上 市 公 司 汽车 2025 年 08 月 27 日 小鹏汽车-W (09868) ——销量结构改善，毛利率超预期 报告原因：有业绩公布需要点评 买入（维持） | 市场数据： | 2025 年 08 月 26 日 | | --- | --- | | 收盘价（港币） | 94.15 | | 恒生中国企业指数 | 9148.66 | | 52 周最高/最低（港币） | 106.00/27.95 | | H 股市值（亿港币） | 1,794.97 | | 流通 H 股（百万股） | 1,557.79 | | 汇率（人民币/港币） | 1.0969 | 一年内股价与基准指数对比走势： -5% 95% 195% 295% HSCEI 小鹏汽车-W 资料来源：Bloomberg 证券分析师 樊夏沛 A0230523080004 fanxp@swsresearch.com 戴文杰 A0230522100006 daiwj@swsresearch.com 研究支持 邵翼 A0230524120001 shaoyi@swsresearch.com 联系人 邵翼 (8621)23297818× shaoyi@swsresear ...

财务表现 - 2025年Q2公司实现收入182.7亿元 同比增长125.3% 环比增长15.6% [1] - 毛利率17.3% 同比提升3.3个百分点 环比提升1.8个百分点 [1] - 净亏损4.8亿元 亏损同比收窄8.1亿元 Non-GAAP净亏损3.9亿元 亏损同比收窄8.3亿元 [1] - 现金储备规模达475.7亿元 环比增长22.9亿元 [3] 汽车业务 - Q2汽车交付量10.3万辆 同比增长241.6% 环比增长9.8% [2] - 汽车业务收入168.8亿元 同比增长147.6% 环比增长17.5% [2] - 单车收入17.7万元 环比提升5.3% [2] - 汽车业务毛利率14.3% 同比提升8.0个百分点 环比提升3.9个百分点 [2] - 出海销量1.1万辆 同比增长150.2% 环比增长45.6% [2] 车型结构 - MONA M03交付3.9万辆 占比38.0% 环比下降12.1个百分点 [2] - G6交付2.4万辆 占比23.7% 环比提升9.7个百分点 [2] - P7+交付2.1万辆 占比20.1% [2] - G9交付1.0万辆 占比10.1% 环比提升4.1个百分点 [2] - X9交付0.75万辆 占比7.2% 环比提升3.5个百分点 [2] 服务业务 - Q2服务业务收入13.9亿元 同比增长7.6% 环比下降3.5% [3] - 服务业务毛利率53.6% 同比下降0.7个百分点 环比下降12.8个百分点 [3] - 毛利率环比波动主要系技术研发服务有关波动所致 [3] 费用控制 - 研发开支22.1亿元 同比增长50.4% 环比增长11.4% [3] - 研发费用率12.1% 同比下降6.0个百分点 环比下降0.5个百分点 [3] - S&G费用21.7亿元 同比增长37.7% 环比增长11.4% [3] - S&G费用率11.9% 同比下降7.5个百分点 环比下降0.4个百分点 [3] 业务展望 - Q3预期交付量11.3-11.8万辆 同比增长142.8-153.6% [4] - Q3预期收入196-210亿元 同比增长94.0%-107.9% [4] - 小鹏G7上市9分钟大定突破10000台 [4] - 全新一代P7于8月6日正式亮相 [4] - Q4鲲鹏超级电动车型逐步进入量产 [4] 战略合作 - 与大众合作范围扩大 EEA合作拓展至油车和插混车 [3] - 大众软件收入体现大幅改善财务表现 [4]

公司：小鹏汽车 (XPeng Inc / XPEV US / 9868 HK) 财务表现与盈利前景 * 公司2Q25总收入符合预期 但车辆毛利率和息税前利润分别超出预期17%和12%[1] * 2Q25总毛利率为17.3% 同比提升3.3个百分点 环比提升1.8个百分点 车辆毛利率为14.3% 同比大幅提升8.0个百分点 环比提升3.9个百分点[7] * 毛利率环比改善主要得益于产品组合变化（MONA M03占比从1Q25的50%降至2Q25的38% G6/G9改款车型占比从20%升至34%）规模效应（销量环比增长10%）以及持续的供应链优化[7] * 管理层预计3Q25车辆毛利率将稳定在15%左右的中段水平 4Q25总毛利率将达到接近20%的高段水平[7] * 运营利润率预计将从2Q25的-5.1%改善至3Q25的-3.9% 并在4Q25达到1.4% 有望在4Q25实现盈亏平衡目标[2] * 公司已将2025全年研发费用指引从85亿元人民币上调至90亿元人民币 以增加对AI领域（包括人才和云计算能力等）的投资[7] * 2Q25销售及行政管理费用同比增长38% 环比增长11% 但其占收入的比例同比下降7.5个百分点 环比下降0.4个百分点至11.9%[7] * 预计3Q/4Q销售及行政管理费用将环比2Q增加 因有新车型发布带来更高的营销费用 但更高的销量和毛利率将抵消运营费用增加 使公司有望在4Q25实现盈亏平衡[7] * 基于更好的产品组合和更低的物料清单成本 公司2025E-27E净利润预测从-8亿/35亿/51亿元人民币上调至-3.81亿/38亿/55亿元人民币[3] 销量与产品策略 * 管理层对3Q25销量指引为11.3万-11.8万辆 并预计从9月开始月交付量将稳定在4万辆以上 这意味着2025全年总销量至少达到43万-43.5万辆（同比增长126%-129%）[7] * 预计3Q25销量为11.6万辆 4Q25销量为14.2万辆 主要由新P7 X9增程式混合动力车型（EREV）的发布以及G7的持续放量驱动[2] * 2Q25海外销量为1万辆 同比增长150% 环比增长46% 印尼KD工厂已于7月开始批量生产 目前设计用于生产X9和G9[9] * 公司计划在海外市场全面推出“鲲鹏”（即EREV）车型和“Ultra”版本车型[9] * 公司当前产品组合覆盖10万至50万元人民币价格区间 2Q25含税平均售价为18.2万元人民币[7] * 公司旨在通过装备更先进技术 提供情感价值和品牌力来获取价格溢价[7] 新产品与技术发布 * 新车型P7将于8月27日上市 管理层预计其将在20万-30万元人民币纯电轿车中销量排名前三（当前畅销竞品为小米SU7/特斯拉Model 3/蔚来ET5T 过去12个月平均月销量分别为2.3万/1.7万/0.4万辆）[4] * X9超级电动版（公司首款EREV车型）将于4Q推出[4] * 2026年计划推出比2025年更多的车型 包括双动力总成产品和2款MONA系列SUV 这些车型也将在海外市场上市[4][6] * G7的“Ultra”版本占其总销量的50% 配备3颗自研Turing AI芯片 总算力达2250 TOPS[9] * 公司将于10月下旬部署第三颗专为智能座舱定制的Turing芯片 随后推出VLA/VLM模型[9] * 随着2H25 VLA的推出 管理层期望提供行业领先的智能驾驶功能 并希望在2026年开始Robotaxi试运营时与同行拉开更大差距[9] 合作与业务发展 * 2Q25服务及其他收入为14亿元人民币（同比增长8% 环比下降4%） 环比下降主要由于向大众汽车提供的技术研发服务收入波动 管理层评论此为一次性影响 并预计3Q/4Q收入将环比增长[7] * 8月14日 公司与大众汽车宣布达成协议 将E/E架构技术合作从之前的纯电平台扩展至中国的燃油/插电式混合动力平台[7] * 基于大众的新车型发布周期 与大众基于G9平台和纯电EEA合作的收入确认预计将逐步转向与2026年销量挂钩 而燃油/插电式混合动力EEA平台合作将从2027年开始产生收入[7] 长期战略与未来展望 * 公司目标在2026年实现具备L4能力车型的量产 并在多个地区开展Robotaxi试运营 在试运营阶段将自行运营Robotaxi服务 在实现规模运营时会寻求与第三方合作[9] * 随着AI Turing芯片和VLA/VLM模型的发展 公司目标在2H26量产具备初步L4能力的机器人 并将在今年的小鹏AI科技日分享更多细节[9] * 投资论点认为公司是中国增长最快的纯电汽车制造商之一 专注于智能汽车功能 自4Q24以来在新车型和改款车型发布上持续改进[10] * 公司自2023年初实施成本削减计划 旨在通过技术创新和传感器套件优化 将整体物料清单成本降低25%（其中ADAS物料清单成本降低50%）[10] 目标价与风险 * 基于DCF（加权平均资本成本11.8% 永续增长率3.0%）的12个月目标价维持不变 为美国存托凭证24美元/港股94港元 意味着上涨潜力为18%/17%[3][11] * 关键风险包括销量低于预期 价格竞争比预期更激烈 以及市场需求弱于预期[11]

核心业绩表现 - 2Q25总收入达182.7亿元 同比增125.3% 环比增15.6% [4] - 2Q25毛利率为17.3% 同比提升3.3个百分点 环比提升1.7个百分点 [4] - Non-GAAP归母净亏损收窄至3.9亿元 同比收窄68.4% 环比收窄9.5% [4] - 汽车业务收入168.8亿元 同比增147.6% 环比增17.5% [5] - 汽车业务毛利率14.3% 同比提升7.9个百分点 环比提升3.8个百分点 [5] 运营与交付数据 - 2Q25交付量10.3万辆 同比增241.6% 环比增9.8% [5] - 平均销售单价16.4万元 同比下降27.5% 环比上升7.1% [5] - 研发费用率12.1% 同比下降6.0个百分点 环比降0.5个百分点 [5] - 销售与管理费用率11.9% 同比下降7.5个百分点 环比降0.4个百分点 [5] - 截至2Q25在手现金等价物约475.7亿元 [5] 产品与技术进展 - Mona M03 Max版本及2025款G6/G9爬坡交付改善产品结构 [5] - 8月向G7 Ultra版本推送VLA初始版本 [6] - 2026年计划量产L4级车型并开展Robotaxi试点 [6] - 2026年下半年预计量产搭载图灵芯片及VLA/VLM模型的人形机器人 [6] 未来展望与战略布局 - 3Q25全新车型G7、P7启动交付 P7小订数据创历史纪录 [6] - 4Q25首款鲲鹏超级电动车型X9计划上市交付 [6] - 预计4Q25实现扭亏为盈 [6] - 2026年"一车双能"新周期有望提振基本面 [6] - 与大众合作扩展至燃油及插混平台电子电气架构 预期提升总收入与毛利率 [6]

投资评级 - 报告对小鹏汽车(XPEV US)给予"买入"评级，目标价为28.00美元，当前股价为20.37美元，上行空间为37% [1][10][14] 核心观点 - 小鹏汽车2Q25业绩表现强劲，汽车销售毛利率大幅改善至14.3%，创历史新高，同环比增长8.3个百分点/4.0个百分点，汽车销售收入达168.8亿元，同环比增长147.6%/17.5%，单车收入环比增长6.6%至16.3万元 [1][10] - 公司亏损显著收窄，2Q25 GAAP/Non-GAAP归母净亏损分别收窄至4.78亿元和3.85亿元，同比改善62.8%/68.4% [1] - 新产品周期开启，新款P7预售订单创历史记录，增程车型X9（40万级别，纯电续航400公里、综合续航1,500公里）将于4Q25上市，预计2026-2027年将是30万级以上新产品的"大年" [2] - 智驾技术领先，Ultra车型有效算力达2,250TOPs，VLA模型规模提升至数十亿参数，运行帧率是同行2倍以上，计划2026年开启Robotaxi试点运营 [3] - 财务展望积极，指引3Q25交付量为11.3万~11.8万辆，收入介于196亿~210亿元，上调2025年综合毛利率预测至17.6%，调整2025年交付量至45.1万辆 [4][12] 财务表现 - 2Q25综合毛利润达31.7亿元，同环比增长178.9%/28.8%，经营支出费率稳定在34.5% [1] - 盈利预测调整，上调2025年Non-GAAP归母净亏损预测至8.13亿元（原为9.77亿元），上调2026/2027年Non-GAAP归母净利润至22.5亿元/45.1亿元（原为22.52亿元/45.12亿元） [12][13] - 2025E营业收入预测为796.23亿元，2026E为1,064.25亿元，2027E为1,208.36亿元，2025E毛利率为17.6% [5][13] - 华兴预测高于市场，2025E营收预测为796.23亿元，较市场预测869.76亿元低8%，但2025E EPS预测为-0.85元，较市场预测-1.38元高38% [9] 产品与战略 - 产品结构优化，新款G6/G9等车型推动销量增长，Ultra旗舰车型和Robotaxi持续投入，2026年量产L4级别辅助驾驶车型 [1][2] - Robotaxi差异化优势，采用前装车和无地图模式，无需区域激光雷达扫描，无地域限制 [3] - 海外销量快速增长，在新势力厂商中表现亮眼 [14] 估值与比较 - 估值基于2.4倍2025年P/S，目标价28.00美元 [4][14] - 可比公司估值，小鹏汽车2025E P/S为1.7倍，低于特斯拉(10.7倍)，高于蔚来(1.1倍)和理想(1.1倍) [15]

核心财务表现 - 2Q25营收182.7亿元人民币 环比增长15.6% 略低于预期 [1] - 汽车销量10.3万辆 环比增长9.8% [1] - 平均销售单价16.4万元 环比提升1.1万元 [1] - 汽车毛利率14.3% 环比大幅改善3.9个百分点 超预期 [1] - 净亏损4.8亿元 non-GAAP净亏损3.8亿元 亏损环比收窄 [1] 业绩指引 - 3Q25营收指引196-210亿元 中位数环比增长11.9% [2] - 3Q25交付量指引11.3-11.8万辆 中位数环比增长11.1% [2] - 隐含平均销售单价约17万元 环比提升0.6万元 [2] - 维持4季度盈利指引 [2] 产品与技术进展 - 全新一代P7已亮相并开启预售 3Q25-4Q25陆续交付 [2] - 鲲鹏超级电动体系与首款增程/纯电平台计划4Q25量产 [2] - 自研图灵芯片将于3Q25放量装车 后续向机器人产品线延伸 [2] - 目标2026年推出第五代面向工业/商业场景的人形机器人 [2] 盈利驱动因素 - 3Q25单价与毛利率主要由G7/P7等中高阶车型和图灵芯片放量支撑 [2] - 鲲鹏体系量产对4季度ASP与毛利率边际提升显著 [2] - 一车双能平台车型对利润产生正面贡献 [2] - 智驾普及和新车上量推动季度盈利转正 [3] 投资价值 - 新势力中确定性较高标的 [3] - 人工智能/低空经济/RoboTaxi/人形机器人布局推动估值中枢上移 [3] - 维持买入评级和目标价134.69港元 [3]

业绩表现 - 25Q2公司交付汽车103181辆，同/环比+241 6%/+9 8%，Q2营收182 7亿元，同/环比+125 3%/+15 6% [1] - 汽车业务营收168 8亿元，同/环比+147 5%/+17 5%，服务业务营收13 9亿元，同/环比+7 8%/-3 5% [1] - Q2单车ASP16 4万元，同/环比-27 5%/+7%，25年H1累计交付19 7万辆，同比+279%，营收340 8亿元，同比+132 5%，单车ASP15 8万元，同比-33 3% [1] - Q2研发费用22 1亿元，SGNA费用21 7亿元，研发/SGNA费用率分别为12 1%/11 9%，环比-0 4pct/-0 5pct [1] - Q2毛利率17 3%，同/环比+3 3pct/-1 7pct，汽车业务毛利率14 3%，同/环比+7 8pct/+3 8pct，其他及服务业务毛利率53 6%，同/环比-0 3pct/-12 9pct [1] - Q2归母亏损4 8亿元，单车亏损0 5万元，同环比均大幅缩窄，25H1毛利率16 5%，同比+3 0pct，归母亏损11 4亿元，单车亏损0 6万元 [1] 经营分析与展望 - Q2盈利表现超预期，改款G6/G9度过首个完整交付季度，改款X9上市，低成本路线全面落地，产品毛利率大幅改善 [2] - Q2小鹏M03销量占比下滑至38%，产品结构、盈利结构双重改善，单车ASP环比提升至16 4万元，高于24Q4 [2] - 25Q3已上市新车G7，新一代P7将上市，两款产品售价较高，预计产品结构、盈利结构进一步优化 [2] - Q3交付量指引11 3-11 8万辆，预计毛利率、盈利环比持续改善 [2] - 公司在产品打造上能力较强，科技潮流属性凸显，近期强调颜值，产品理解和打造能力边际变强 [2] - 后续产品爆款核心仍是定价，公司在定价上犯错概率较低，爆款概率有保障，25-26年处于新车周期，成长具有确定性 [2] 盈利预测与估值 - 公司作为国内智驾头部车企，基本面改善明显，前沿技术布局领先，低成本路线+强新车周期下势能较强 [3] - 预计25/26/27年营收分别为946 2/1532 7/1757 0亿元 [3]

投资评级 - 报告对小鹏汽车(9868 HK)给予"买入"评级 [3] - 目标价134.69港元，较当前77.05港元收盘价有74.8%潜在涨幅 [1] 核心观点 - 2Q25汽车毛利率达14.3%，环比提升3.9个百分点，超市场预期 [2] - 2Q25营收182.7亿元，环比增长15.6%，销量10.3万辆，环比增9.8% [2] - ASP环比提升1.1万元至16.4万元，主要因G6/G9/X9等高单价车型占比提升 [2] - 预计3Q25营收中位数203亿元，环比增11.9%，交付量中位数11.55万辆，环比增11.1% [2] - 公司维持4季度盈利指引 [2] 财务表现 - 2025E收入预计86,172百万元，同比增长110.9% [7] - 2025E净利润预计亏损613百万元，较2024年亏损5,790百万元大幅收窄 [7] - 2026E预计实现盈利1,504百万元，2027E盈利4,612百万元 [7] - 2025E毛利率预计13.7%，2026E提升至15.5% [15] 产品与技术 - 全新一代P7已亮相并开启预售，3Q25-4Q25陆续交付 [8] - "鲲鹏超级电动体系"与首款增程/纯电平台计划4Q25量产 [8] - 自研图灵芯片将于3Q25放量装车 [8] - 目标2026年内推出第五代人形机器人 [8] 估值与市场表现 - 市值119,837.41百万港元 [5] - 年初至今股价上涨65.17% [5] - 52周股价区间26.95-97.45港元 [5] - 2026E市盈率89.2倍，2027E降至29.1倍 [7] 行业比较 - 在交银国际覆盖的汽车行业公司中，小鹏汽车74.8%的潜在涨幅位列前茅 [12] - 同为新势力的蔚来汽车(9866 HK)目标价潜在涨幅26.7%，理想汽车(2015 HK)为10.9% [12]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6] 核心财务数据 - 25Q2营收182.7亿元，同/环比+125.3%/+15.6%，其中汽车业务营收168.8亿元，同/环比+147.5%/+17.5% [2] - 25Q2交付汽车103181辆，同/环比+241.6%/+9.8%，单车ASP 16.4万元，同/环比-27.5%/+7% [2] - 25H1累计交付19.7万辆，同比+279%，营收340.8亿元，同比+132.5%，单车ASP 15.8万元，同比-33.3% [2] - 25Q2毛利率17.3%，同/环比+3.3pct/-1.7pct，汽车业务毛利率14.3%，同/环比+7.8pct/+3.8pct [3] - 25Q2归母亏损4.8亿元，单车亏损0.5万元，同环比均大幅缩窄 [3] 经营表现分析 - Q2盈利表现超预期，主要由于改款G6/G9度过首个完整交付季度，改款X9上市，低成本路线全面落地，产品毛利率大幅改善 [4] - Q2小鹏M03销量占比下滑至38%，产品结构和盈利结构双重改善，单车ASP环比提升至16.4万元 [4] - Q3预计交付11.3-11.8万辆，新车G7和新一代P7将上市，两款高价产品将进一步优化产品结构和盈利结构 [4] 公司前景 - 公司在产品打造上能力较强，科技潮流属性逐渐凸显，产品理解和打造能力边际变强 [5] - 25-26年公司处于新车周期，成长具有确定性，建议重点关注后续新车状况 [5] - 预计25/26/27年营收分别为946.2/1532.7/1757.0亿元 [6] 行业与竞争 - 小鹏汽车作为国内智驾头部车企，基本面改善明显，前沿技术布局最为领先 [6] - 低成本路线+强新车周期下势能较强 [6]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第二季度交付量达到103,181辆，同比增长242% [6] - 车辆毛利率环比提升3.8个百分点至14.3%，连续第八个季度改善，公司整体毛利率提升至17.3% [7] - 净亏损进一步收窄，自由现金流超过20亿元人民币，期末现金及等价物达475亿元人民币 [7] - 总收入达182.7亿元人民币，同比增长125.3%，环比增长15.6%，其中车辆销售收入168.8亿元人民币，同比增长147.6% [21][22] - 研发费用同比增长50.4%至22.1亿元人民币，销售及管理费用同比增长37.7%至21.7亿元人民币 [24] 各条业务线数据和关键指标变化 - Mona M03 MAX上市后成为畅销车型，占Mona M03总销量的80%以上 [6] - G7车型搭载自研Turing AI SoC，上市四周内成为同级别销量第一，Ultra版本占比超50% [7] - 新P7预售订单超过以往所有XPON车型同期表现，目标成为30万元以下纯电轿车销量前三 [11] - 服务及其他收入13.9亿元人民币，同比增长7.6%，环比下降3.5% [22] 各个市场数据和关键指标变化 - 上半年海外交付量超18,000辆，同比增长200%，在挪威、法国、新加坡等10个市场成为中国新势力品牌销量第一 [18] - 7月在印尼交付首款本地生产的X9车型，标志全球化本地制造迈出关键一步 [19] - 欧洲市场中高端纯电车型销量领先，计划2026年全面推出Kunpong超级电动系列 [19] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 技术领先战略：聚焦全栈自研AI芯片（Turing SoC）、VLA+VLM模型、5C超快充等核心技术，计算能力达2,250 TOPS，领先行业3倍以上 [8][13][15] - 产品升级：2025年全面升级至智能+双能源平台，2026年量产L4级车型并试点Robotaxi服务 [8][16] - 设计转型：将美学作为核心战略，上海/广州设立设计中心，新P7采用"设计优先"开发流程 [75][78] - 全球化布局：产品规划整合全球需求，2026年推出全系Kunpong超级电动车型 [19] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 预计第三季度交付量11.3-11.8万辆（同比增142.8%-153.6%），收入196-210亿元人民币（同比增94%-107.9%） [19] - 目标第四季度实现整体盈利，车辆毛利率达到高 teens水平 [89] - 行业竞争：通过技术代差（如Ultra Trim车型10倍性能优势）应对价格战，2024年重点补足设计短板 [6][33][75] - 政策响应：支持反内卷政策导向，优化供应链付款条件以构建健康生态 [80][82] 其他重要信息 - 与大众合作扩展至ICE/PHEV车型的EE架构开发，形成第三项持续收入来源 [42][44] - 人形机器人研发取得进展，计划2026年量产具备L4能力的版本 [16] - 智能驾驶：VLA模型将实现10倍于主流城市ADAS的性能，目标达到监管L3标准 [15] 问答环节所有提问和回答 问题1：品牌定位与ASP提升路径 - 通过产品布局（P7/X9）、技术溢价（Ultra Trim/Robotaxi）、情感设计和全球化品牌建设提升ASP，预计2026-2027年300万元以上车型占比显著提高 [31][33] 问题2：智能驾驶技术优势 - Turing SoC+自研模型+数据闭环构成技术壁垒，Ultra Trim车型计算能力（2,250 TOPS）达竞品3倍，2025年VLA模型性能将超行业10倍 [35][37][38] 问题3：大众合作收益 - 现有IP授权收入稳定，新EE架构合作收入待ICE/PHEV车型量产后确认，形成三重收入流 [44] 问题4：Robotaxi商业化路径 - 2026年试点需政策审批，L4车型与消费级产品同源开发，差异在于硬件冗余和云端控制 [46][48] 问题5：P7成功因素 - 设计创新+大众联合调校底盘获好评，用户画像显示年轻男性占比显著，目标月销4万辆以上 [55][57] 问题6：毛利率改善驱动 - Q2增长主因产品结构优化（G6/G9占比提升）、规模效应和供应链降本，Q4仍瞄准高teens目标 [66][89] 问题7：费用管控 - 维持85亿元人民币年研发预算，销售费用Q3因G7/P7集中上市可能增加，Q4投放X9超级电动版 [70][72] 问题8：设计战略转型 - 2024年起将设计优先级提至工程/成本之前，全球布局设计中心，未来车型强化情感化设计 [75][78] 问题9：G7生产瓶颈 - 信息娱乐芯片无实质问题，10月将部署专用Turing SoC并推送VON模型 [86]