报告投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告核心观点 - 和黄医药核心产品实现稳健增长，后期研发管线稳步推进，同时其ATTC平台有望成为公司第二增长曲线，因此维持“推荐”评级 [1][8] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：公司实现总营业收入38.55亿元（约5.49亿美元），同比减少12.96%[4][6]；税前利润为35.05亿元，同比增长999.36%；实现净利润32.12亿元（约4.57亿美元），同比增长1111.03%[4][6]。净利润大幅增长主要由于出售上海和黄药业45%股权确认了除税后收益4.158亿美元[4] - **2025年关键财务比率**：毛利率为38.7%，净利率为83.4%，ROE为36.9%，摊薄每股收益为0.52美元[6] - **未来三年财务预测（2026E-2028E）**： - 营业收入预计分别为6.22亿、7.11亿、8.17亿美元，同比增长13.4%、14.4%、14.8%[6][8] - 归母净利润预计分别为0.40亿、0.59亿、0.78亿美元，同比增长-91.2%、47.0%、31.1%[6][8]。2026年利润预测下调，主要因2025年一次性出售收益及武田2000万美元里程碑付款消失、中国产品销售下滑影响[8] - 毛利率预计逐年提升至45.7%、48.3%、50.3%[6] - 市盈率（P/E）预计分别为66.0倍、44.9倍、34.2倍[6] 核心产品商业化进展 - **FRUZAQLA®（呋喹替尼海外版）**：由武田负责销售，2025年市场销售额增长26%至3.662亿美元（2024年：2.906亿美元），增长得益于产品成功上市及医保覆盖扩大[7] - **爱优特®（呋喹替尼中国版）**：2025年市场销售额为1.001亿美元（2024年：1.150亿美元），下半年实现强劲增长，较上半年增长33%[7] - **沃瑞沙®（赛沃替尼）**：在中国取得第三项肺癌适应症批准，触发来自阿斯利康的1100万美元里程碑付款[7] 研发管线进展 - **呋喹替尼（爱优特®）**： - FRUSICA-2 III期研究（支持新适应症上市申请）和胰腺导管腺癌II期研究取得积极结果[7] - 联合信迪利单抗用于二线治疗肾癌的II期研究显示，中位无进展生存期（PFS）达22.2个月，对比对照组（阿昔替尼或依维莫司）的6.9个月[7] - **索乐匹尼布**：用于治疗温抗体型自身免疫性溶血性贫血的ESLIM-02 III期研究达到主要终点（24周内持续应答率）[7] - **苏泰达®**：基于其的联合疗法用于一线治疗转移性胰腺导管腺癌，显示出显著的中位PFS改善及总生存期（OS）获益趋势，已推动III期临床试验启动[7] - **沃瑞沙®联合疗法**：与泰瑞沙®的联合疗法，其SACHI（中国）及SAVANNAH（全球）肺癌研究结果支持了在中国和瑞士获批[7] - **后续研究**：SAFFRON全球及SANOVO中国III期研究已完成患者招募，预计未来12个月内读出数据[7] ATTC平台发展（第二增长曲线） - 公司首款ATTC候选药物HMPL-A251已于2025年12月启动首个临床试验[8] - 第二款候选药物HMPL-A580的临床试验已于2026年3月启动[8] - 第三款候选药物HMPL-A830计划于2026年底前启动I期临床试验[8] - 公司计划在2026年寻求与跨国制药公司合作开发ATTC候选药物的潜在机会[8] 公司基本情况 - 股票代码：0013.HK[1] - 当前股价：23.6港元[1] - 总股本：8.7233亿股[1] - 总市值：206亿港元[1] - 每股净资产：9.91港元[1] - 资产负债率：28.63%[1]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 核心观点 - 业绩符合预期，核心产品海外增长强劲，国内市场下半年已呈现反弹，研发管线顺利推进，ATTC平台取得较快研发进展 [1][2][3] 2025年财务与运营业绩总结 - 2025年总收入为5.49亿美元，肿瘤/免疫业务综合收入为2.86亿美元，同比下降21% [1] - 得益于出售上海和黄药业有限公司，公司现金及现金等价物和短期投资达13.67亿美元（2024年：8.36亿美元），税后出售收益为4.16亿美元，推动公司净收益达4.57亿美元 [1] - 核心产品FRUZAQLA®（呋喹替尼）海外销售额同比增长26%至3.66亿美元，爱优特®（呋喹替尼，中国市场）销售额为1.00亿美元（同比-13%），苏泰达®（索凡替尼）销售额为0.27亿美元（同比-45%），沃瑞沙®（赛沃替尼）销售额为0.29亿美元（同比-36%） [1] - 中国市场下半年销售环比增长24%，显示调整后市场策略正在见效 [2] 研发管线进展 - 赛沃替尼：与奥希替尼的联合疗法（SACHI研究）于2025年6月在中国获批，其用于三线MET扩增胃癌的新药上市申请（NDA）已于2025年12月获受理，两项关键III期研究（SAFFRON, SANOVO）已完成患者入组，数据预计在2026年下半年至2027年初公布 [3] - 呋喹替尼：新增子宫内膜癌适应症并以原价纳入2026年国家医保目录，肾细胞癌（RCC）适应症的NDA已于2025年6月获受理 [3] - 抗体靶向偶联药物（ATTC）平台取得实质性进展：首款药物HMPL-A251（靶向HER2）的全球I期研究已于2025年12月启动，第二款药物HMPL-A580（靶向EGFR）的全球I期研究也已于2026年3月启动 [3] 未来财务预测 - 预计公司2026-2028年分别实现收入6.68、8.14、10.00亿美元，同比增长率分别为21.82%、21.87%、22.76% [3][4] - 预计公司2026-2028年归属母公司净利润分别为0.95、1.15、1.78亿美元 [3] - 预计公司2026-2028年毛利率分别为50.1%、56.0%、58.8% [10] - 预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.11、0.13、0.20美元 [4] 估值与市场数据 - 报告发布日（2026年3月23日）收盘价为21.70港元，总市值为18,929.51百万港元，总股本为872百万股 [6] - 基于盈利预测，2026-2028年对应的市盈率（P/E）分别为27.56倍、22.91倍、14.80倍 [4]