报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][8][10] 报告的核心观点 - 2025Q1公司营收57.5亿元，同比-4.0%，归属净利润7.1亿元，同比-43.3%；油品运输量（不含期租）4791万吨，同比+13.8%；运输周转量（不含期租）1747亿吨海里，同比+16.2% [2][5] - 外贸油运运力增加带动营收，但运价下行及租船费用拖累盈利；内贸油运受成品油运输量下滑营收下降，但毛利率有韧性；LNG运输业务受益于项目制稳定收益及新船交付，毛利快速增长 [2] - 受俄乌冲突结束停战以及美国对等关税影响，市场对油运较悲观；当前运价中枢较高，若OPEC+增产、油价走低加快补库，油运景气将修复上行；LNG船2025 - 2028年陆续交付，夯实业绩安全垫 [2] 根据相关目录分别进行总结 运力增加带动外贸营收，运价下行及租船费用拖累盈利 - 行业层面，24Q1地缘政治冲突使航运效率降低带动运价上行，高基数效应明显；一季度VLCC、原油中小船、成品油板块运价均同比下滑 [10] - 公司层面，租入船数量同比增加，2025Q1运营VLCC 54艘、外贸原油Aframax 8艘；外贸油运营业收入35.8亿元，同比-6.0%；毛利5.4亿元，同比-55.9%；毛利率15.0%，同比减少16.9 pct [10] 内贸油运与LNG业务韧性延续 - 内贸油运营收13.9亿元，同比-4.7%，受成品油运输量下滑所致；毛利3.3亿元，同比-9.3%；毛利率24.0%，仍有韧性 [10] - LNG板块受益于项目制稳定收益及新船交付；一季度运营LNG船51艘，同比增加8艘；营收6.2亿元，同比+10.6%；毛利3.0亿元，同比+19.2%；毛利率49.4%，同比增加3.6 pct [10] 悲观预期释放，景气修复上行 - 前期受俄乌冲突结束预期升温及美国对等关税影响，市场对油运悲观；当前VLCC TCE运价中枢高景气，4月受益于中东增产，即期运价站上5万美元/天 [10] - 2025 - 2026年供给受限局面未改变，若中美贸易摩擦缓解、OPEC+增产、油价走低加快补库，将提振油运需求；实际VLCC TCE运价每上涨1万美金/天，年化利润增加约9.7亿 [10] - 公司LNG船在手订单36艘，2025 - 2028年陆续交付，夯实业绩安全垫；预计2025 - 2027年公司业绩分别为53、59、63亿，对应PE为9.2、8.3、7.8倍 [10] 财务报表及预测指标 - 利润表显示2024A - 2027E营业总收入、毛利等指标有相应变化；资产负债表显示货币资金、应收账款等项目有变动；现金流量表展示经营、投资、筹资活动现金流净额情况 [13] - 基本指标方面，每股收益、每股经营现金流、市盈率等指标在2024A - 2027E期间呈现不同变化趋势 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8][10] 报告的核心观点 - 中远海能自有油轮运力规模全球首位，业务涵盖内贸油运、LNG运输和外贸油运，盈利兼具稳定与弹性 [2][5] - 内贸与LNG业务为业绩基本盘，未来4年船队扩张利润预计增长55%；外贸业务周期性强，利润弹性大 [2][8] - 俄乌冲突缓解、对伊制裁趋严将推动油运景气周期闭环形成，需求提升且供给压力消除，二手船价提供估值支撑 [2][7][8] 根据相关目录分别进行总结 引言：地缘博弈重构油运格局 - 2023 - 2024年油运运价中枢高但旺季不旺，原因包括实际需求和补库改善不明显、“影子船队”侵蚀需求 [16] - “影子船队”是美国制裁产物，俄乌冲突后俄罗斯用其突破石油出口限价，影响合规市场需求 [20] - 俄乌冲突结束预期升温，原油贸易格局或重构，“影子船队”影响可能转变 [21] 中远海能：能源物流龙头，弹性向上，不失稳定 专注于能源运输的全球龙头 - 中远海能是中国远洋海运集团旗下能源运输专业化公司，由原中海发展与大连远洋重组而成，业务向多元化转变 [24] - 中国远洋海运集团持股45.2%为控股股东，实控人为国资委，高管团队油运经验丰富 [27] - 截至2025年1月，自有油轮运力2050万DWT，占全球3.1%，规模全球首位，自有VLCC船队45艘，规模全球第二 [31] 公司业务稳定与弹性并重 - 外贸油运周期性明显，市场接近完全竞争，货种单一，船东分散，上游客户集中，盈利弹性大 [36] - 内贸油运由交通部牌照化管理，运力控制严，供需平衡，价格波动小，公司市占率超55%，COA货源占比超95%，毛利稳定 [42] - LNG运输产业链长，业务多签长期协议，公司通过上海LNG和CLNG开展业务，船队扩张保证收益稳定增长 [44] 外贸油运：冲突缓解、制裁趋严，供需困境反转 俄乌冲突对油运预期存在差异 - 俄乌冲突使原油贸易格局改变，中小船受益，VLCC未明显受益，“影子船队”使合规市场未充分获利 [51] - 俄乌冲突结束，印度、中国或增加长距离航线原油进口，VLCC将受益；制裁解除，黑市贸易回归利好合规市场 [54][60] 美国对伊“极限施压”将利好合规市场 - 特朗普若重启对伊制裁，将打压伊朗石油出口，2024年伊朗原油出口占全球4.0% [62] - 近期制裁使黑市贸易受影响，若制裁加大，伊朗原油出口需求将转移至合规市场，VLCC需求将增加 [66] “影子船队”出清将重塑供给格局 - 全球“影子船队”油轮687艘，运力占全球14.1%，以15年以上老龄船为主，合规市场老船运营比例低 [71][73] - 制裁加快船舶拆解，近期拆船加速，未被OFAC制裁但被UANI指明的油轮将提前出清 [77][79] - “影子船队”加速出清，预计2025 - 2026年VLCC船队增速下修，新船交付难形成供给压力 [88] 投资建议：LNG业务夯实安全垫，外贸弹性向上 内贸及LNG船队扩张夯实业绩基本盘 - 未来4年公司将交付8艘内贸油轮和危化品船、38艘LNG船，内贸及LNG业务利润预计增长55%至43.5亿 [90] - 公司注入集团优质能源化工品运输和物流资源，业务向多元化转型，提升综合竞争力 [94] 外贸油运弹性大，受益于景气周期 - 地缘政治波动下，美国制裁将提振合规市场需求，拆船加速消除供给焦虑，外贸油运周期景气上行 [97] - 油轮船队利润弹性大，实际TCE运价每上升1万美金/天，VLCC年化利润增加约9.89亿 [97] 行业景气上行期，重置成本提供估值支撑 - 上行周期中重置成本法对航运公司估值支撑强，二手船价维持高位，新老船价差收窄，为公司估值提供支撑 [98]