投资评级 - 报告对和黄医药（0013.HK）给予“买入”评级，且为“维持” [6] 核心观点 - 报告认为公司2025年业绩符合预期，其新一代ATTC技术平台潜力品种值得期待 [1] - 公司账上现金充沛，ATTC候选药物与传统分子相比具备潜在优势，国际化潜力值得期待 [3] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现收入548.5百万美元，同比下降13% [1] - 其中肿瘤/免疫业务合计收入285.5百万美元，同比下降21%；该业务中包含的肿瘤产品收入为214.4百万美元，同比下降21% [1] - 2025年公司实现归母净利润4.569亿美元，其中包含出售上海和黄药业的除税后收益为4.158亿美元 [1] 核心产品呋喹替尼（FRUZAQLA®）表现 - 呋喹替尼2025年海外市场销售额为3.662亿美元，同比增长26%，得益于在欧洲、亚洲、美洲的持续上市推进 [2] - 截至2025年年报，呋喹替尼在近20个国家已被纳入医保范围 [2] - 2025年公司肿瘤产品综合收入下降，部分原因是2024年确认了2000万美元的武田商业里程碑付款，以及爱优特®、苏泰达®及沃瑞沙®在中国市场的销售额下滑 [2] - 2025年下半年，公司中国肿瘤产品收入已观察到改善趋势，下半年销售额较上半年增长23% [2] ATTC技术平台及研发管线进展 - ATTC技术平台通过将小分子抑制剂作为有效载荷与单克隆抗体偶联，有潜力开发系列抗体偶联候选药物 [3] - **HMPL-A251（PI3K/PIKK-HER2 ATTC）**：已于2025年12月启动全球I/IIa期临床试验，用于治疗不可切除、伴有HER2表达的晚期/转移性实体瘤成人患者 [3] - **HMPL-A580（PI3K/PIKK-EGFR ATTC）**：计划于2026年3月启动一项在EGFR实体瘤中开展的全球临床试验 [3] - **HMPL-A830**：计划于2026年提交全球新药临床试验申请并启动临床 [3] 2026年业绩指引与盈利预测 - 公司更新2026年肿瘤/免疫综合收入指引为3.3亿美元至4.5亿美元，主要考虑中国区商业化进展、呋喹替尼全球范围持续商业扩张以及创新候选药物新的合作机会 [1] - 预计公司2026-2028年实现收入分别为6.30亿美元、7.30亿美元、8.34亿美元，同比增长率分别为14.9%、15.8%、14.3% [3] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.58亿美元、0.90亿美元、1.34亿美元 [4] 核心财务数据与预测 - **营业收入（百万美元）**：2024年630，2025年549（-13.0%），2026年预测630（+14.9%），2027年预测730（+15.8%），2028年预测834（+14.3%）[4] - **归母净利润（百万美元）**：2024年38，2025年457（+1111.0%，含一次性收益），2026年预测58（-87.3%），2027年预测90（+55.8%），2028年预测134（+48.3%）[4] - **每股收益（EPS）**：2024年0.04，2025年0.52，2026年预测0.07，2027年预测0.10，2028年预测0.15 [4] - **毛利率**：2025年为38.7%，预计2026-2028年将提升至46.6%、49.2%、50.3% [10] - **现金状况**：截至2025年底，公司现金及现金等价物为71百万美元，预计2026年底将增至185百万美元 [10]

公司2025年业绩与财务表现 - 2025年全年收入为5.485亿美元，较2024年的6.302亿美元有所下降 [2] - 2025年应占净收益为4.569亿美元，远高于2024年的3770万美元，主要得益于出售上海和黄药业股权带来的4.158亿美元税后收益 [2] - 截至2025年末，公司现金储备合计为13.673亿美元，较上年度的8.361亿美元大幅增加，为ATTC平台的全球化开发提供了充足资金 [2] 核心产品商业化进展 - 2025年总市场销售额（包括FRUZAQLA®、爱优特®、苏泰达®及沃瑞沙®等产品）实现5%的增长，达到5.247亿美元 [5] - 由武田负责的海外销售FRUZAQLA®（呋喹替尼）市场销售额增长26%至3.662亿美元，覆盖38个国家，近20个国家纳入医保 [5] - 国内爱优特®（呋喹替尼）市场销售额为1.001亿美元，下半年较上半年强劲增长33% [5] - 赛沃替尼（沃瑞沙®）在中国获批第三项肺癌适应症，触发阿斯利康1100万美元里程碑付款 [5] 后期临床管线进展 - 索乐匹尼布ESLIM-02 III期研究在温抗体型自身免疫性溶血性贫血领域达到主要终点，计划2026年上半年提交新药上市申请 [6] - 呋喹替尼联合信迪利单抗二线治疗肾癌的中位无进展生存期达22.2个月，对比对照组的6.9个月具有显著优势 [6] - 索凡替尼联合方案在胰腺导管腺癌一线治疗中显示总生存期获益趋势，推动III期临床于2025年底启动 [6] - 赛沃替尼与泰瑞沙®联合疗法在EGFR突变非小细胞肺癌二线治疗中展现出中位无进展生存期8.2个月 vs 化疗4.5个月的显著优势，推动SAFFRON全球III期研究 [5] 抗体靶向偶联药物平台发展 - 公司ATTC平台通过将小分子抑制剂与单克隆抗体偶联，实现双重作用机制，有望衍生出一系列候选药物 [8] - 首款ATTC候选药物HMPL-A251已于2025年12月启动全球I/IIa期临床试验 [8] - HMPL-A580计划于2026年3月启动针对EGFR实体瘤的全球临床试验 [8] - HMPL-A830计划于2026年提交全球新药临床试验申请并启动临床试验 [8] - 公司表示2026年将寻求与跨国制药公司合作开发ATTC候选药物 [1][9] 公司战略与未来展望 - 公司出售上海和黄药业45%股权后保留5%股权，将资源集中于肿瘤创新药开发 [9] - 2025年研发开支为1.483亿美元，低于2024年的2.121亿美元，主要因已完成成本较高的后期临床试验 [9] - 公司计划加速ATTC项目的全球投资 [9] - 2026年财务指引显示，肿瘤/免疫业务综合收入预计在3.3亿至4.5亿美元之间，增长动力来自FRUZAQLA®海外扩张及创新药潜在业务发展交易 [10] - 2025年3月6日港股午盘，公司股价上涨8.4%，盘中最高涨幅达9.6% [3]