投资评级 - 报告对越秀交通基建（01052.HK）维持“强烈推荐”评级 [2][10] 核心观点 - 2025年公司营收增长12.0%至43.3亿元，但归母净利润因大广南高速资产减值下降18.9%至5.33亿元，剔除减值影响后，归母净利润同比增长8.4%至7.12亿元 [3] - 2026年并表秦滨高速预计将带来显著的收入与利润增量，足以对冲武黄高速通车对汉鄂高速的分流影响，公司业绩整体向好 [5][10] - 公司维持每股0.25港元的股息，当前股价下股息率约6.4%，具备吸引力 [4][10] 2025年财务表现与业务分析 - **收入增长驱动**：2025年路费收入增长12.2%至42.5亿元，主要增量来自2024年末并表的平临高速（贡献4.63亿元），而出售天津津雄高速导致收入减少0.82亿元 [3] - **核心路产表现**：剔除并表和出售资产影响，剩余路产2025年路费收入合计37.2亿元，较2024年同期的36.5亿元增长约2%（日均收入口径增长约2.2%）[3] - **部分路产高增长**：汉蔡高速收入同比增长22.6%，主要因2024年春节极端天气导致基数低及汉宜高速施工分流；汉鄂高速收入同比增长22.2%，主要因平行的武黄高速封闭施工导致车辆（货车为主）绕行 [4] - **盈利受减值拖累**：归母净利润下降主要因对大广南高速计提2.65亿元资产减值，减值考虑平行路段预计在2027-2031年间陆续通车带来的分流影响 [4] - **现金流健康**：公司2025年除息税折旧摊销前利润（EBITDA）为37.4亿元，同比增长14.8%，经营现金流充裕，支撑股息维持不变 [4] 2026年展望与关键驱动 - **秦滨高速并表**：2026年2月14日完成对秦滨高速85%股权的并表，公司路产平均剩余年限从12年延长至12.8年 [5] - **秦滨高速盈利贡献**：收购公告预测秦滨高速2026-2028年净利润分别为1.24亿元、1.62亿元和1.95亿元，将为公司带来明显收入与利润增量 [5] - **汉鄂高速面临分流**：平行的武黄高速改扩建已于2026年2月初通车，预计将对汉鄂高速形成分流 [5] - **分流影响评估**：预计2026年汉鄂高速收入将低于2025年的3.16亿元，但会高于2023年受分流最严重时的1.63亿元，具体分流程度有待观察 [5][6] - **分流缓冲因素**：武黄高速改扩建后收费标准上调（1类客车0.64元/公里，1类货车0.5元/公里），高于汉鄂高速现行标准，部分车辆可能因价格原因继续使用汉鄂高速 [5] 成本与盈利预测 - **成本压力**：2025年营业成本中无形经营权摊销达18.7亿元，同比增长23.3%，增速高于收入，是毛利率下降3.6个百分点至44.1%的主因 [10] - **摊销增长原因**：摊销增长因平临高速全年并表及采用预期车流量折旧法下，因宏观经济增长放缓而调降车流量增长预期，导致单位车流量摊销提升 [10] - **未来盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.74亿元、8.39亿元和8.80亿元，同比增长率分别为45.3%、8.3%和4.9% [10][12] - **估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为7.4倍、6.8倍和6.5倍 [10][12]

收购事件概述 - 公司拟以11.54亿元收购秦滨高速鲁冀界至沾化段85%股权，标的路产全长60.7公里，剩余收费年限略超20年，且目前已实现盈利 [1] 标的资产区位与创收能力 - 秦滨高速是环渤海最快捷的沿海高速通道，连接秦皇岛港、天津港、黄骅港等多个港口，区位优势明显 [1] - 标的资产创收能力优秀：2023年、2024年、2025年1-8月收入分别为5.63亿元、7.52亿元、5.46亿元 [1] - 按全长60.7公里计算，2023至2025年的单公里日均收入分别为2.5万元、3.4万元、3.7万元，在双向四车道高速中属于拔尖水平 [1][2] - 其单位里程创收能力已高于公司广州北二环以外的所有控股路产，公司其他四车道高速单公里日均收入大部分在1-2万元/天公里 [2] 收入波动原因与未来预测 - 2024至2025年收入大幅提升，主要因平行的荣乌高速沧州段改扩建导致车流改道至秦滨高速 [2] - 荣乌高速沧州段于2025年10月11日贯通，预计秦滨高速后续收入将相应回落 [2] - 公司预测秦滨高速2026年收入为5.99亿元，较2025年明显回落，略高于2023年水平 [2] 收购价格与回报分析 - 收购秦滨高速的内部回报率测算为10.43%，高于公司此前收购平临高速的9.2% [2] - 项目公司100%股权对应价格为13.57亿元，截至2025年8月末总资产49.04亿元，总负债48.68亿元，总权益0.36亿元 [3] - 项目企业价值为62.25亿元，对应单公里收购成本约1亿元出头，低于当前东南沿海省份大部分四车道高速公路的平均建设成本 [3] - 收购价格划算的原因在于以较低成本收购了创收能力高于平均水平、且已度过车流培育期的成熟路产 [3] 剩余收费年限 - 标的资产剩余收费年限较长，其中埕口至沾化段2045年11月15日到期，鲁冀界至埕口段（含漳卫新河特大桥）2047年1月20日到期，整体略超20年 [3] 收购对公司的影响 - 收购完成后，公司控股高速公路的里程加权平均剩余收费年限将延长约0.8年 [4] - 公告预测项目2026至2028年净利润分别为1.24亿元、1.62亿元、1.95亿元 [4] - 考虑收购现金产生的财务费用后，预计收购对公司2026年业绩的增厚在1亿元左右 [4] 公司盈利预测 - 在不考虑此次收购的情况下，预计公司2025至2027年净利润分别为7.55亿元、7.69亿元、8.22亿元，对应市盈率分别为8.7倍、8.6倍、8.0倍 [4] - 若考虑收购，则2026年及后续业绩将继续增厚 [4]

收购项目概况 - 越秀交通基建拟以11.54亿元收购秦滨高速鲁冀界至沾化段85%股权 [1] - 标的资产为全长60.7公里的高速公路，包含一座特大桥，剩余收费年限略超20年 [1][4] - 收购对应的项目公司100%股权价格为13.57亿元，企业价值(EV)为62.25亿元，单公里成本约1亿元出头 [4] 标的资产运营与财务表现 - 秦滨高速是环渤海最快捷的沿海高速通道，连接秦皇岛港、天津港、黄骅港等多个港口，区位优势明显 [2] - 该路段创收能力优秀：2023年、2024年、2025年1-8月收入分别为5.63亿元、7.52亿元和5.46亿元 [3] - 按单公里日均收入计算，2023至2025年分别为2.5万元、3.4万元和3.7万元，在四车道高速中属拔尖水平 [3] - 其单位里程创收能力已高于公司除广州北二环以外的所有控股路产 [3] - 2024-2025年收入大幅提升主要因平行的荣乌高速沧州段改扩建导致车流分流，该路段已于2025年10月贯通，预计后续收入将回落 [3] - 公司预测该路段2026年收入为5.99亿元，略高于2023年水平 [3] - 截至2025年8月末，项目公司总资产49.04亿元，总权益0.36亿元，总负债48.68亿元 [4] 收购估值与回报 - 此次收购测算的内部回报率为10.43%，高于公司此前收购平临高速9.2%的回报率 [4] - 收购价格划算，以单公里约1亿元的成本收购了创收能力高于平均、且避开车流培育期、拥有完整约20年收费权的路产 [4] - 公告预测项目2026-2028年净利润分别为1.24亿元、1.62亿元和1.95亿元 [5] 收购对公司的影响 - 收购完成后，公司控股高速公路的里程加权平均剩余收费年限将延长约0.8年 [5] - 考虑收购资金财务费用后，预计项目2026年将增厚公司业绩约1亿元 [5] - 在暂不考虑此次收购的情况下，预计公司2025-2027年净利润分别为7.55亿元、7.69亿元和8.22亿元，对应市盈率分别为8.7倍、8.6倍和8.0倍 [6] - 考虑收购则2026年及后续业绩将继续增厚 [6] 其他积极因素 - 看好广州北二环高速改扩建的前景 [1]

投资评级 - 维持公司“强烈推荐”评级 [6][11] 核心观点 - 公司拟以11.54亿元收购秦滨高速鲁冀界至沾化段85%股权，标的路产全长60.7公里，剩余收费年限略超20年，且已实现盈利 [2] - 此次收购价格划算，内部回报率测算为10.43%，高于公司此前收购的平临高速（9.2%），项目回报率可观 [4] - 收购将显著增厚公司业绩并延长路产组合的收费年限，对公司形成明显利好 [4][5][11] 收购标的详情与优势 - **区位与创收能力**：秦滨高速是环渤海最快捷的沿海高速通道，连接秦皇岛港、天津港、黄骅港等多个港口，区位优势明显 [3] - **收入表现**：2023年、2024年、2025年1-8月收入分别为5.63亿元、7.52亿元和5.46亿元 [3] - **单公里日均收入**：2023-2025年（按比例折算）的单公里日均收入分别为2.5万元、3.4万元和3.7万元，在双向四车道高速中属于拔尖水平，高于公司广州北二环以外的所有控股路产 [3] - **收入波动原因**：2024-2025年收入大幅提升主要因平行的荣乌高速沧州段改扩建导致车流分流，该路段已于2025年10月11日贯通，预计秦滨高速2026年收入将回落至5.99亿元，略高于2023年水平 [4] 收购财务分析 - **收购对价与估值**：收购85%股权作价11.54亿元，项目公司100%股权对应价格13.57亿元 [4] - **企业价值**：项目公司企业价值（EV）为62.25亿元（股权对价+总负债48.68亿元），对应单公里收购成本约1亿元出头，低于当前东南沿海省份大部分四车道高速公路的平均建设成本 [4] - **业绩增厚**：公告预测项目2026-2028年净利润分别为1.24亿元、1.62亿元和1.95亿元，考虑收购资金财务费用后，预计2026年将增厚公司业绩约1亿元 [11] - **运营能力提升**：收购完成后，公司控股高速公路的里程加权平均剩余收费年限将延长约0.8年 [5] 公司盈利预测（不考虑收购） - **归母净利润**：预计2025-2027年分别为7.55亿元、7.69亿元和8.22亿元 [11] - **每股收益**：预计2025-2027年分别为0.45元、0.46元和0.49元 [12] - **市盈率**：对应2025-2027年PE分别为8.7倍、8.6倍和8.0倍 [11] - **净资产收益率**：预计2025-2027年分别为6.22%、6.17%和6.43% [12]