投资评级与核心观点 - 报告对联邦制药给予“增持”评级，目标价为15.53港元 [1][9] - 报告核心观点：随着原料药业务逐渐走出周期底部，主业利润有望重拾增长，同时核心管线UBT251在海外合作方诺和诺德持续推进下，公司创新管线价值有望逐步兑现 [2] 财务预测与估值 - 预测公司2026-2028年营业收入分别为126.82亿元、137.14亿元、146.19亿元，增速分别为-4.0%、8.1%、6.6% [4][10] - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为10.78亿元、16.06亿元、19.72亿元，增速分别为-48.3%、49.0%、22.8% [4][10] - 预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.55元、0.81元、1.00元 [9][10] - 基于2026年归母净利润给予25倍市盈率（PE）估值，得出目标价 [9] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为18.59倍、12.48倍、10.16倍 [4][10] 业务板块分析 - **原料药与中间体业务**：2025年中间体销售收入下降39.4%至16.12亿元，分部利润率10.8%；原料药销售收入下降23.1%至49.0亿元，分部利润率5.6% [9] - **制剂业务**：胰岛素系列收入同比增长57.4%至19.46亿元，胰岛素产品中标巴西卫生部采购，出口量创中国同类产品出口纪录 [9] - **国际化进展**：人用制剂实现出口创收5.54亿元，已与多个一带一路国家及新兴市场客户达成业务合作 [9] 研发管线进展 - **核心管线UBT251**：GLP-1R/GIPR/GCGR三靶点激动剂，已与诺和诺德达成独家许可协议；诺和诺德已于2026年一季度启动针对超重/肥胖的Ib/IIa期临床，计划于2026年下半年启动针对2型糖尿病的I期临床，预期2027年临床数据读出 [9] - **其他重点在研项目**： - 注射用UBT37034（新型多肽类受体激动剂）：超重或肥胖适应症已获中、美国临床批准，2026年3月完成中国I期首例受试者入组 [9] - UBT48128（口服GLP-1R小分子激动剂）：预计2026年提交中美临床申请 [9] 公司财务与市场数据 - 公司当前股价为10.09港元，总股本19.73亿股，总市值约199.08亿港元 [1][6] - 52周内股价区间为9.61港元至17.78港元 [6] - 关键财务比率预测： - 毛利率：2026-2028年预测分别为36.58%、39.46%、41.37% [10] - 净资产收益率（ROE）：2026-2028年预测分别为5.84%、8.00%、8.94% [10] - 资产负债率：2026-2028年预测维持在42.64%至43.00%之间 [10]

看好创新管线价值兑现，原料药走出底部 联邦制药(3933) 联邦制药 2025 年报点评 | [姓名table_Authors] | 电话 | 邮箱 | 登记编号 | [Table_Invest] 评级： | 增持 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 余文心(分析师) | 021-38676666 | yuwenxin@gtht.com | S0880525040111 | | | | 余克清(分析师) | 010-56760093 | yukeqing@gtht.com | S0880525120002 | [当前价格 Table_CurPrice] (港元)： | 10.09 | | 陈铭(分析师) | 021-23219164 | chenming7@gtht.com | S0880525100004 | | | 本报告导读： 我们认为，随着原料药业务逐渐走出周期底部，主业利润有望重拾增长，同时核心 管线 UBT251 在海外合作方诺和诺德持续推进下，公司创新管线价值有望逐步兑现。 投资要点： | 财务摘要(百万人民币) | 2024 | 2025 | 2 ...