报告行业投资评级 - 强于大市 [2] 报告核心观点 - 报告核心观点围绕小鹏汽车2025年第三季度财报展开，认为其核心财务指标创新高，亏损显著收窄，盈利拐点在望 [2] - 公司通过双能源产品拓展市场，交付量增长强劲，并聚焦物理AI技术战略，智能驾驶或迎代际升级 [2] - 全球化进展显著，海外市场成为重要增长极，为长期增长奠定基础 [2] - 投资建议看好智能化领先车企，认为智能汽车头部集中的行业格局或加速形成 [2] 核心财务表现 - 25Q3总营收达203.8亿元，同比增长101.8%，环比增长11.5% [2] - 汽车销售收入180.5亿元，同比增加105.3% [2] - 综合毛利率提升至20.1%，同比增加4.8个百分点 [2] - 高毛利技术服务收入23.3亿元，同比增长78.1% [2] - 汽车毛利率13.1%，同比增加4.5个百分点，环比下降1.2个百分点 [2] - 净亏损收窄至3.8亿元 [2] - 总费用为49.2亿元，同比增长50.9%，增速低于收入增幅 [2] - 研发开支24.3亿元，同比增长48.7%，环比增长10.1% [2] - 销售、一般及行政开支为24.9亿元，同比增长52.6%，环比增长15% [2] - 现金储备483.3亿元，资金充裕 [2] 业务运营与交付 - 25Q3交付116,007辆创新高，同比增长149.3%，环比增长11.5% [2] - 车型交付构成：MONA M03交付45,638辆，占比39%；G系列40,478辆；P系列24,740辆；X9为5,151辆 [2] - 新款P7上市后快速进入20-30万元纯电轿车市场前三 [2] - 公司10月交付42,013辆，截至10月累计交付355,209辆 [2] - 公司转向纯电+增程并举，小鹏X9超级增程版预售订单强劲，计划26Q1推出三款超长续航增程车型，全年推出七款双能源车型 [2] 技术战略与未来规划 - 公司聚焦物理AI，基于自研图灵AI芯片和第二代VLA大模型底座，实现汽车、Robotaxi、人形机器人技术协同 [2] - 小鹏IRON机器人计划2026年底实现大规模量产 [2] - VLA 2.0大模型计划26Q1全面推送，参数规模提升十倍 [2] - 2026年公司计划Robotaxi试运营，并推出3款Robotaxi车型与Robo智驾版本 [2] - 自研图灵芯片已获大众汽车定点，预计2026年初量产 [2] 全球化进展 - 9月海外交付突破5000辆，同比增长79% [2] - 新增海外门店56家，销售服务网络覆盖全球52个国家和地区 [2] - 欧洲麦格纳本地化工厂已启动，德国慕尼黑研发中心已启用 [2] - 2026年计划为海外市场推出至少三款新车型 [2] 业绩展望与投资建议 - 公司预计25Q4汽车交付量约12.5-13.2万辆，同比增长约36.6%-44.3% [2] - 预计25Q4总收入约215-230亿元，同比增长约33.5%-42.8%，目标实现公司盈亏平衡 [2] - 投资建议关注智能化领先车企，如小米集团、小鹏汽车、零跑汽车 [2]

投资评级 - 报告对小鹏汽车(XPEV US)给予"买入"评级，目标价为28.00美元，当前股价为20.37美元，上行空间为37% [1][10][14] 核心观点 - 小鹏汽车2Q25业绩表现强劲，汽车销售毛利率大幅改善至14.3%，创历史新高，同环比增长8.3个百分点/4.0个百分点，汽车销售收入达168.8亿元，同环比增长147.6%/17.5%，单车收入环比增长6.6%至16.3万元 [1][10] - 公司亏损显著收窄，2Q25 GAAP/Non-GAAP归母净亏损分别收窄至4.78亿元和3.85亿元，同比改善62.8%/68.4% [1] - 新产品周期开启，新款P7预售订单创历史记录，增程车型X9（40万级别，纯电续航400公里、综合续航1,500公里）将于4Q25上市，预计2026-2027年将是30万级以上新产品的"大年" [2] - 智驾技术领先，Ultra车型有效算力达2,250TOPs，VLA模型规模提升至数十亿参数，运行帧率是同行2倍以上，计划2026年开启Robotaxi试点运营 [3] - 财务展望积极，指引3Q25交付量为11.3万~11.8万辆，收入介于196亿~210亿元，上调2025年综合毛利率预测至17.6%，调整2025年交付量至45.1万辆 [4][12] 财务表现 - 2Q25综合毛利润达31.7亿元，同环比增长178.9%/28.8%，经营支出费率稳定在34.5% [1] - 盈利预测调整，上调2025年Non-GAAP归母净亏损预测至8.13亿元（原为9.77亿元），上调2026/2027年Non-GAAP归母净利润至22.5亿元/45.1亿元（原为22.52亿元/45.12亿元） [12][13] - 2025E营业收入预测为796.23亿元，2026E为1,064.25亿元，2027E为1,208.36亿元，2025E毛利率为17.6% [5][13] - 华兴预测高于市场，2025E营收预测为796.23亿元，较市场预测869.76亿元低8%，但2025E EPS预测为-0.85元，较市场预测-1.38元高38% [9] 产品与战略 - 产品结构优化，新款G6/G9等车型推动销量增长，Ultra旗舰车型和Robotaxi持续投入，2026年量产L4级别辅助驾驶车型 [1][2] - Robotaxi差异化优势，采用前装车和无地图模式，无需区域激光雷达扫描，无地域限制 [3] - 海外销量快速增长，在新势力厂商中表现亮眼 [14] 估值与比较 - 估值基于2.4倍2025年P/S，目标价28.00美元 [4][14] - 可比公司估值，小鹏汽车2025E P/S为1.7倍，低于特斯拉(10.7倍)，高于蔚来(1.1倍)和理想(1.1倍) [15]