投资评级与核心观点 - 投资评级：增持 [1][6] - 核心观点：2026年聚焦门店提质增效，稳步拓展多品牌门店网络 [2][11] - 目标价：基于2026年20倍市盈率，目标价为332.40港元 [11] 2025年业绩表现 - 营业总收入：335.60亿元，同比增长35.2% [5][11] - 毛利润：104.52亿元，同比增长29.7% [11] - 归母净利润：58.87亿元，同比增长32.7% [5][11] - 下半年业绩：2025年下半年收入186.85亿元，同比增长32.0%；归母净利润31.94亿元，同比增长25.1% [11] 收入与门店结构分析 - 收入构成：商品和设备销售327.66亿元，同比增长35.3%（其中商品销售同比+34%，设备销售同比+75%）；加盟和相关服务收入7.94亿元，同比增长28.0% [11] - 门店数量：截至2025年底总门店数59,823家，同比增长29%，全年净增13,344家 [11] - 门店分布：中国内地门店55,356家，同比增长33%；海外门店4,467家，同比下降9% [11] - 闭店率：2025年加盟闭店率（闭店/期初）为5.4%，2024年为4.3% [11] - 单店收入：2025年店均商品销售同比增长6%，店均设备销售同比增长28%，店均加盟服务同比增长1% [11] 盈利能力与费用 - 毛利率：2025年毛利率为31.1%，同比下降1.3个百分点 [11] - 分项毛利率：商品和设备销售毛利率为29.9%，同比下降1.3个百分点，主要因收入结构变化及原材料采购成本上升 [11] - 费用率：2025年销售费用率6.1%，同比下降0.3个百分点；行政费用率3.2%，同比上升0.2个百分点；研发费用率0.3%，同比下降0.1个百分点 [11] 2026年及未来展望与战略 - 发展战略：2026年将持续提升门店经营质量，稳步拓展门店网络 [2][11] - 多品牌策略： - “蜜雪冰城”：强化门店经营质量，开拓新市场并深耕现有市场 [11] - “幸运咖”：紧扣消费需求、提升产品力以提升经营质效，稳步深化门店布局 [11] - “鲜啤福鹿家”：重点加强产能建设，稳步实现全国化门店网络 [11] - 供应链与研发：打造更敏捷高效的冷链物流体系，围绕“真、鲜、纯”品质深化对现制饮品的应用研发 [11] - 数字化与品牌：持续提升数字化运营能力，深耕品牌IP [11] 财务预测摘要 - 收入预测：预计2026-2028年营业总收入分别为3,799.6亿元、4,225.1亿元、4,626.7亿元，增速分别为13.2%、11.2%、9.5% [5][11] - 归母净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为63.09亿元、71.16亿元、79.00亿元，增速分别为7.2%、12.8%、11.0% [5][11] - 每股收益预测：预计2026-2028年每股收益分别为16.62元、18.74元、20.81元 [12] - 盈利能力预测：预计2026-2028年毛利率分别为30.14%、30.40%、30.60%；销售净利率分别为16.60%、16.84%、17.07% [12] - 估值指标预测：基于预测，2026-2028年市盈率分别为15.14倍、13.43倍、12.09倍；市净率分别为3.11倍、2.52倍、2.09倍 [5][12] 公司估值与市场数据 - 当前股价：286.00港元 [1] - 当前市值：1085.71亿港元（股本3.8亿股） [7] - 52周股价区间：286.00港元至615.50港元 [7] - 股价表现：报告期内股价表现弱于恒生指数 [9] - 可比公司估值：报告选取的可比公司2026年平均市盈率约为15倍，报告给予公司2026年20倍市盈率，略高于行业平均 [11][14]

报告核心信息 - 投资评级：增持 [1][6] - 目标价格：332.40港元 [11] - 当前价格：286.00港元 [1] - 核心观点：2026年聚焦提质增效，稳步拓展多品牌门店网络 [2][11] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：营业总收入为335.60亿元，同比增长35.2%；毛利润为104.52亿元，同比增长29.7%；归母净利润为58.87亿元，同比增长32.7% [5][11] - **2025年下半年业绩**：收入为186.85亿元，同比增长32.0%；归母净利润为31.94亿元，同比增长25.1% [11] - **收入结构**：2025年商品和设备销售收入为327.66亿元，同比增长35.3%（其中商品销售同比+34%，设备销售同比+75%）；加盟和相关服务收入为7.94亿元，同比增长28.0% [11] - **未来盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为63.09亿元、71.16亿元、79.00亿元，增速分别为7.2%、12.8%、11.0% [5][11] - **盈利能力**：2025年毛利率为31.1%，同比下降1.3个百分点；销售净利率为17.54% [11][12] - **估值指标**：基于2026年预测，市盈率为15.14倍，市净率为3.11倍 [5][12] - **可比公司估值**：选取的可比公司2026年平均预测市盈率为15倍，报告给予公司略高于行业平均的20倍市盈率估值 [11][14] 门店网络与运营 - **门店总数**：截至2025年底，总门店数为59,823家，同比净增13,344家，增长29% [11] - **门店地域分布**：中国内地门店55,356家，同比增长33%；海外门店4,467家，同比减少9% [11] - **闭店率**：2025年加盟闭店率（闭店数/期初门店数）为5.4%，2024年为4.3% [11] - **单店表现**：2025年店均商品销售额同比增长6%，店均设备销售额同比增长28%，店均加盟服务收入同比增长1% [11] - **费用情况**：2025年销售费用率为6.1%，同比下降0.3个百分点；行政费用率为3.2%，同比上升0.2个百分点；研发费用率为0.3%，同比下降0.1个百分点 [11] 公司战略与发展规划 - **多品牌战略**： - “蜜雪冰城”品牌：将持续强化门店经营质量，开拓新市场并深耕现有市场 [11] - “幸运咖”品牌：将紧扣消费需求、持续提升产品力，稳步深化门店布局 [11] - “鲜啤福鹿家”品牌：将重点加强产能建设，稳步实现全国化的门店网络 [11] - **供应链与研发**：公司将打造更加敏捷高效的冷链物流体系，并围绕“真、鲜、纯”品质深化对现制饮品的应用研发 [11] - **数字化与品牌**：公司将持续提升数字化运营能力，并深耕品牌IP [11] 市场与交易数据 - **市值**：当前市值为1085.71亿港元 [7] - **股价表现**：52周内股价区间为286.00-615.50港元 [7]

公司2025年业绩概览 - 2025年公司实现营收人民币335.6亿元，同比增长35.2% [2] - 2025年公司实现归母净利润人民币58.8亿元，同比增长32.7%，表现超出市场预期 [2] 行业背景与公司定位 - 现制饮品行业正经历格局重塑，第三方平台补贴推高消费者质价比期待，线上订单迁移考验品牌数字化运营能力，原材料价格波动持续挤压利润空间 [2] - 公司业绩向市场清晰传递了信号，即“高质平价”是一套经过市场验证、具备系统化能力的商业模式 [2] 核心竞争力分析 - 公司核心竞争力体现为“供应链+品牌IP+门店运营”的闭环 [4][5] - 供应链方面，公司是国内现制饮品行业最早设立中央工厂的企业，已构建大规模、高度数字化的端到端供应链体系 [4] - 截至2025年底，公司在国内拥有28个仓库，配送网络覆盖33个省级行政区、超过300个地级市 [4] - 公司在海外8个国家建立了本地化的仓储和配送网络，核心饮品食材实现100%自主生产 [4] - 品牌IP（雪王）方面，公司通过联名合作、沉浸式活动及旗舰店新业态，使其成为独特的文化符号 [4] - 2025年，雪王IP与《西游记》、非遗·唐三彩联名，并举办了“雪王巡游”等活动，旗舰店新业态在全国23个城市落地 [4] - 门店运营方面，公司通过推广智能出液机、加强数字化运营、发力产品创新实现提质增效 [4][5] - 截至2025年底，公司全球总门店数约6万家 [5] - 2025年，蜜雪冰城品牌推出超过50款新品，幸运咖品牌推出50款咖啡新品 [5] 多品牌发展战略 - 公司将当前发展阶段定义为“多品牌、全球化、数智化” [7] - 公司旗下拥有蜜雪冰城、幸运咖、鲜啤福鹿家三个品牌 [7] - 现磨咖啡赛道人均年消费杯数从9杯快速提升到22杯，发展潜力大 [7] - 2025年，幸运咖达成万店规模，并进入马来西亚、泰国市场 [7] - 2025年，幸运咖推出十余款果咖系列新品以及近十款风味奶咖新品 [7] 幸运咖品牌具体战略 - 幸运咖的战略关键词是“提质增效”，聚焦“单店营收提升，促进规模增长” [8] - 2025年幸运咖门店营业额实现双位数同比增长，促成万店规模达成 [8] - 2026年战略为“以单店营收增长为主，以规模发展为辅” [8] - 2026年幸运咖计划投入约5亿元支持门店经营，其中约3亿元用于品牌营销（包含签约顶流代言人），约2亿元用于门店设备升级及技术支持 [9] - 2025年幸运咖重点加强了对北上广深等高线市场的布局 [9] - 2026年幸运咖将继续强化高线城市布局，并已启动香港、澳门的开店计划 [9] - 幸运咖产品升级动作包括更换19天短保冷链鲜奶、短烘焙期咖啡豆，以及试点推出特调系列，旨在提供“精品咖啡的品质，一半的价格” [9] - 幸运咖与蜜雪冰城实现双品牌协同，核心在于供应链资源共享，包括规模化集中采购、产线共享、产能互补，以及复用成熟仓配网络和鲜果供应等成果 [9] 数智化建设 - 公司自2024年10月起持续在全国门店推广智能出液机，该设备可减少人工操作误差，提升食安质量 [10] - 截至2025年底，智能出液机已覆盖超13,000家蜜雪冰城门店 [10] - 公司已构建覆盖线上点单、门店运营、供应链及企业管理等关键业务环节的全方位数字化基础设施 [11] 公司发展历程与未来战略 - 公司发展第一阶段核心是快速开店、占领市场、验证商业模式 [13] - 第二阶段核心是供应链优化、品牌IP深度开发、数字化能力提升及多品牌协同发展 [13] - 2026年国内战略：蜜雪冰城提升门店质量并拓展/深耕市场；幸运咖强化产品力和稳健全国布局；福鹿家重点加强产能建设并优化门店运营 [13] - 2026年海外战略：继续深耕东南亚并适时开拓其他市场，同时优化印尼、越南门店，平衡质量与速度，走可持续全球化路径 [13] - 公司正将“高质平价”模式从茶饮延伸到咖啡、鲜啤，并从中国复制到全球 [13] 行业地位与增长逻辑 - 以2025年终端零售额计，公司在全球食品饮料行业排名第62位，较2024年提升10位 [4] - 公司的增长不再依赖单一维度的门店增长，而是进入由“供应链+品牌IP+门店运营”系统能力驱动的良性循环 [5]

核心业绩表现 - 2025年公司实现营业收入335.6亿元，同比增长35.2% [4] - 2025年公司实现归母净利润58.9亿元，同比增长32.7% [4] - 综合来看，2025年公司归母净利率为17.5%，同比微降0.3个百分点 [10] 收入增长驱动因素 - 收入增长主要由门店网络高速扩张驱动 [5] - 分业务看，商品和设备销售收入为327.66亿元，同比增长35.3% [5] - 加盟和相关服务收入为7.94亿元，同比增长28.0%，该部分收入占比仅为2.4% [5] - 公司积极提升数字化运营能力以应对线上订单迁移挑战，截至25年末已在超过13,000家门店推广使用智能出液机 [5] 门店网络扩张与布局 - 截至2025年末，公司全球门店总数达到59,823家，较2024年末净增13,344家 [6] - 国内市场：2025年底门店数为55,356家，净增加13,772家 [7] - 一线城市：2,635家（同比增加652家） [7] - 新一线城市：10,036家（同比增加1,893家） [7] - 二线城市：10,566家（同比增加2,966家） [7] - 三线及以下城市：32,119家（同比增加8,261家），占比达58.0% [7] - 海外市场：门店数从2024年底的4,895家减少428家至2025年底的4,467家，主要因对印尼和越南市场进行主动运营优化 [8] - 公司积极开拓新市场，2025年“蜜雪冰城”品牌进入哈萨克斯坦、美国，“幸运咖”品牌进入马来西亚、泰国 [8] - 截至2025年末，“蜜雪冰城”在中亚拥有15家门店，美国拥有3家门店 [8] 盈利能力与成本费用分析 - 2025年公司毛利率为31.1%，同比下降1.3个百分点 [9] - 商品和设备销售的毛利率为29.9%，同比下降1.3个百分点，受收入结构变化及部分原材料采购成本上升影响 [9] - 加盟和相关服务的毛利率受益于规模效应，同比提升2.2个百分点至82.6% [9] - 公司费用管控良好，销售费用率和研发费用率分别同比下降0.4和0.1个百分点，至6.1%和0.3% [10] 品牌与产品矩阵发展 - 2025年公司完成对“鲜啤福鹿家”品牌的战略并购，将高质平价的价值主张延伸至现打鲜啤品类 [6] - 截至2025年12月1日，“鲜啤福鹿家”共有1,354家加盟店，20家直营店 [6] 未来发展战略 - 2026年公司旗下各品牌均聚焦提质增效，主动放缓扩张节奏，深耕单店效益与存量运营 [11] - 主品牌“蜜雪冰城”确立“质量优先”原则，有序布局门店网络，重点扶持存量门店运营 [11] - “幸运咖”以提升单店营收为核心，杜绝盲目扩张，并通过产品创新、空间升级强化品牌力，同时稳步落地港澳市场 [11] - “鲜啤福鹿家”聚焦门店营收增长，依托核心标杆打造、一对一赋能及运营管理全链条数字化培训深化提质工作 [11]

2025年业绩概览 - 2025年公司实现营收335.6亿元，同比增长35.2% [1] - 2025年公司实现归母净利润58.8亿元，同比增长32.7% [1] - 截至2025年底，公司全球门店总数逼近6万家 [1] 收入结构与增长驱动力 - 业绩增长主要得益于商品和设备销售收入以及加盟及相关服务收入的提升 [3] - 商品和设备销售收入为327.66亿元，同比增长35.3%，占总营收的97.6% [3] - 加盟及相关服务收入为7.9亿元，同比增长28.0%，主要受门店网络持续拓展带动 [3] 核心竞争优势：供应链 - 公司通过自建五大生产基地，实现了核心饮品食材100%自主生产 [3] - 采购网络覆盖全球38个国家，规模化直采构筑了显著的成本优势 [3] - 国内由28个仓库组成的仓储配送网络覆盖超300个地级市，并在海外8国建立了本地化仓储配送网络 [3] 核心竞争优势：品牌与IP - 公司倾力打造并运营自有IP“雪王”，构建与消费者的情感连接 [3] - 截至2025年底，“蜜雪冰城”话题在抖音平台累计播放量已超过653亿次 [3] - 通过旗舰店新业态、与《西游记》及非遗唐三彩等联名合作、启动“雪王乐园”项目等一系列动作丰富IP内涵 [4] 运营效率与费用控制 - 2025年公司销售及分销开支为20.37亿元，增速低于营收增速 [4] - 销售费用率在下半年降低0.7个百分点至6%，规模效应持续显现，“雪王”IP对降低营销依赖功不可没 [4] - 2025年公司闭店率维持在远低于业内平均水平，印证了门店运营的健康度 [5] 子品牌“幸运咖”的发展 - 2025年幸运咖成功跻身“万店俱乐部”，成为门店数量过万的本土咖啡连锁品牌 [7] - 2025年幸运咖的椰椰拿铁销售额达4亿元，美式咖啡突破3.7亿元，此外还推出50款咖啡新品 [7] - 幸运咖直接共享集团供应链体系，通过集团全球采购渠道，其咖啡豆成本较行业平均水平低约32% [7] 2026年战略转向：提质增效 - 2026年公司将重点关注提升门店经营质量，审慎拓展门店规模 [3] - 幸运咖2026年核心战略是“提质增效”，以单店营收增长为主，规模发展为辅，开店速度将较2025年有所放缓 [8] - 幸运咖计划投入1亿至2亿元专项资金用于设备更新与技术升级，提升出品标准化与消费体验 [8] 2026年品牌与产品升级计划 - 幸运咖预计投入3亿元用于品牌营销、小程序APP、空间体验等方面，以重塑消费者品牌认知 [9] - 在产品层面启动以“鲜豆、鲜奶、鲜果、现场制作”为原则的品质革命 [9] - 集团2026年将启动以“真鲜纯”为核心的系统性品质升级战略，整体规划资本开支约18-20亿元 [9] “真鲜纯”品质升级战略具体内容 - 集团计划将常温果酱升级为冷冻鲜果原料，将常温奶、椰乳切换为冷链鲜奶、冷链椰乳 [10] - 2026年第一季度，蜜雪冰城核心单品“棒打鲜橙”已完成原料升级，将常温橙柚果酱替换为冷冻复合橙果汁 [10] - 资本开支中14亿元用于国内供应链深度改造，2亿元用于海外生产基地建设 [9] 面临的挑战与应对措施 - 2025年第四季度以来，行业“外卖大战”导致订单加速向线上迁移，拉低了门店实收率与盈利水平 [10] - 公司坦言数字化是相对薄弱的环节，后续将加强建设，包括将第三方平台用户引导至自有渠道，并引入AI等工具赋能加盟商 [10] - 公司将在门店端引入更多数智化工具，例如智能出液设备、门店管理系统等，以提升经营效率 [10]

以下文章来源于晚点财经 ，作者晚点团队 晚点财经 . 用框架思维分析上市公司的增长逻辑与投资价值。 当 "供应链-品牌 IP-门店运营" 三位一体、当 "商品-品牌-渠道" 融为整体时，零售就不会有边界。 文 丨 胡昊 2025 年国内平台经济再次回到强竞争的市场状态，三大即时零售平台为了重新争夺线上流量资源，将 对抗的主要战场选在了现制饮品行业（包括现制茶饮和咖啡等），进而成为该年影响行业发展的最大 外部性变量。 在平台高额高频的消费补贴刺激下，现制饮品行业的订单量被骤然拉升，市场规模也得到再次显著扩 容，整个行业的零售规模增长至超 7000 亿元的规模；但繁荣的另一面是，在过去的近一年时间里， 全国饮品门店数录得超 3 万家的规模萎缩，大量门店选择闭店或是被淘汰，整个行业正在加速洗牌。 导致行业繁荣与危机并存的原因在于，短期门店虽然出现订单大涨、营收增加的现象，但线上交易量 的增加导致门店利润被平台转移，门店会面临增收不增利的局面。 客观上，这种大环境并不那么利于行业的整体发展，虽然短期的繁荣利好品牌商，但行业稳健发展才 更利于加盟商和加盟店的持续经营。 2025 年蜜雪实现营收 335.6 亿元（同比增 ...

投资评级 - 报告对蜜雪集团（2097.HK）维持“买入”评级 [1][9] 核心观点 - 报告认为，2025年蜜雪集团业绩的快速增长主要由门店网络高速扩张驱动，而2026年公司战略将聚焦于放缓扩张节奏、深耕单店效益与存量运营，以保障高质量成长 [1][4][7] 2025年业绩表现 - **收入与利润**：2025年公司实现营业收入335.6亿元，同比增长35.2%；归母净利润58.9亿元，同比增长32.7% [4] - **业务构成**：商品和设备销售收入为327.66亿元，同比增长35.3%，是收入主要来源；加盟和相关服务收入为7.94亿元，同比增长28.0%，占总收入比重仅为2.4% [4] - **盈利能力**：2025年公司毛利率为31.1%，同比下降1.3个百分点，主要受商品和设备销售毛利率下降1.3个百分点至29.9%影响；归母净利率为17.5%，同比微降0.3个百分点 [6] - **费用控制**：销售费用率和研发费用率分别同比下降0.4/0.1个百分点至6.1%/0.3%，费用管控良好 [6] 门店网络发展 - **全球门店总数**：截至2025年末，公司全球门店总数达到59,823家，较2024年末的46,479家净增13,344家 [5] - **国内市场**：2025年底国内门店数为55,356家，净增13,772家，其中三线及以下城市门店数达32,119家，净增8,261家，占比为58.0%，显示公司持续深耕下沉市场 [5] - **海外市场**：2025年底海外门店数为4,467家，较2024年底减少428家，主要因公司对印度尼西亚和越南市场进行主动优化；同时公司积极开拓新市场，品牌进入哈萨克斯坦、美国等地 [5][6] - **新品牌并购**：2025年公司完成对“鲜啤福鹿家”品牌的战略并购，截至2025年12月1日，该品牌共有1,354家加盟店和20家直营店 [5] 2026年经营战略与展望 - **战略转向**：2026年公司旗下各品牌均聚焦提质增效，主动放缓扩张节奏，重点转向深耕单店效益与存量运营 [7] - **主品牌策略**：“蜜雪冰城”确立“质量优先”原则，有序布局门店网络，重点扶持存量门店运营 [7] - **其他品牌策略**：“幸运咖”以提升单店营收为核心，杜绝盲目扩张；“鲜啤福鹿家”则聚焦门店营收增长，深化门店提质工作 [7] - **数字化与效率**：截至2025年末，公司已在超过13,000家“蜜雪冰城”门店推广使用智能出液机，以提升效率和产品标准化水平 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到2025年高基数及公司战略调整，报告下调2026-2027年归母净利润预测至63.64亿元/72.37亿元（分别下调5%/6%），并引入2028年预测为81.39亿元 [9] - **每股收益（EPS）**：对应2026-2028年预测EPS分别为16.77元、19.06元和21.44元 [9] - **估值水平**：基于预测，2026-2028年对应市盈率（PE）分别为17倍、15倍和13倍 [9] - **投资逻辑**：报告认为蜜雪冰城是少有的具备工业化能力的现制茶饮品牌，生产成本在规模效应下逐步摊薄，进一步巩固其在10元以下价格带的优势 [9]

投资评级 - 报告对蜜雪集团维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 蜜雪集团2025年度业绩符合预期，实现营业收入335.60亿元，同比增长35.2%，归母净利润58.87亿元，同比增长32.7% [8] - 公司作为平价现制饮品龙头，通过自建端对端全流程供应链体系打造核心壁垒，并以IP化品牌营销塑造品牌心智 [8] - 公司以加盟模式深耕下沉市场，并推进品牌出海，持续巩固行业地位 [8] - 2026年，公司将聚焦于巩固在中国现制饮品行业的领先地位，持续提升门店经营质量，并预计在海外市场实现净开店 [8] - 基于开店放缓和毛利率承压，报告下调了公司2026、2027年和新增2028年的盈利预期 [8] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：营业收入335.60亿元，同比增长35.2%；归母净利润58.87亿元，同比增长32.7% [1][8] - **2025年下半年业绩**：营业收入186.8亿元，同比增长32.0%；归母净利润31.94亿元，同比增长25.1% [8] - **2026-2028年盈利预测**：预计归母净利润分别为62.5亿元、71.1亿元、80.2亿元，同比增长率分别为6.21%、13.69%、12.85% [1][8] - **估值**：基于预测，2026-2028年对应的市盈率分别为18倍、16倍、14倍 [1][8] 业务与运营分析 - **收入构成**：2025年商品及设备销售实现收入327.66亿元，同比增长35.3%；加盟及相关服务收入实现7.94亿元，同比增长28.0% [8] - **盈利能力**：2025年全年毛利率为31.14%，同比下降1.3个百分点；归母净利率为17.7%，同比下降0.3个百分点 [8] - **费用率**：2025年销售及分销开支/行政开支/研发开支费率分别为6.1%、3.2%、0.3%，同比变化分别为-0.4、+0.2、-0.1个百分点 [8] - **门店扩张**：截至2025年底，门店总数达59，823家，全年净增门店13，344家（包含收购的福鹿家约1，354家门店） [8] - **内地市场**：截至2025年底，内地门店数55，356家，全年在一线/新一线/二线/三线以下城市分别净开店648家/1，893家/2，966家/8，261家 [8] - **海外市场**：截至2025年底，海外门店4，467家，较2024年同期的4，895家略有减少 [8] 未来发展战略 - 公司计划在2026年围绕“真鲜纯”研发以提升产品品质 [8] - 公司将推动数字化和智能化，以提升运营效率 [8] - 公司将持续深耕品牌IP，以扩大品牌影响力 [8]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告核心观点 - 蜜雪集团2025年度业绩符合预期，营业收入达335.60亿元，同比增长35.2%，归母净利润达58.87亿元，同比增长32.7% [1][8] - 公司作为平价现制饮品龙头，核心壁垒在于自建端对端全流程供应链体系与IP化品牌营销，通过加盟模式深耕下沉市场并推进品牌出海 [8] - 2026年公司战略将聚焦于提升门店经营质量，预计海外市场实现净开店，并通过产品研发、数字化及品牌IP持续提升竞争力 [8] - 基于开店放缓和毛利率承压，报告下调了2026、2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为62.5亿元、71.1亿元、80.2亿元 [8] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：全年营业收入335.60亿元，同比+35.2%；归母净利润58.87亿元，同比+32.7%。下半年营业收入186.8亿元，同比+32.0%；归母净利润31.94亿元，同比+25.1% [8] - **分业务收入**：2025年商品及设备销售327.66亿元，同比+35.3%；加盟及相关服务收入7.94亿元，同比+28.0% [8] - **盈利能力**：2025年毛利率31.14%，同比下降1.3个百分点；归母净利率17.7%，同比下降0.3个百分点 [8] - **费用率**：2025年销售及分销开支费率6.1%（同比-0.4pct），行政开支费率3.2%（同比+0.2pct），研发开支费率0.3%（同比-0.1pct） [8] - **未来预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为363.32亿元、405.19亿元、454.38亿元，同比增长8.26%、11.52%、12.14% [1] - **未来预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为62.52亿元、71.08亿元、80.22亿元，同比增长6.21%、13.69%、12.85% [1] - **估值指标**：基于最新摊薄EPS，对应市盈率（P/E）2026-2028年预计分别为18.26倍、16.06倍、14.23倍 [1] 门店网络与扩张 - **门店总数**：截至2025年底，门店总数达59，823家，2025年上下半年分别净增6，535家和6，809家（包含收购福鹿家约1，354家门店） [8] - **内地市场**：截至2025年底，内地门店数55，356家，较2024年底净增13，344家 [8] - **城市分布**：2025年全年，一线/新一线/二线/三线以下城市分别净开店648家/1，893家/2，966家/8，261家；截至25年底，各线级城市门店数分别为2，635家/10，036家/10，566家/32，119家 [8] - **海外市场**：截至2025年底，海外门店4，467家，较2024年同期的4，895家略有减少，处于经营调整阶段 [8] 公司战略与展望 - **2026年重点**：巩固在中国现制饮品行业的领先地位，持续提升门店经营质量，海外市场预计实现净开店 [8] - **运营举措**：围绕“真鲜纯”提升产品品质；推动数字化和智能化以提升运营效率；持续深耕品牌IP以扩大影响力 [8] 市场与财务数据 - **股价与市值**：收盘价341.80港元，港股流通市值约454.30亿港元，一年股价区间为312.20港元至618.50港元 [5] - **财务比率**：市净率（P/B）为4.68倍，每股净资产64.40元，资产负债率19.57% [5][6] - **预测财务比率**：预计2026-2028年ROE分别为20.36%、18.80%、17.50%；毛利率预计维持在30.63%至31.09%之间 [9]

投资评级与核心观点 - 报告引述中信里昂研究的观点，其报告标题为《Inevitable choice》，隐含积极看法 [3] - 报告核心观点认为，蜜雪集团在现制饮品行业具备最强的定价优势，其单店销售额预计将于2026年触底，届时将是提价改善加盟商盈利能力的良机 [3][6] - 报告认为，市场对公司的同店销售增长及增长潜力存有疑虑，但分析认为其单店销售额的未开发潜力可抵消门店增速放缓的影响 [3][6] 财务与运营表现 - **收入与利润**：2025年下半年，蜜雪集团收入同比增长32%至187亿元人民币，净利润同比增长25%至32亿元人民币 [3][4] - **门店扩张**：2025年下半年净新增6,809家门店，高于上半年的6,535家，报告认为大部分新增门店为幸运咖品牌，同期海外市场净关闭266家门店 [4] - **单店表现**：2025年下半年单店收入增长3.4%，低于上半年的13% [4] - **盈利能力**：2025年下半年毛利率与净利率分别同比下滑216个基点和92个基点 [5] 业务模式与竞争分析 - **规模与定价**：公司的规模优势能支撑低线城市庞大加盟网络，并维持单杯售价低于10元的定位，但似乎需要牺牲自身的规模经济来维持加盟商20%以上的门店增速，市场质疑这种模式的可持续性 [5] - **防御能力**：蜜雪冰城门店在外卖补贴前的日均杯量较同业高出30%以上，这被视为单店销售下行周期中的有效防御 [3][6] - **品牌策略**：市场关注幸运咖、福鹿家等新品牌是否采取与主品牌相同的策略 [5] 行业前景与公司展望 - **行业趋势**：预计2026年现制饮品行业将面临同店销售压力，原因是去年配送补贴导致行业过度扩张 [6] - **公司策略**：预计公司将通过提价策略吸引加盟商，随着加盟商盈利能力趋稳，门店扩张速度仅会小幅放缓 [3] - **增长潜力**：报告认为公司单店销售额的未开发潜力可抵消门店增速放缓影响 [6] 潜在催化因素 - 更多促进低线城市消费升级的经济政策出台 [7] - 海外市场拓展取得超预期进展 [7] - 推出更高单价产品 [7] - 品牌与IP认知度全球范围进一步提升 [7] - 供应链升级带来毛利率改善趋势明确 [7] 公司基本情况 - **业务描述**：蜜雪集团是中国现制饮品企业，主营业务为向加盟商供应原料、包装材料及设备，运营“蜜雪冰城”和“幸运咖”两大品牌 [9] - **收入结构**：按产品分类，现制饮品收入占比94.5%，设备销售占比3.0%，加盟及相关服务占比2.5%；按地区分类，亚洲收入占比100.0% [10] - **市场数据**：截至2026年3月23日，股价为322.6港元，市场共识目标价为487.99港元，市值为156.30亿美元，3个月日均成交额为24.62百万美元 [10] - **股权结构**：主要股东张红超与张红甫各持股40.84% [10]