报告公司投资评级 - 维持增持评级，参考同行业可比公司估值，给予公司2025年行业平均的22xPE，目标价15.29港元（按1港元=0.92元人民币折算） [7] 报告的核心观点 - 外卖大战与新品类周期驱动茶饮行业高景气，公司强化研发与供应链提升竞争力，收入回暖与主动控费，业绩有望底部反转 [2] 根据相关目录分别进行总结 投资建议 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年收入分别为57.04/61.84/66.84亿元，增速分别为16%/8%/8% [7][11][12] - 预计公司2025 - 2027年经调整净利润分别为9.45/10.60/11.61亿元，增速分别为47%/12%/10% [7][12] 估值 - 参考同行业可比公司估值，给予公司2025年行业平均的22xPE，目标市值226亿港元，目标价15.29港元 [17] 外卖大战与新品类周期驱动茶饮行业高景气 价格战趋缓，行业格局边际优化 - 2024年茶饮咖啡门店数量增长放缓，茶饮出现净闭店，2024年茶饮门店净减少3.88万家，咖啡门店净增加6583家 [19] - 2024下半年以来茶饮咖啡客单价企稳，茶饮行业价格竞争趋缓 [25] 健康化趋势引领，新品类周期迭代 - 消费者需求与品牌推新双边驱动现制茶饮品类周期迭代，现制茶饮发展历经粉末冲调、街头连锁、新式茶饮三个阶段，当下呈现健康化、功能化、社交属性等消费趋势 [27] - 健康饮品风潮推动以羽衣甘蓝为代表的超级食材热度爆发，各大茶咖品牌推出相关产品 [28] 京东入局外卖，平台竞争品牌方受益 - 京东通过补贴方式抢占外卖市场份额，美团饿了么反击，外卖大战持续进行 [32][35] - 外卖平台竞争，茶饮咖啡品类最受益，因其高频消费与高复购属性、客单价低需求价格弹性大，容易创造增量需求 [36] 强化研发与供应链，提高爆品率 - 公司产品研发部门由朱明星先生领导，持续调研预判消费者口味喜好变化，2024年针对国内市场推出60款新品，升级迭代42款产品，开发入库产品配方372个 [37] - 2025年以来研发机制强化，上新频率显著提高，每月有5 - 8款新品，推出的果蔬系列等产品反响不错，爆品率提高 [38] - 公司加快智能奶茶机研发及门店应用，健全新品研发数字化能力，强化供应链中台建设，订货流程持续优化提效 [37] - 截至2024年，公司综合性冷链仓储及配送网络包括24个多温仓库，约92%的门店实现下单后次日达，约95%的门店每周获得两次或以上配送服务，2024年底水果统一配送覆盖门店总数的71.7%，原叶茶生产基地投产 [39] 收入回暖与主动控费，公司业绩有望底部反转 2024年业绩筑底，2025年有望反转 - 2024年公司业绩承压，收入49.18亿元/同比 - 14%，归母净利润4.72亿元/同比 - 59%，经调整净利润6.45亿元/同比 - 49% [40] - 2024年底公司总门店数8395家/同比 + 8%，但单店收入同比 - 25%，毛利率31.2%/同比 - 3.2pct，销售费用率8.0%/同比 + 5.7pct，行政费用率10.4%/同比 + 3.0pct，研发费用率0.7%/同比 + 0.4pct [40][41][43] 低基数、加快推新、外卖大战提振单店收入 - 2025年低基数、加快推新、外卖大战驱动同店增长，测算得外卖大战对全年同店收入拉动8% [50] - 测算单店模型盈利弹性，即使加盟商毛利率下降，受益于单店收入提升带来的经营杠杆，加盟商盈利能力和回本周期仍得到优化 [53] 门店数量企稳回升，下半年有望加速开店 - 2025年4月以来门店数量企稳回升，截至6月7日，茶百道门店数量YTD净增91家，4月初至6月初净增233家，随着外卖大战提振单店收入，加盟商回本周期加快，下半年有望加速开店 [57] - 下沉市场开店空间广阔，公司拟对二线及以下线级城市进行门店加密，按新一线城市门店密度为基准计算开店空间约1.2万家 [60] - 公司拓展海外新兴市场，将韩国、泰国、澳大利亚作为出海首站，截至2024年底在多个国家和地区开设门店，并搭建海外供应链和运营体系 [61][62]

核心观点 - 餐饮行业"山野风"趋势崛起，通过食材、造景、文化三大流派将自然元素转化为社交货币和流量密码 [1][3] - 抖音山野火锅话题播放量超5700万次，小红书相关笔记19万+篇，显示社交平台对山野餐饮的助推作用 [1] - 山野风的流行源于消费需求升级（健康焦虑、逃离情结、社交货币）与产业能力（冷链物流、人工种植）的双向奔赴 [13][14][15][17][18][20] 三大流派分析 食材派 - 以木姜子为代表的山野香料成为爆款，喜茶、Seesaw咖啡、茶百道等品牌推出相关产品线 [4] - 荠菜、苦菜等野菜通过社交平台走红，餐饮端将"野生感"转化为溢价筹码，身价倍增 [6] - 核心策略是将自然稀缺性转化为产品卖点，形成差异化竞争 [4][6] 造景派 - 通过露营风格、绿植红砖等元素打造"人工荒野"，如歪胖子火锅升级山森露营风格，深圳山缓缓火锅设计"疗愈剧场" [7] - 场景升级为"主题公园"，将山野降维为可复制的视觉符号，制造情绪卖点 [7][9] - 满足消费者拍照打卡需求，提供"精装朋友圈"素材 [7][17] 文化派 - 大董24节气意境菜将时令食材与文化符号结合，强化品牌调性 [10] - 地方菜系复兴（江西菜、湘菜等）通过农耕文化、地域特征构建产品壁垒 [10] - 将乡土记忆升华为情感共同体，对冲城市焦虑 [10] 驱动因素 消费需求 - 健康焦虑：山野食材被包装为"健康货币"，回应工业化饮食信任危机 [14] - 逃离情结：山野餐饮成为都市人的"精神代餐"和"第三空间" [15] - 社交货币：用餐场景转化为可传播内容，小红书笔记中"松弛感""治愈"成高频词 [17] 产业支撑 - 冷链物流使地域食材全国化，如云南菌菇48小时直达北上广 [18] - 人工种植突破季节限制，湖南慈利县马齿苋、南京1200亩野菜基地规模化供应 [20] - 云贵川bistro等品牌通过产地直采强化"山野本味" [20] 商业模式 - "土味精致化"模式融合农家乐烟火气与精致餐饮体验感，如山野板扎bistro平衡野趣与城市美学 [21] - 通过仪式感（菌菇"现场采摘"）和氛围溢价（疗愈场景）提升客单价 [23] - 从食材竞争升级为情绪价值与在地文化的系统运营 [23] 行业挑战 供应链 - 野生食材受气候季节限制，菜单稳定性存疑 [27] - 人工种植降低稀缺性，如大棚菌菇与野生菌子的价值认知差异 [27] - 需平衡稀缺性与普惠性，避免"稀缺价值"缺位 [27][29] 消费体验 - 社交平台出现"避雷帖"，反映口感与价格匹配度问题 [28] - "人均200元吃草"等争议显示审美疲劳风险 [28] - 需解决"山野"与"精致"、"价格"与"价值"的错配问题 [28][29]