报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [3][60] 报告的核心观点 - 豪悦护理是吸收性卫生用品制造龙头，自主品牌布局加快，2024 年收购湖北丝宝集团进军卫生巾自主品牌领域，2024 年营收 29.29 亿元、同比+6.25%，归母净利 3.88 亿元、同比-11.65%，25Q1 营收、归母净利分别同比+42.42%、+5.67% [1] - 纸尿裤行业价升驱动为主，2024 年零售规模约 411 亿元、同比-6.9%，预计未来 5 年 CAGR 约-3.9%，2024 年新生儿数量回升，公司 25 年纸尿裤代工主业有望回暖 [2] - 卫生巾行业量价稳中有升，2024 年零售规模约 995 亿元、同比+3.3%，预计未来 5 年 CAGR 约+3.3%，公司并表洁婷品牌后发力电商和新品，量价齐升带动品牌势能提升 [3] - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 4.6 亿元、5.4 亿元、6.5 亿元，增速分别为 17.5%、18.5%、20.0%，目前股价对应 25 年、26 年 PE 低于可比公司平均值，看好制造+品牌双驱成长 [3] 根据相关目录分别进行总结 吸收性卫生用品制造龙头 - 公司 2008 年成立，以 ODM 起家，研发制造优势领先，绑定优质客户，近年加快自主品牌布局，2024 年收购湖北丝宝集团进军卫生巾自主品牌领域 [13] - 2024 年公司营收 29.29 亿元、同比+6.25%，归母净利 3.88 亿元、同比-11.65%，25Q1 营收、归母净利分别同比+42.42%、+5.67% [1] - 2018 - 2024 年婴儿卫生用品销量 CAGR 为 15.8%，均价 CAGR 为-1.9% [17][19] 纸尿裤行业价升驱动为主，25 年公司主业经营有望回暖 - 2024 年中国纸尿裤行业零售规模约 411 亿元、同比-6.9%，预计未来 5 年 CAGR 约-3.9%，量价 CAGR 分别-5.6%、+1.8% [2][29] - 2024 年新生儿数量 954 万人、同比+5.8% [2][29] - 2024 年销售额排名前三的品牌分别为金佰利、宝洁、Babycare，国产纸尿裤品牌份额提升 [37] - 公司产能优势显著，当前纸尿裤潜在产能较 2019 年约 16 亿片达约 3 倍提升，预计 25 年纸尿裤代工主业有望回归正常发展通道 [39] 卫生巾行业老树新花，洁婷电商+新品驱动量价齐升 - 2024 年中国卫生巾零售规模约 995 亿元、同比+3.3%，预计未来 5 年 CAGR 约+3.3%，量价 CAGR 分别为+0.6%、+2.7% [3][43] - 2024 年国内卫生巾行商超、电商、本地杂货店、便利店、美妆店渠道占比分别为 47.1%、32%、12.5%、4.7%、3.4% [3][43] - 洁婷品牌 24 年市占率约 1.3%、位列行业第八，25Q2 发力电商尤其抖音渠道，配合新品推出，2Q25QTD 抖音平台累计销售额同比约+164% [47] - 公司其他自主品牌业务 2024 年实现收入 2.32 亿元，同比增长 57.55% [51] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年婴儿卫生巾用品销售量 25 年增约 14%，26 - 27 年保持 10%左右增长，单价 25 年企稳，26 - 27 年保持稳定 [54] - 预计 2025 - 2027 年成人卫生用品销量保持 5%左右稳定增长，单价 25 年企稳，26 - 27 年保持稳定 [54] - 预计 2025 - 2027 年非吸收性卫生用品及其他产品保持 25 - 30%左右的较快增长 [54] - 预计 2025 - 2027 年丝宝集团保持 20 - 25%左右较快增长 [55] - 预计 2025 年公司毛利率延续小幅改善，2026 - 2027 年维持平稳，整体毛利率在丝宝集团营收占比扩大下保持提升 [55] - 预计 2025 - 2027 年销售费用率保持近 15%水平，25 年管理费用率略有提升，26 - 27 年略有优化，财务费用率 25 年受存款利息下降影响有所提升，26 - 27 年维持平稳 [55] - 预计 2025 - 2027 年公司收入分别为 41.3 亿元、46.9 亿元、53.7 亿元，增速分别为 41.0%、13.6%、14.3%，归母净利润分别为 4.6 亿元、5.4 亿元、6.5 亿元，增速分别为 17.5%、18.5%、20.0% [56] 投资建议 - 选取百亚股份、稳健医疗、倍加洁为可比公司，目前公司股价对应 25 年、26 年 PE 为 19X、16X，低于可比公司平均值，首次覆盖给予“买入”评级 [60]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司发布2024A及2025Q1业绩公告，24Q4及25Q1收入表现亮眼，婴儿尿裤主业增长修复，“洁婷”卫生巾品牌发力，基本面及估值有望迎来双击 [7] - 考虑公司品牌加大费用投放，下调2025年归母净利润至4.92亿元，上调2026 - 2027年归母净利润至5.62、6.48亿元，2025 - 2027年归母净利润同比增速分别为27.0%、14.2%、15.3%，对应PE分别为20、18、16倍，考虑公司主业修复、品牌发力，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 市场与基础数据 - 2025年6月3日收盘价65.25元，一年内最高/最低71.96/31.39元，市净率3.0，股息率2.61%，流通A股市值100.49亿元 [2] - 2025年3月31日每股净资产21.99元，资产负债率34.41%，总股本/流通A股均为1.54亿股 [2] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|2,929|911|4,289|4,982|5,717| |同比增长率（%）|6.3|42.4|46.4|16.2|14.8| |归母净利润（百万元）|388|91|492|562|648| |同比增长率（%）|-11.7|5.7|27.0|14.2|15.3| |每股收益（元/股）|2.51|0.59|3.19|3.64|4.20| |毛利率（%）|27.9|34.7|35.0|35.5|36.0| |ROE（%）|11.7|2.7|13.2|13.4|13.7| |市盈率|26|/|20|18|16| [6] 业绩情况 - 2024年公司收入29.29亿元，同比增长6.25%，归母净利润3.88亿元，同比下滑11.65%；2024Q4单季度收入8.88亿元，同比增长30.19%，归母净利润0.93亿元，同比下滑27.55% [7] - 2025Q1公司实现收入9.11亿元，同比增长42.42%，归母净利润0.91亿元，同比增长5.67% [7] 业务分析 - 2024Q4以来收入提速，验证婴裤主业增长修复，2024年国内新生儿954万，同比增长5.8%，国内婴儿尿裤行业需求改善，豪悦在国内婴裤市场持续提份额 [7] - 分产品看，2024年婴儿卫生用品收入20.60亿元，同比增长4.27%，成人卫生用品收入5.52亿元，同比下滑0.55%，其他产品（主要为答菲湿厕纸湿巾品牌）收入2.32亿元，同比增长57.55% [7] - 分区域看，2024年境内收入23.94亿元，同比增长0.96%，境外收入4.51亿元，同比增长46.69%，境外市场主要在泰国经营“Sunny Baby”婴儿尿裤自主品牌 [7] 品牌发展 - 公司全资收购丝宝护理，旗下拥有“洁婷”、“美月见”等品牌，2024年丝宝收入6.84亿元，净利润0.26亿元，看好丝宝未来增长提速 [7] 财务指标分析 - 2024年公司毛利率为27.91%，同比提升0.97pct，净利率为13.23%，同比下滑2.68pct，销售费用率为7.31%，同比提升2.34pct [7][9] - 2025Q1公司毛利率为34.67%，同比提升6.96pct，净利率为9.95%，同比下滑3.45pct，销售费用率为14.82%，同比提升7.32pct [9]