报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][9] 报告的核心观点 - 随着酒糟发酵饲料业务持续扩产，公司调整销售策略并加强产品迭代升级，未来饲料产销有望保持较快增长，同时探索战投模式引入国资减轻资金压力；连云港碱渣治理项目若顺利运营，预计将贡献主要无机固废处理业务增量收益 [9] - 预计公司2025 - 2027年实现营收4.23/6.11/8.29亿元，分别同比增长52%/44%/36%；实现归母净利润0.1/0.42/0.81亿元，分别同比增长118%/316%/94%；对应PE估值分别为160/39/20X [9] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2023 - 2027年，公司营业收入分别为3.51/2.78/4.23/6.11/8.29亿元，增长率分别为2.6%/-20.9%/52.5%/44.3%/35.8% [1] - 归母净利润分别为0.27/-0.57/0.1/0.42/0.81亿元，增长率分别为4.0%/-309.7%/117.8%/316.2%/93.9% [1] - ROE分别为3.1%/-7.7%/1.3%/5.0%/8.9%；EPS分别为0.27/-0.56/0.1/0.42/0.81元；P/E分别为59.8/-28.5/160.5/38.6/19.9倍；P/B分别为1.8/1.9/1.9/1.8/1.7倍 [1] 事件 - 6月6日，公司发布《2024年年度报告的信息披露监管问询函回复的核查意见》，持续督导机构认为公司已补充说明各白酒糟生物发酵饲料项目相关情况，且固定资产投资等与业务规模增速不匹配的说明具有合理性 [1] 酒糟业务毛利率 - 2024年白酒糟生物发酵饲料业务毛利率为22.04%（yoy - 7.76pct），原因包括下游景气度下行致销售单价下滑、2024年耗用高价酒糟、新产能投入使折旧摊销和运费增加 [2] - 展望2025年，随着产能爬坡、新收购低价原料投入使用，酒糟业务毛利率有望回升 [2] 产能与客户 - 2025年产能预计47万吨，其中30万吨新建产能处于爬坡阶段，新建工厂产品认证周期通常为半年左右 [3] - 2024年公司新开拓新希望猪产业线、大象农牧等头部客户，德康农牧等在试验和批量试用中，有望2025年带来新增销量 [3] 财务报表和主要财务比率 - 资产负债表方面，2023 - 2027E年公司流动资产、非流动资产、资产总计等有相应变化，负债合计也呈上升趋势 [10] - 利润表方面，营业收入、营业成本、各项费用等指标在不同年份有不同表现，归属母公司净利润波动较大 [10] - 现金流量表方面，经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流在各年份有不同数值 [10] - 主要财务比率方面，成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在不同年份呈现不同变化趋势 [10]

关于经营业绩 - 白酒糟生物发酵饲料业务2024年销量11.26万吨，同比增长20.74%，但销售收入仅增长10.19%，销售单价同比下降8.74%至1,925.97元/吨，单位成本上升1.36%至1,501.58元/吨，毛利率下滑7.76个百分点至22.04% [2] - 单价下降主要受下游养殖业调整影响：养猪业产能优化导致猪饲料回调，禽蛋消费不振拖累蛋禽饲料，反刍动物饲料因牛羊肉价格弱势同比下降，叠加豆粕、玉米等大宗原料价格持续下跌 [2] - 成本上升主因：1) 单位制造费用增长8.84%，其中运费因华北区域销售占比上升增加24.68%，折旧摊销因新生产基地投产增加18.48%；2) 单位直接人工增长7.11%因新厂生产效率待提升；3) 原料采购价下降传导滞后，2024年耗用酒糟多为2023年高价库存 [3][4] 行业竞争格局 - 公司产品粗蛋白含量22%显著高于竞品（东方新新14%、四川润格17%、湖北高生18%），能值2,720 cal/g也优于行业，定价区间1,900-2,300元/吨高于竞品200-900元/吨 [5] - 主要替代品豆粕价格从2023年峰值4,973元/吨跌至2024年末2,900元/吨（跌幅41.69%），玉米从2,900元/吨跌至2,064元/吨（跌幅28.83%），压制公司产品定价能力 [5] 下游需求变化 - 2024年全国饲料总产量下降2.15%，其中猪饲料降3.9%，水产饲料降3.51%，反刍饲料因养殖亏损大幅下降13.29%，仅禽类饲料微增1.6% [7][8] - 水产饲料受消费萎缩和养殖成本高企冲击，反刍饲料因肉牛羊存栏下滑和饲草价格波动面临深度调整 [8][9] 无机固废处理业务 - 该业务收入同比暴跌71.52%至4,119万元，毛利率转负至-2.9%，其中河湖淤泥处理收入下滑88.41%且毛利率-8.55%，工程泥浆处理收入降56.48%且毛利率-0.98% [15][17] - 亏损原因：1) 主动放弃回款周期长的项目；2) 云南个旧、黄石春湖项目因业主方案变更停工产生固定成本；3) 工程泥浆业务受建筑业萎缩冲击 [17][18] - 应收账款管理改善：2024年回款1.05亿元，期末余额2.6亿元较期初降19%，主要客户为国企/事业单位，信用风险可控 [22][26] 销售模式分析 - 经销模式收入占比从2023年72.73%提升至2024年78.45%，毛利率30.84%高于直销模式29.34%，主要因经销商承担部分仓储物流成本 [33] - 前五大直销客户销售额1.25亿元（占直销收入58%），前五大经销客户销售额5,777万元（占经销收入32%），均无关联交易及压货迹象 [33]

白酒糟生物发酵饲料业务 - 2024年销量11.26万吨，同比增长20.74%，销售收入21,684.67万元，同比增长10.19% [1] - 销售单价同比下降8.74%至1,925.97元/吨，单位成本上升1.36%至1,501.58元/吨，毛利率下降7.76个百分点至22.04% [1] - 单价下降主要受养殖业调整和大宗饲料原料价格下跌影响，其中豆粕价格较2023年峰值下跌41.69%，玉米价格下跌28.83% [5][6] - 成本上升主要因2023年存储的高价酒糟原料滞后影响，单位制造费用增长8.84%，其中运费增长24.68%，折旧摊销增长18.48% [1][2] - 产品技术指标优于竞品，粗蛋白含量22%显著高于竞品14-18%，价格区间1,900-2,300元/吨也高于竞品1,200-1,800元/吨 [4][5] 无机固废处理服务业务 - 2024年收入4,119.20万元，同比下降71.52%，毛利率-2.90%，其中河湖淤泥处理业务收入下滑88.41%，毛利率-8.55% [16][17] - 业绩下滑主要因主动放弃回款周期长的项目，存量项目如云南个旧、黄石春湖因方案变更停工产生固定成本 [17][18] - 工程泥浆处理业务受建筑业低迷影响，收入下降43.11%，毛利率-0.98% [16][17] - 应收账款回款改善，2024年回款10,537.91万元，期末余额26,047.12万元，客户主要为国企和事业单位 [22][23] - 设备资产未减值，42台套主机设备分布在多个项目，人员部分转至白酒糟业务 [26][27] 销售模式与客户结构 - 经销模式收入占比从2023年72.73%提升至2024年78.27%，毛利率27.61%高于直销模式22.04% [32][33] - 前五大直销客户销售额12,545.92万元，回款率94.55%；前五大经销客户销售额5,776.70万元，回款率103.96% [32][33] - 不存在经销商压货或依赖，直销客户主要为大型养殖集团，经销客户为区域性饲料企业 [33]