文章核心观点 - 美联储正在评估其长期使用的基准利率——联邦基金利率在当前金融环境下的有效性，并考虑可能采用新的利率指标[1] - 政策制定者认为联邦基金利率对金融体系真实状况的反映能力下降，更换基准利率的呼声日益高涨[1][5] - 达拉斯联储主席洛根提出应替换当前利率指标，并讨论了替代方案及变更路径[1][6][7] 联邦基金利率的定义与历史作用 - 联邦基金利率是银行间进行隔夜拆借的利率，长期影响信用卡、汽车贷款及商业借贷等信贷成本[2] - 从20世纪80年代至2008年金融危机，美联储设定精确的联邦基金利率目标，此后改为设定0.25个百分点的浮动区间[2] - 该利率是美联储传达经济前景看法的主要工具，用于管理流向经济的信贷，防止经济过热或过冷[1][4] 联邦基金利率当前角色的变化 - 近年来该利率更多地成为美联储对经济看法的信号，而非银行间倾向于相互拆借的实际利率[3] - 尽管已不被银行间积极用于拆借，但它仍是体现美联储政策意图的核心信号，其他银行间利率和国债市场会据此调整[4] 更换基准利率的缘由 - 2008年金融危机及疫情期间美联储大规模购债导致银行体系流动性过剩，银行大幅退出联邦基金市场[5] - 这一变化使得联邦基金利率对隔夜借贷成本的影响力下降，对流动性状况变化的反应更为迟缓[5] - 市场参与者担忧该利率已无法有效预警金融体系内部累积的大规模融资压力[5] 潜在的替代利率方案 - 洛根提出两个潜在替代指标：有担保隔夜融资利率（SOFR）和三方一般抵押利率（TGCR）[6] - TGCR对应的无风险交易市场日交易量超1万亿美元，市场韧性更强，而当前联邦基金市场日均交易量不足1000亿美元[6] - 部分华尔街策略师更倾向于SOFR，但批评者指出其受国债市场供需影响，因素超出美联储管控范围[6] 基准利率变更的潜在路径 - 洛根主张应在市场稳定期启动更换流程，以避免在市场承压期调整带来的沟通挑战和政策传导干扰[7] - 策略师预计转型过程将十分缓慢，至少需要一年时间，且美联储可能继续公布联邦基金利率，同时将更多货币市场利率纳入调控[7]

市场对美联储独立性的担忧加剧 - 特朗普罢免美联储理事库克引发央行独立性受损担忧 加剧市场对长期通胀风险的忧虑 [1] - 30年期美债看跌期权需求增加 偏斜度升至近两周最高水平 成为收益率曲线上唯一投资者寻求下行保护的部分 [1] - 30年期与5年期美债收益率差达2021年以来最高水平 长期美债表现显著落后于其他期限 [1] 收益率曲线趋陡交易策略盛行 - 美联储主席鲍威尔暗示降息支持劳动力市场后 美债收益率曲线持续趋陡 [3] - 曲线趋陡交易（押注长期美债跑输短期美债）近期广受欢迎 因降息利好短期美债而通胀风险推高长期收益率 [3] - 野村证券指出政策利率存在非对称下行风险 若美联储信誉受质疑曲线长端可能遭受冲击 [3] 利率市场预期与仓位调整 - SOFR鸽派头寸需求持续上升 未平仓合约在降息50个基点执行价上大幅增加 [3] - 利率掉期显示市场预计下月降息25基点概率达84% 其余概率维持不变 [3] - 摩根大通客户调查显示净多头仓位下降2个百分点转向中性 净空头仓位保持不变 [5][6][10] - 仓位调整数据覆盖截至8月25日当周 客户直接空头头寸转向中性立场 [6][10]

联邦基金利率的局限性 - 联邦基金利率作为银行间隔夜借贷的重要渠道，曾经能够灵敏反映融资环境趋紧的信号，但金融危机和疫情期间的大规模货币刺激导致银行体系美元泛滥，银行纷纷撤离联邦基金市场，将资金直接存放在美联储 [1] - 目前联邦基金市场日均交易量约1100亿美元，仅占商业银行资产的0.5%，远低于2008年前2%的水平，主要贷款方为联邦住房贷款银行，借款方以外资机构为主 [1] - 相比之下，以国债为抵押的回购协议日均交易量达数万亿美元，成为有担保隔夜融资利率(SOFR)等基准利率的定价基础 [1] 联邦基金利率的替代方案 - 克利夫兰联储主席哈马克表示需要反思联邦基金利率的相关性，而其他一些利率的相关性如何 [3] - Wrightson ICAP的Crandall认为联邦基金利率已不再像过去几十年那样处于货币市场动态的核心位置 [3] - 摩根大通美国短期利率策略主管Teresa Ho认为联邦基金利率不是衡量流动性的好指标，因为联邦住房贷款银行并非市场真正的流动性提供者 [4] 融资市场的潜在压力 - 2019年美联储缩表至1.5万亿美元时，因未察觉银行准备金匮乏，叠加国债结算与企业缴税等因素，曾导致关键利率飙升并引发央行干预 [5] - 当前银行准备金虽然达到3.38万亿美元，但美联储理事沃勒暗示可能允许其降至2.7万亿水平 [5] - 美国银行策略师警告，随着财政部放缓现金储备重建，9月可能出现流动性压力，逆回购工具使用量或趋近于零，加之月中缴税与债券结算将加剧资金外流 [7] 替代指标的讨论 - Wrightson的Crandall主张纽约联储监管的三方通用抵押品利率(TGCR)等回购指标更适合替代联邦基金利率，因其更能反映真实资金融通 [7] - 前纽约联储主席William Dudley领衔的"三十人小组"建议联邦公开市场委员会应停止公布联邦基金利率目标区间，转而以IORB作为政策锚点 [7] - 前美联储理事会副主席Richard Clarida表示重要的是所有短期利率之间的相对走势，联邦基金利率并没有那么重要 [7]