 [1] - 报告给出的目标价为21.08元人民币 [1][5][7] 核心观点与业绩总览 - 报告核心观点认为，尽管公司2025年及2026年第一季度业绩受集采等因素影响而承压，但看好后续品种优化、降本增效及政策消化下的业绩向好趋势 [1] - 2025年公司实现营业收入209.26亿元，同比下降1.2%；归母净利润7.09亿元，同比下降17.0%；扣非归母净利润6.99亿元，同比增长16.5%，业绩低于预期 [1] - 2026年第一季度公司实现营业收入53.77亿元，同比增长1.1%；归母净利润2.25亿元，同比下降19.0%；扣非归母净利润2.23亿元，同比下降18.2% [1] - 2025年公司经营性现金流净额10.78亿元，同比大幅改善28.52% [4] 分业务板块表现 - **医药批发业务**：2025年收入160.07亿元，同比下降4.3%；归母净利润4.53亿元，同比下降13.2%，业绩承压主要受集采降价、医院端控费及公司主动控制对部分风险客户销售的影响 [2] - **医药零售业务**：2025年收入36.44亿元，同比增长13.6%；归母净利润1.24亿元，同比下降9.0%，收入增长受益于处方外流，其中DTP（直接面向患者）收入同比增长23.4%，占零售收入比重超60%，但低毛利率的DTP特药和处方药占比高导致利润下滑 [2] - **医药工业业务**：2025年收入11.81亿元，同比增长1.5%；归母净利润1.32亿元，同比下降32.7%，其中中药饮片收入7.39亿元，同比增长8.9%，饮片和配方颗粒集采落地影响了利润 [2] 1. **2026年第一季度分业务表现**： - 批发业务：收入40.78亿元，同比下降3.8%；归母净利润1.56亿元，同比下降15.4% [3] - 零售业务：收入10.35亿元，同比增长32.0%；归母净利润0.45亿元，同比增长10.6%，改善明显，主因处方外流、医保政策推动及公司优化品种结构 [3] - 工业业务：收入2.42亿元，同比下降10.7%；归母净利润0.24亿元，同比下降54.6%，主要受中药饮片和配方颗粒集采、工业子公司税务自查补缴税款及滞纳金影响 [1][3] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司毛利率为11.05%，同比下降0.32个百分点；2026年第一季度毛利率为11.56%，同比下降0.46个百分点，主要受集采影响 [4] - 2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为3.24%/1.93%/0.18%/1.04%，销售费用率同比提升0.27个百分点，公司持续加强销售投入 [4] - 2026年第一季度销售/管理/研发/财务费用率分别为2.72%/1.77%/0.23%/0.76%，销售费用率同比提升0.34个百分点 [4] 盈利预测与估值 - 报告下调了公司批发及工业收入增速预期，上调了零售收入增速预期，并相应调整了毛利率和费用率预期 [5] - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为6.79亿元、7.08亿元、7.46亿元，同比增速分别为-4.3%、+4.3%、+5.4% [5][8] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.71元、1.78元、1.88元 [5][8] - 采用分部估值法，给予2026年工业业务15倍PE、批发业务11倍PE、零售业务15倍PE，综合得出目标价21.08元 [5] - 基于2026年预测EPS 1.71元，当前目标价对应2026年预测市盈率（PE）约为12.3倍 [5][8]