投资评级与核心观点 - 报告给予小鹏汽车 (9868 HK) **买入** 评级，目标价为 **134.69港元**，较当前收盘价 **71.60港元** 有 **+88.1%** 的潜在上涨空间 [1][8] - 报告核心观点：公司 **4Q25 首次实现季度盈利**，综合毛利率创历史新高，验证了其盈利路径。尽管短期受淡季影响，但管理层对全年保持积极判断，长期看好 **VLA2.0、一车双能平台及 Physical AI** 等技术布局带来的估值抬升潜力 [2][8] 近期业绩与财务表现 - **4Q25业绩超预期**：总收入达 **222.5 亿元**，同比增长 **+38.2%**，环比增长 **+9.2%**；交付 **11.62 万辆**，环比基本持平 [8] - **盈利能力显著改善**：受益于降本、车型结构优化及大众技术服务收入确认，**4Q25综合毛利率升至 21.3%**，创历史新高；汽车毛利率为 **13.0%**，环比稳定。**GAAP/Non-GAAP 净利润首次转正**，分别为 **3.8 亿元 / 5.1 亿元** [8] - **现金流与储备**：期末现金储备为 **476.6 亿元**，财务基础稳健；报告预测公司 **2025年全年自由现金流将转正** [8] - **1Q26指引偏淡**：公司指引 **1Q26 交付量为 6.1万-6.6万辆**，收入为 **122.0亿-132.8亿元**，分别同比下降 **29.8%-35.1%** 和 **16.0%-22.8%**，主要反映春节淡季及新品切换扰动 [8] 未来展望与业务驱动 - **销量与收入预测**：报告预测公司收入将持续增长，**2026E/2027E/2028E 收入分别为 1069.75亿元、1295.17亿元、1425.62亿元**。净利润预计在 **2026E 转正为 6.94亿元**，**2027E/2028E 将快速增长至 22.30亿元 和 40.14亿元** [3][12] - **新车周期与产品规划**：首款旗舰级大六座SUV **GX** 将于 **2Q26** 上市。年内将有四款基于 **“一车双能”** 平台的全新车型陆续量产，支持从 **L2+ 向 L4 演进** [8] - **技术升级与成本优化**：自 **2Q26** 起全系车型将逐步切换 **自研图灵芯片**，有望实现外供。**VLA2.0** 智驾系统将全面推送，并计划在 **2026年底至2027年初** 向欧洲及东南亚灰度落地 [8] - **海外业务拓展**：公司目标 **2026年海外销量翻倍**，**海外收入占比提升至20%以上**，并计划在年底将增程产品导入部分海外市场 [8] - **前瞻性业务布局**：**Robotaxi（自动驾驶出租车）示范运营** 和 **机器人量产** 预计在下半年及年底推进，为中长期估值提供额外支撑 [8] 估值与预测调整 - **目标价与估值基础**：维持目标价 **134.7港元/34.7美元** 不变，对应 **2.2倍 2026年预测市销率** [8] - **盈利预测调整**：报告下调了 **2026年销量预测至 51.7万台**，并相应调整了每股盈利预测。**2026E/2027E 每股盈利预测分别从 0.80元、2.44元下调至 0.36元、1.17元**，调整幅度分别为 **-54.2%** 和 **-52.0%** [3][8] - **远期盈利能力**：报告预测公司毛利率将持续改善，从 **2025年的 18.9%** 提升至 **2028E的 21.2%**；净资产收益率从 **2025年的 -3.7%** 改善至 **2028E的 11.4%** [13]

投资评级与目标价 - 报告对小鹏汽车(9868 HK)给予“买入”评级 [8] - 目标价为134.69港元，较当前71.60港元的收盘价有+88.1%的潜在上涨空间 [1][8] 核心观点与业绩表现 - **4Q25业绩超预期，首次实现季度盈利**：4Q25总收入为222.5亿元人民币，同比增长+38.2%，环比增长+9.2%；交付11.62万辆，环比基本持平 [8] - **盈利能力显著改善**：受益于持续降本、车型结构优化及大众技术服务收入确认，4Q25综合毛利率升至21.3%，创历史新高；汽车毛利率为13.0%，环比基本稳定 [8] - **净利润与现金流转正**：4Q25首次实现GAAP净利润3.8亿元人民币，Non-GAAP净利润5.1亿元人民币；期末现金储备达476.6亿元人民币，全年自由现金流转正 [8] - **1Q26指引偏淡但全年展望积极**：公司指引1Q26交付6.1万-6.6万辆，收入122.0亿-132.8亿元人民币，主要受春节淡季及新品切换扰动；但管理层预计3月交付环比增长69%-101%，后续季度销量将逐季走高 [8] 未来增长驱动因素 - **新产品周期**：首款旗舰级大六座SUV GX将于2Q26上市，年内共有四款基于“一车双能”平台的全新车型陆续量产，支持从L2+向L4演进 [8] - **技术升级与商业化**：自2Q26起全系车型将逐步切换自研图灵芯片；VLA2.0有望在2026年底至2027年初向欧洲及东南亚灰度落地 [8] - **海外扩张目标**：公司目标2026年海外销量翻倍，海外收入占比提升至20%以上，并计划在年底将增程产品导入部分海外市场 [8] - **前瞻业务布局**：Robotaxi示范运营及机器人量产等前瞻布局，有望为中长期估值提供额外支撑 [8] 财务预测摘要 - **收入预测**：预计收入将从2025年的767.2亿元人民币增长至2028年的1425.62亿元人民币，2026-2028年预测收入分别为1069.75亿、1295.17亿和1425.62亿元人民币 [3][12] - **盈利预测**：预计净利润将于2026年转正，为6.94亿元人民币，2027年和2028年将分别增长至22.30亿和40.14亿元人民币 [3][12] - **利润率趋势**：预计毛利率将从2025年的18.9%持续改善至2028年的21.2%；净利率预计在2028年达到2.8% [13] - **估值基础**：维持目标价134.7港元，对应2.2倍2026年预测市销率 [8]

2025年业绩回顾与现状 - 2025年全年汽车销量实现大幅增长，达到42.9万辆，后期增长虽显乏力，但整体车型与产品竞争力有较大提升 [2] - 海外市场销售占比超过10%，稳居新势力品牌第一，贡献了公司20%的利润 [2] - 全年技术服务收入达到83.41亿元，其中第四季度为31.8亿元，主要来源于向大众集团提供电子电气架构授权、VLA智能驾驶授权、图灵芯片供应及联合研发服务 [2] - 第四季度在保持高研发投入下实现盈利，研发费用同比增加43.2%，环比增加18.3%，达到28.7亿元 [3] 核心竞争优势与战略布局 - 技术输出已成为公司不可或缺的部分，技术服务收入创造了极高的毛利润，拉升了公司综合毛利率 [2] - VLA2.0智能驾驶系统实现了代差级的技术领先优势，预计未来3-6个月能大幅提升产品转化率和市场占有率 [4] - 公司计划在2026年后续三个季度发布4款全新SUV车型，以弥补当前产品矩阵的不足，推动季度销量大幅增长 [4] - 2026年海外销量目标为实现翻倍，海外营收占比目标达到20%，海外市场被视为未来盈利的核心驱动力 [5] - 2026年所有车型将切换至自研的图灵芯片，全年出货目标为100万片，大众是首发合作伙伴 [5] 未来增长曲线与长期战略 - 公司计划在2026年将研发投入大幅提升至70亿元（2025年为25亿元），重点投向物理AI领域，以打造长期核心竞争力 [5] - Robotaxi、人形机器人和飞行汽车项目预计在2026年底实现量产，将成为2027年新的增长曲线 [6] - 公司发展路径清晰，短期销量、营收和盈利并非关注重点，核心在于构筑技术底座、全栈自研能力以及对物理AI的坚定投入 [6] - 公司的终极目标是成为一家技术引领、商业模式创新、全球化的基于物理AI的科技公司，布局涵盖汽车、Robotaxi、人形机器人及飞行汽车 [6]

今日焦点：小鹏汽车 - 小鹏汽车4Q25收入为222.5亿元，综合毛利率升至21.3%创下新高，并首次实现季度盈利 [1] - 1Q26指引因淡季与新品切换偏弱，但管理层预计从3月起需求将修复，后续在VLA2.0、GX及四款新车型的带动下，销量有望逐季改善 [1] - 报告维持对小鹏汽车的“买入”评级，目标价134.69港元，较71.60港元的收盘价有+88.1%的潜在涨幅，长期看好其一车双能、Robotaxi及机器人业务带来的估值提升 [1] 全球市场概览 - 全球主要股指普遍下跌，恒生指数收报24,382点，单日下跌3.24%，年初至今下跌6.61% [2] - 美国三大股指逆市上涨，道琼斯工业指数、标普500指数和纳斯达克指数单日涨幅分别为1.38%、1.15%和1.38% [2] - 主要商品方面，布兰特原油价格报112.10美元，三个月内大幅上涨84.25% [2] - 美国10年期国债收益率为4.39%，三个月和六个月分别变动5.27和6.83个基点 [2] 近期经济数据与研报发布 - 本周将公布美国3月制造业采购经理人指数，市场预期为51.60，以及美国首次申领失业救济金人数，市场预期为206,000人 [3] - 交银国际近期发布了多份2026年行业展望深度报告，覆盖汽车、新能源、科技、医药、房地产及消费等行业 [3] - 近期每日报告覆盖多个公司，包括将李宁评级上调至买入，将小米集团评级下调至中性，以及对蔚来汽车、理想汽车、宁德时代等公司的业绩点评 [3] 恒生指数成份股关键数据 - 恒生指数收于24,382.47点，当前市盈率（2025E）为16.14倍，预期股息率（2025E）为3.01% [4] - 成份股中，中国石油股份年初至今表现强势，上涨28.40%，中国海洋石油年初至今上涨43.19% [4] - 腾讯控股年初至今下跌16.79%，当前股价为498.40港元，市值约4.50万亿港元 [4] - 新能源汽车板块中，吉利汽车单日上涨10.19%，年初至今上涨11.73% [4] 国企指数成份股关键数据 - 恒生中国企业指数收于8,308.07点，年初至今下跌6.80% [5] - 成份股中，泡泡玛特年初至今上涨7.73%，而携程集团年初至今下跌29.53% [5] - 新能源汽车股中，比亚迪股份年初至今上涨7.39%，理想汽车年初至今微跌0.08% [5] - 互联网科技股普遍表现疲弱，阿里巴巴、美团、快手年初至今分别下跌16.18%、25.90%和19.16% [5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5][6] 核心观点 - VLA2.0引领产品与技术共振，估值重塑提速 [2] - 2025Q4业绩超预期，首次实现单季度盈利，2026年开启新一轮新车与出海周期，智驾、机器人及Robotaxi业务有望加速，共同驱动公司成长与估值重塑 [5][6] 2025Q4及全年业绩表现 - **营收与增长**：2025Q4营业收入222.5亿元，同比增长38.2%，超出彭博一致预期的216.4亿元 [5] - **盈利能力**：2025Q4毛利率为21.3%，高于彭博一致预期的20.2% [5]；2025Q4调整后净利润为5.05亿元，高于彭博一致预期的-7022万元，首次实现单季度盈利，但其中包含主要为政府补助的8.4亿元其他收入 [5] - **全年数据**：2025年全年营业收入767.2亿元，同比增长87.7% [7] 2026年业务展望与指引 - **交付指引**：公司指引2026Q1交付量高达6.1-6.6万台，隐含3月交付量2.57-3.07万台，相较于1月的约2万台和2月的约1.5万台有明显回暖 [5] - **新车周期**：2026年预计推出4款全新车型，包含大六座SUV GX和两款mona SUV [5] - **出海战略**：将在全球市场推出4款新车，海外门店数量预计较2025年翻倍达680家，海外营收占比有望达到20% [5] 技术与产品进展 - **智能驾驶**：2026年3月推出第二代VLA（VLA 2.0），据称重刹减少99%、急加速减少98%、安全接管减少60%、顿挫次数减少89% [5]；大众汽车是VLA 2.0的首发客户 [5]；按照规划，2026Q4 VLA 2.0将开启欧洲路测，2027年启动全球泛化 [5] - **机器人业务**：预计2026年底量产IRON机器人，将搭载3颗图灵芯片，年底月产能目标1000台以上 [5] - **Robotaxi业务**：预计2026年下半年开启有安全员测试，2027年年初开启无安全员测试 [5] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年公司营收分别为945.2亿元、1255.29亿元、1576.8亿元 [6] - **利润预测**：预计归母净利润2026年为-4.11亿元，2027年扭亏为盈至50.32亿元，2028年增至55.36亿元 [7]；预计Non-GAAP净利润2026年为0.62亿元，2027年增至56.59亿元，2028年增至63.25亿元 [8] - **估值目标**：给予2026年1.6倍PS，对应市值1720亿港元 [6] - **市场数据**：截至2026年3月20日，当前股价71.60港元，总市值1368.75亿港元 [3]

小鹏汽车VLA2.0智能驾驶技术体验 - 文章核心观点：小鹏汽车的VLA2.0智能驾驶系统在实际道路测试中表现出色，已具备行业头部供应商的技术能力，其市场科技价值有待被重新认识[4] - 在复杂城市场景中的具体表现：在狭窄的城中村双向单车道上，系统能在两侧仅预留10-15厘米距离的情况下，未减速且无犹豫地丝滑通过电瓶车旁[2]；在U型弯掉头场景中，车辆能够一次性完成，无摆动，展示了综合的感知、算法、决策和车辆控制能力[2]；在右转博弈场景中，系统能自信地处理与并行电瓶车的交互，并可能具备预测电瓶车转向意图的能力[2][3] 行业动态与数据服务 - 数据产品与服务：提供包括2026年月度电池装机数据库、中国汽车上险数据库、月度锂电排产数据、全球汽车销量数据在内的多项行业数据订阅服务[2] - 行业社群与交流：设有新能源汽车讨论群及锂电行业社群，旨在分享行业动态、干货报告并建立人脉联系[5][15] 其他行业要点 - 电池制造商动态：宁德时代（CATL）的储能市场增长速度高于其动力电池市场[16] - 主机厂与出海战略：主机厂在采购电芯时需兼顾性能与成本[13]；比亚迪的出海战略正发力东南亚市场[13]

核心观点 - 市场驱动核心正由“预期博弈”转向“盈利验真”，港股3月大概率在震荡中重塑估值中枢，南向资金和外资长线机构更看重ROE的实质性改善与企业自由现金流的质量[5] - 行业配置聚焦“盈利确定性”与“政策共振”，采用哑铃策略再平衡，重点关注四大方向：互联网与新经济成长、硬科技与出海制造、全球定价的上游资源品、红利低波资产[7] 市场与宏观策略 - 3月关注变量包括全国“两会”政策兑现成色、年报业绩指引与企业回购力度、以及美联储3月FOMC会议对后续降息路径的前瞻指引[6] - 进入2025年报财报季，头部互联网企业利润释放的持续性、以及高端制造产业链在“十五五”开局之年的资本开支意愿，将成为争夺定价话语权的关键[5] 行业与公司研究要点 房地产 - **置富产业信托 (778HK)**：目标价5.92港元，潜在升幅8.8%，股息率接近7%，业绩确定性强，未来两至三年可维持稳定派息，美联储进一步降息及REITs纳入沪深港通是评级重估关键催化剂[10][11] - 公司2025年上半年业绩稳定，租金大致能维持稳定，出租率保持高水平，预计2026年营业收入为17.819亿港元（市场预期17.233亿港元），物业收入净额为12.862亿港元（市场预期12.471亿港元）[11] 科技 - **英伟达 (NVDAUS)**：目标价260.00美元，潜在升幅40.6%，预测其在2026/27年至少占有70%以上的加速芯片市占率，2027财年Blackwell/Rubin出货可能超市场预期[13][15] - 预计FY2027E营业收入为3544.95亿美元（市场预期3559.99亿美元），数据中心收入为3307.60亿美元（市场预期3316.49亿美元），毛利率为75.0%[20][22] - **博通 (AVGOUS)**：目标价460.00美元，潜在升幅43.0%，当前股价尚未完全计入之后AI收入潜力，预计AI收入在2025-27财年实现93%的CAGR[23][25] - 预计凭借在AI通信网络、AI ASIC/xPU加速芯片及软件业务的竞争优势，2026/27财年分别实现44%/34%的总收入增长和40%/35%的摊薄EPS增长[25] 汽车 - **小鹏汽车 (9868HK)**：目标价134.69港元，潜在升幅97.1%，2025年累计交付42.94万台，同比增长126%，2026年凭借“一车双能”战略、新车周期及全球化布局推动销量增长[30][35] - 即将在3月开始推送VLA 2.0以提升智驾能力，2025年海外市场交付量4.5万台，同比增长96%，2026年将推出4款全新SUV[33][36] 医疗 - **先声药业 (2096HK)**：目标价16.40港元，潜在升幅32.3%，预计2025-27年收入和经调整净利润CAGR有望恢复至16%/23%左右，当前股价对应仅0.9x 2026年PEG[37][39] - 2025年业绩预告显示，收入同比增长16.0-17.6%、经调整净利润增长24.1-34.1%，超市场预期，预计2026-27年还将上市5款新产品/新适应症[39] 消费 - **泡泡玛特 (9992HK)**：目标价401.6港元，潜在升幅74.8%，公司正推动IP平台化运营与全球本地化深耕，3月全年业绩发布及2026年增长指引或成为情绪修复关键催化[43][45] - 预计2026E营业收入为471.71亿元人民币（市场预期495.35亿元人民币），海外市场收入为247.18亿元人民币（市场预期265.07亿元人民币），经营利润率为45.2%[46] 新能源 - **华润电力 (836HK)**：目标价21.05港元，潜在升幅12.7%，火电长约电价下降将被容量电价（2026年同比上调65%）部分缓冲，预期火电电价同比下降约5%[48][50] - 预期2026年再生能源板块售电量同比增长23%，板块经营利润预期同比增长约20%，按40%分红比率，现价对应2025/26年股息率接近6%[50]

公司新品与技术发布 - 公司于2026年1月8日举办全球新品发布会，集中推出2026款小鹏P7+、G7超级增程、G6及G9四款新车，覆盖17万元至27万元价格区间 [4] - 发布会的核心技术变量是第二代VLA智能驾驶系统，采用端到端架构，直接由视觉信息转化为控制指令，与Robotaxi共享技术底座，已通过第三方场地测试并即将开展公开道路测试 [4] - VLA2.0系统训练数据达10亿公里，推理延迟低于80毫秒，具备城市道路无图化L3级能力，计划于2026年3月通过OTA开启首批车辆推送 [5] - 公司加速铺货增程车型，采用“大油箱+大电池+超快充”组合，P7+增程版纯电续航430公里，综合续航1550公里，G7增程版综合续航达1704公里 [5] - 增程车型基于800V高压平台开发，搭载5C超充电池，并支持与纯电版相同的XNGP智能驾驶硬件，包含总算力达2250TOPS的三颗自研图灵芯片 [5] 产品定价与市场竞争策略 - 新车定价策略显示强烈进攻意图，旨在以相近价格提供更高阶智能配置，在20万级市场树立“智能优先”形象 [6] - P7+增程版起售价18.68万元，比同级比亚迪汉DM-i智驾舒适版高出1.7万元，但标配XNGP全栈智驾与5C超充 [6] - G7增程版起售价19.58万元，以更低售价与理想L6、智己LS6等中大型SUV竞争，并以VLA2.0和更长续航与阿维塔07、岚图知音、尚界H5等同级对手竞争 [6] - 公司采取“增电同价”策略，使增程车型与同系列纯电版价格相近，以实现更广的市场覆盖度 [5] - 若VLA2.0系统下放至起售价17.68万元的G6，将加剧20万元以内市场的智驾竞争 [5] 公司战略与市场布局 - 对内通过四车协同覆盖更广用户群体，解决过去产品线相对单一、依赖单点突破的问题 [6] - 对外以“智能+能源”组合应对市场分化，VLA2.0强化技术壁垒，增程技术消除里程焦虑，共同提升终端转化效率 [6] - 公司加速全球化布局，P7+已宣布将于1月9日在欧洲36国上市，增程版本可降低海外用户对补能网络的依赖 [6] - 公司董事长认为，2026年公司海外增长速度会高于国内增长速度，2025年公司海外销量为4.5万辆，同比增长96% [6] - 公司通过新品矩阵覆盖主流价格区间，将L4级智能驾驶技术下放至20万级市场，结合增程技术形成差异化竞争优势，为巩固扩大市场份额做准备 [7] 行业背景与市场环境 - 乘联会预测2026年乘用车零售约2400万辆，同比增长1%，行业增速明显放缓 [4] - 预测2026年中国新能源乘用车销量同比增长13%，显著低于2025年的17.6% [4] - 受到2026年补贴政策退坡、成本波动等因素影响，车市淘汰赛将进一步加速，国内车市面临巨大压力 [4] - 2026年，随着反内卷成为车企和行业主流趋势，市场竞争逐渐回归理性，新能源汽车市场竞争将聚焦技术与产品力 [7]

小鹏汽车董事长对特斯拉FSD的评价 - 小鹏汽车董事长何小鹏在1月8日的新车发布会上，分享了他此前在美国试驾特斯拉FSD（完全自动驾驶）系统的感受，他认为只能用“震惊”一词来形容 [1] - 何小鹏表示，此前他认为无论是小鹏的NGP还是特斯拉的FSD，都只是“更好的L2”级别驾驶辅助系统 [1] - 他提到，以前体验过中国和海外不同公司的城市驾驶辅助系统，感觉各家表现“半斤八两”，属于“可以用但要小心用”的状态 [1] 特斯拉FSD V14版本的技术突破 - 何小鹏在硅谷体验完特斯拉FSD后感到震惊，他认为特斯拉此次V14版本的升级，实现了“用同样的硬件同样的算力完全升级到一个不一样的状态” [1] - 他将此技术飞跃形容为“全新时代的开始”，并强调如果没有亲身体验过，不会有这种感觉 [1] - 何小鹏对比了小鹏自身的研发速度，他认为小鹏从VLA1.0升级到VLA2.0的变化速度已经非常快，但特斯拉V14的升级仍然让他感到惊讶 [1]

2025年第三季度财务与运营表现 - 2025年第三季度总营业收入达203.8亿元，同比增长101.8% [1] - 季度净亏损大幅收窄至3.8亿元 [1] - 季度总交付量创历史新高，达116,007辆，同比增长149.3% [1] - 综合毛利率首次突破20%，达到20.1%，主要得益于技术服务收入的强劲表现 [1] 产品与市场策略 - 公司正式推出“纯电+增程”双动力策略以解决用户里程焦虑 [1] - 首款增程车型X9 EREV已于2025年11月上市，搭载63.3kWh电池，油电转化率超3.6kWh/L，CLTC纯电续航达452km [1] - 计划在2026年第一季度为G6、G7、P7i等主力车型推出增程版本 [1] - 2026年将有4款全新车型上市，包括MONA平台两款SUV与全尺寸6座SUV，预计开启强势产品周期并推动销量持续攀升 [1] AI技术战略与布局 - 公司展示向“物理AI”公司转型的决心 [2] - 发布第二代视觉-语言-行动大模型VLA 2.0，通过砍掉语言转译环节，实现从视觉到动作的直接映射，推理效率提升12倍 [2] - VLA 2.0在复杂小路场景的平均接管里程提升13倍，计划于2026年第一季度在Ultra车型上全量推送 [2] - 发布中国首款全栈自研的前装量产Robotaxi，计划2026年推出3款车型，并在2026年下半年开始试运营，凭借前装量产能力和“全共享+私享”商业模式瞄准千亿级出行市场 [2] - 人形机器人IRON计划于2026年底实现量产，优先在导览、导购等商业场景试点，其AI技术与智能汽车业务同源，研发成果将反哺自动驾驶 [2] 未来业绩展望 - 预计公司2025-2027年营收分别为758亿元、1321亿元、1663亿元，同比增速分别为85.4%、74.3%、25.9% [3] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为-15.5亿元、20.0亿元、61.3亿元 [3]