投资评级 - 投资评级为增持，且维持该评级 [6] 核心观点 - 报告核心观点为：路德环境酒糟饲料产品毛利率出现边际修复，新工厂正逐渐转入盈利阶段 [1][4] 财务业绩总结 - 2025年前三季度实现营业收入2.5亿元，同比增长14.2%，归母净利润亏损0.2亿元 [2][4] - 2025年第三季度单季度实现收入1.1亿元，同比增长38.9%，归母净利润亏损305万元 [2][4] - 预计公司2025年或仍将亏损，2026年实现扭亏，2027年归母净利润为0.46亿元 [10] 业务分项表现 - **白酒糟生物发酵饲料业务**：2025前三季度销量13.18万吨，同比增长62.48%，实现销售收入2.0亿元，同比增长18.74% [10] - **白酒糟生物发酵饲料业务（Q3单季度）**：销量5.94万吨，同比增长95.61%，环比增长41.23%，实现销售收入0.9亿元，同比增长42.50%，环比增长43.26% [10] - **无机固废处理服务业务**：2025年前三季度实现销售收入0.4亿元 [10] 盈利能力分析 - 公司白酒糟生物发酵饲料业务Q3毛利率环比上升8.88个百分点至20.92%，展现出盈利修复能力 [10] - 随着产品、客户结构优化与规模效应发挥，毛利率有望进一步提升 [10] 新工厂运营状况 - 新投产的亳州路德、遵义路德、永乐路德三家白酒糟生物发酵新厂处于产能爬坡阶段，前三季度造成亏损合计2,177.71万元 [10] - 第三季度单季度三场合计亏损691.65万元，亏损额逐步收窄，其中亳州路德、遵义路德9月已实现产品线盈利 [10] - 未来随着新客户开发和产销量提升，三家新厂将逐步从"投入期"转入"贡献期"，成为业绩增长的重要增量引擎 [10] 费用情况 - 2025前三季度公司期间费用率提升0.7个百分点至31.6% [10] - 销售费用率下滑2.4个百分点至4.7%，管理费用率（含研发）提升0.2个百分点至21.3% [10] - 财务费用率增长3.0个百分点至5.6%，主要因新工厂固定资产贷款利息费用化导致财务费用较上年同期上升141.38% [10] 客户与市场拓展 - 公司产品已进入下游大型饲料加工企业与养殖企业的供应商目录，客户包括新希望集团、海大集团、现代牧业、君乐宝集团、首农集团、禾丰股份、巨星农牧、澳华集团、湖北农发集团等多家知名终端客户 [10] - 产品供应的终端客户已覆盖全国绝大部分省市自治区 [10] 产能与未来展望 - 公司生物饲料业务产能从5万吨/年迅速上升到47万吨/年 [10] - 未来2-3年内，随着在建项目及后续投资规划项目建成及完全达产，产能将进一步提升 [10] - 期待产能爬坡打开未来业绩成长空间 [10]

公司基本情况 - 公司成立于2006年8月9日，于2020年9月22日在上海证券交易所上市 [1] - 公司注册地址和办公地址均为湖北省武汉市，是高新技术企业 [1] - 公司专注高含水废弃物处理，拥有自主核心技术体系，在环保领域具技术优势 [1] - 所属申万行业为农林牧渔 - 饲料 - 畜禽饲料，涉及合成生物、饲料等概念板块 [1] - 控股股东和实际控制人均为董事长兼总经理季光明 [4] 经营业绩表现 - 2025年三季度营业收入2.54亿元，行业排名10/10，远低于行业第一名禾丰股份的280.73亿元和第二名大北农的207.44亿元 [2] - 2025年三季度营业收入低于行业平均数97.06亿元和中位数52.42亿元 [2] - 主营业务中，白酒糟生物发酵饲料业务收入1.1亿元，占比62.51%，无机固废处理服务业务收入2861.01万元，占比16.30% [2] - 2025年三季度净利润为-1480.82万元，行业排名8/10，行业第一名天康生物净利润5.05亿元 [2] - 2025年上半年营收1.47亿元，同比增长1.08%，归母净利润亏损0.13亿元 [5] 财务指标分析 - 2025年三季度资产负债率为49.50%，低于行业平均的54.11%，较去年同期的46.33%有所上升 [3] - 2025年三季度毛利率为21.72%，高于行业平均的9.94%，但较去年同期的30.42%有所下降 [3] - 成本提升价格下降致综合毛利率下滑，费用率提升 [5] 业务发展前景 - 生物发酵饲料业务量增价跌，新厂产能爬坡，预计下半年销量提升 [5] - 工程泥浆业务处理量增长 [5] - 2025年产能预计47万吨，其中30万吨新建产能处于爬坡阶段 [5] - 2024年开拓新客户，有望2025年带来新增销量 [5] - 客户覆盖持续拓展 [5] 股东与治理结构 - 董事长季光明2024年薪酬82.27万元，2023年为89.44万元，同比减少7.17万元 [4] - 截至2025年9月30日，A股股东户数为3867户，较上期减少6.68% [5] - 户均持有流通A股数量为2.6万股，较上期增加7.16% [5] 机构业绩预测 - 长江证券预计公司2025年或仍亏损，2026年扭亏，2027年归母净利润0.46亿元 [5] - 长城证券预计2025-2027年营收分别为4.23亿元、6.11亿元、8.29亿元，同比增长52%、44%、36% [5] - 长城证券预计2025-2027年归母净利润分别为0.1亿元、0.42亿元、0.81亿元，同比增长118%、316%、94% [5]

财务表现 - 公司2025年上半年营业收入为1.47亿元，较上年同期增长1.08% [3] - 归属于上市公司股东的净利润为-1307.38万元，同比下降969.04% [3] - 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为-1429.69万元，同比下降5769.09% [3][5] - 总资产为16.92亿元，较上年度末下降1.92% [3] - 经营活动产生的现金流量净额未披露具体数值 [3] - 加权平均净资产收益率为-1.5793%，较上年同期减少1.75个百分点 [3] 业务运营 - 白酒糟生物发酵饲料业务产量达7.31万吨，同比增长53.28% [5] - 白酒糟生物发酵饲料销量达7.25万吨，同比增长42.68% [5] - 该业务实现销售收入1.10亿元，同比小幅增长 [5] - 无机固废处理服务业务实现销售收入2861.01万元 [5] - 生物发酵饲料7-8月销量预计超过3.5万吨，下半年销量预计进一步提升 [5] 成本与费用 - 管理费用较上年同期上升18.42%，主要由于新工厂新增管理人员及固定资产折旧摊销增加 [5] - 研发费用较上年同期上升9.52%，因公司持续加大在研项目投入 [5] - 财务费用较上年同期上升153.16%，主要由于新工厂固定资产贷款利息费用化 [5] - 生物发酵饲料业务综合毛利率较上年同期下降 [5] 新厂运营 - 亳州路德、遵义路德、永乐路德三个新厂在产能爬坡阶段造成亏损合计超过1400万元 [5] - 预计随着新客户开发和销量提升，新厂业绩将明显改善 [5] 资产与股东 - 截至报告期末股东总数为4144户 [6] - 第一大股东季光明持股比例为27.70%，持股2789.77万股 [6] - 前十大股东中无股份质押、标记或冻结情况 [6] 行业环境 - 国内大宗饲料原料价格低位运行 [5] - 主要配合饲料、浓缩饲料、添加剂预混合饲料产品出厂价格同比下降 [5] - 无机固废处理服务业务出现付款延迟，应收账款回收期延长 [5]

关于经营业绩 - 白酒糟生物发酵饲料业务2024年销量11.26万吨，同比增长20.74%，但销售收入仅增长10.19%，销售单价同比下降8.74%至1,925.97元/吨，单位成本上升1.36%至1,501.58元/吨，毛利率下滑7.76个百分点至22.04% [2] - 单价下降主要受下游养殖业调整影响：养猪业产能优化导致猪饲料回调，禽蛋消费不振拖累蛋禽饲料，反刍动物饲料因牛羊肉价格弱势同比下降，叠加豆粕、玉米等大宗原料价格持续下跌 [2] - 成本上升主因：1) 单位制造费用增长8.84%，其中运费因华北区域销售占比上升增加24.68%，折旧摊销因新生产基地投产增加18.48%；2) 单位直接人工增长7.11%因新厂生产效率待提升；3) 原料采购价下降传导滞后，2024年耗用酒糟多为2023年高价库存 [3][4] 行业竞争格局 - 公司产品粗蛋白含量22%显著高于竞品（东方新新14%、四川润格17%、湖北高生18%），能值2,720 cal/g也优于行业，定价区间1,900-2,300元/吨高于竞品200-900元/吨 [5] - 主要替代品豆粕价格从2023年峰值4,973元/吨跌至2024年末2,900元/吨（跌幅41.69%），玉米从2,900元/吨跌至2,064元/吨（跌幅28.83%），压制公司产品定价能力 [5] 下游需求变化 - 2024年全国饲料总产量下降2.15%，其中猪饲料降3.9%，水产饲料降3.51%，反刍饲料因养殖亏损大幅下降13.29%，仅禽类饲料微增1.6% [7][8] - 水产饲料受消费萎缩和养殖成本高企冲击，反刍饲料因肉牛羊存栏下滑和饲草价格波动面临深度调整 [8][9] 无机固废处理业务 - 该业务收入同比暴跌71.52%至4,119万元，毛利率转负至-2.9%，其中河湖淤泥处理收入下滑88.41%且毛利率-8.55%，工程泥浆处理收入降56.48%且毛利率-0.98% [15][17] - 亏损原因：1) 主动放弃回款周期长的项目；2) 云南个旧、黄石春湖项目因业主方案变更停工产生固定成本；3) 工程泥浆业务受建筑业萎缩冲击 [17][18] - 应收账款管理改善：2024年回款1.05亿元，期末余额2.6亿元较期初降19%，主要客户为国企/事业单位，信用风险可控 [22][26] 销售模式分析 - 经销模式收入占比从2023年72.73%提升至2024年78.45%，毛利率30.84%高于直销模式29.34%，主要因经销商承担部分仓储物流成本 [33] - 前五大直销客户销售额1.25亿元（占直销收入58%），前五大经销客户销售额5,777万元（占经销收入32%），均无关联交易及压货迹象 [33]