投资评级 - 报告对越秀交通基建（01052.HK）维持“强烈推荐”评级 [2][10] 核心观点 - 2025年公司营收增长12.0%至43.3亿元，但归母净利润因大广南高速资产减值下降18.9%至5.33亿元，剔除减值影响后，归母净利润同比增长8.4%至7.12亿元 [3] - 2026年并表秦滨高速预计将带来显著的收入与利润增量，足以对冲武黄高速通车对汉鄂高速的分流影响，公司业绩整体向好 [5][10] - 公司维持每股0.25港元的股息，当前股价下股息率约6.4%，具备吸引力 [4][10] 2025年财务表现与业务分析 - **收入增长驱动**：2025年路费收入增长12.2%至42.5亿元，主要增量来自2024年末并表的平临高速（贡献4.63亿元），而出售天津津雄高速导致收入减少0.82亿元 [3] - **核心路产表现**：剔除并表和出售资产影响，剩余路产2025年路费收入合计37.2亿元，较2024年同期的36.5亿元增长约2%（日均收入口径增长约2.2%）[3] - **部分路产高增长**：汉蔡高速收入同比增长22.6%，主要因2024年春节极端天气导致基数低及汉宜高速施工分流；汉鄂高速收入同比增长22.2%，主要因平行的武黄高速封闭施工导致车辆（货车为主）绕行 [4] - **盈利受减值拖累**：归母净利润下降主要因对大广南高速计提2.65亿元资产减值，减值考虑平行路段预计在2027-2031年间陆续通车带来的分流影响 [4] - **现金流健康**：公司2025年除息税折旧摊销前利润（EBITDA）为37.4亿元，同比增长14.8%，经营现金流充裕，支撑股息维持不变 [4] 2026年展望与关键驱动 - **秦滨高速并表**：2026年2月14日完成对秦滨高速85%股权的并表，公司路产平均剩余年限从12年延长至12.8年 [5] - **秦滨高速盈利贡献**：收购公告预测秦滨高速2026-2028年净利润分别为1.24亿元、1.62亿元和1.95亿元，将为公司带来明显收入与利润增量 [5] - **汉鄂高速面临分流**：平行的武黄高速改扩建已于2026年2月初通车，预计将对汉鄂高速形成分流 [5] - **分流影响评估**：预计2026年汉鄂高速收入将低于2025年的3.16亿元，但会高于2023年受分流最严重时的1.63亿元，具体分流程度有待观察 [5][6] - **分流缓冲因素**：武黄高速改扩建后收费标准上调（1类客车0.64元/公里，1类货车0.5元/公里），高于汉鄂高速现行标准，部分车辆可能因价格原因继续使用汉鄂高速 [5] 成本与盈利预测 - **成本压力**：2025年营业成本中无形经营权摊销达18.7亿元，同比增长23.3%，增速高于收入，是毛利率下降3.6个百分点至44.1%的主因 [10] - **摊销增长原因**：摊销增长因平临高速全年并表及采用预期车流量折旧法下，因宏观经济增长放缓而调降车流量增长预期，导致单位车流量摊销提升 [10] - **未来盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.74亿元、8.39亿元和8.80亿元，同比增长率分别为45.3%、8.3%和4.9% [10][12] - **估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为7.4倍、6.8倍和6.5倍 [10][12]

业绩表现 - 1H25收入21.0亿元同比增长14.9% 归母净利润3.6亿元同比增长14.9%超出预期 [2] - 1H25通行费收入20.6亿元同比增长15.2% 主要受益于平临高速并表贡献2.6亿元及汉鄂高速收入增长56.6% [3] - 1H25经营成本同比增长22.8% 其中无形资产摊销增长26.3% 毛利率同比下降3.4个百分点至46.8% [3] 财务优化 - 财务费用同比下降11.1% 主要受益于市场利率下降 1H25加权利率2.6%低于1H24的3.15% [3] - 中金因财务费用压降上调2025/2026年净利润预测3.4%/4.3%至7.39亿元/7.70亿元 [1] 估值与分红 - 当前股价对应2025/2026年市盈率8.5倍/8.0倍 目标价上调4.3%至4.34港元对应9倍2025年市盈率 [1] - 1H25中期分红0.12港元/股（约0.1091元）分红比例50.6% 2024年分红比例58.5% [2] - 若维持58.5%分红比例 测算2025/2026年股息率可达6.9%/7.3% [4] 成长性驱动 - 2024年底收购河南平临高速补强中部路网 核心路产广州北二环改扩建及集团资产注入提供长期成长性 [4] - 汉蔡高速因汉宜高速改扩建施工 1H25路费收入同比增长17.3% [3]