投资评级与核心观点 - 报告给予小鹏汽车 (9868 HK) **买入** 评级，目标价为 **134.69港元**，较当前收盘价 **71.60港元** 有 **+88.1%** 的潜在上涨空间 [1][8] - 报告核心观点：公司 **4Q25 首次实现季度盈利**，综合毛利率创历史新高，验证了其盈利路径。尽管短期受淡季影响，但管理层对全年保持积极判断，长期看好 **VLA2.0、一车双能平台及 Physical AI** 等技术布局带来的估值抬升潜力 [2][8] 近期业绩与财务表现 - **4Q25业绩超预期**：总收入达 **222.5 亿元**，同比增长 **+38.2%**，环比增长 **+9.2%**；交付 **11.62 万辆**，环比基本持平 [8] - **盈利能力显著改善**：受益于降本、车型结构优化及大众技术服务收入确认，**4Q25综合毛利率升至 21.3%**，创历史新高；汽车毛利率为 **13.0%**，环比稳定。**GAAP/Non-GAAP 净利润首次转正**，分别为 **3.8 亿元 / 5.1 亿元** [8] - **现金流与储备**：期末现金储备为 **476.6 亿元**，财务基础稳健；报告预测公司 **2025年全年自由现金流将转正** [8] - **1Q26指引偏淡**：公司指引 **1Q26 交付量为 6.1万-6.6万辆**，收入为 **122.0亿-132.8亿元**，分别同比下降 **29.8%-35.1%** 和 **16.0%-22.8%**，主要反映春节淡季及新品切换扰动 [8] 未来展望与业务驱动 - **销量与收入预测**：报告预测公司收入将持续增长，**2026E/2027E/2028E 收入分别为 1069.75亿元、1295.17亿元、1425.62亿元**。净利润预计在 **2026E 转正为 6.94亿元**，**2027E/2028E 将快速增长至 22.30亿元 和 40.14亿元** [3][12] - **新车周期与产品规划**：首款旗舰级大六座SUV **GX** 将于 **2Q26** 上市。年内将有四款基于 **“一车双能”** 平台的全新车型陆续量产，支持从 **L2+ 向 L4 演进** [8] - **技术升级与成本优化**：自 **2Q26** 起全系车型将逐步切换 **自研图灵芯片**，有望实现外供。**VLA2.0** 智驾系统将全面推送，并计划在 **2026年底至2027年初** 向欧洲及东南亚灰度落地 [8] - **海外业务拓展**：公司目标 **2026年海外销量翻倍**，**海外收入占比提升至20%以上**，并计划在年底将增程产品导入部分海外市场 [8] - **前瞻性业务布局**：**Robotaxi（自动驾驶出租车）示范运营** 和 **机器人量产** 预计在下半年及年底推进，为中长期估值提供额外支撑 [8] 估值与预测调整 - **目标价与估值基础**：维持目标价 **134.7港元/34.7美元** 不变，对应 **2.2倍 2026年预测市销率** [8] - **盈利预测调整**：报告下调了 **2026年销量预测至 51.7万台**，并相应调整了每股盈利预测。**2026E/2027E 每股盈利预测分别从 0.80元、2.44元下调至 0.36元、1.17元**，调整幅度分别为 **-54.2%** 和 **-52.0%** [3][8] - **远期盈利能力**：报告预测公司毛利率将持续改善，从 **2025年的 18.9%** 提升至 **2028E的 21.2%**；净资产收益率从 **2025年的 -3.7%** 改善至 **2028E的 11.4%** [13]

投资评级与目标价 - 报告对小鹏汽车(9868 HK)给予“买入”评级 [8] - 目标价为134.69港元，较当前71.60港元的收盘价有+88.1%的潜在上涨空间 [1][8] 核心观点与业绩表现 - **4Q25业绩超预期，首次实现季度盈利**：4Q25总收入为222.5亿元人民币，同比增长+38.2%，环比增长+9.2%；交付11.62万辆，环比基本持平 [8] - **盈利能力显著改善**：受益于持续降本、车型结构优化及大众技术服务收入确认，4Q25综合毛利率升至21.3%，创历史新高；汽车毛利率为13.0%，环比基本稳定 [8] - **净利润与现金流转正**：4Q25首次实现GAAP净利润3.8亿元人民币，Non-GAAP净利润5.1亿元人民币；期末现金储备达476.6亿元人民币，全年自由现金流转正 [8] - **1Q26指引偏淡但全年展望积极**：公司指引1Q26交付6.1万-6.6万辆，收入122.0亿-132.8亿元人民币，主要受春节淡季及新品切换扰动；但管理层预计3月交付环比增长69%-101%，后续季度销量将逐季走高 [8] 未来增长驱动因素 - **新产品周期**：首款旗舰级大六座SUV GX将于2Q26上市，年内共有四款基于“一车双能”平台的全新车型陆续量产，支持从L2+向L4演进 [8] - **技术升级与商业化**：自2Q26起全系车型将逐步切换自研图灵芯片；VLA2.0有望在2026年底至2027年初向欧洲及东南亚灰度落地 [8] - **海外扩张目标**：公司目标2026年海外销量翻倍，海外收入占比提升至20%以上，并计划在年底将增程产品导入部分海外市场 [8] - **前瞻业务布局**：Robotaxi示范运营及机器人量产等前瞻布局，有望为中长期估值提供额外支撑 [8] 财务预测摘要 - **收入预测**：预计收入将从2025年的767.2亿元人民币增长至2028年的1425.62亿元人民币，2026-2028年预测收入分别为1069.75亿、1295.17亿和1425.62亿元人民币 [3][12] - **盈利预测**：预计净利润将于2026年转正，为6.94亿元人民币，2027年和2028年将分别增长至22.30亿和40.14亿元人民币 [3][12] - **利润率趋势**：预计毛利率将从2025年的18.9%持续改善至2028年的21.2%；净利率预计在2028年达到2.8% [13] - **估值基础**：维持目标价134.7港元，对应2.2倍2026年预测市销率 [8]