投资评级与目标价 - 投资评级维持为“买入” [1] - 目标价为人民币49.14元 [1] 核心观点与业绩展望 - 公司2025年第三季度业绩承压，前三季度总营收/归母净利/扣非净利分别为45.2亿/15.1亿/14.7亿，同比分别下降18.1%/24.7%/26.2% [6] - 25Q3单季度总营收/归母净利/扣非净利为13.6亿/3.8亿/3.8亿，同比分别下降20.8%/39.0%/39.6% [6] - 业绩下滑主要由于外部需求减弱、宴席数量减少导致整体动销承压 [6] - 长期看好安徽市场100-300元主流价格带的消费基础稳固，公司资源聚焦洞藏系列未来份额持续提升可期 [6] - 下调盈利预测，预计25-27年营业收入为61.1亿/63.9亿/67.5亿，同比变动-16.8%/+4.6%/+5.6% [8] - 预计25-27年EPS为2.54元/2.73元/2.90元 [8] 产品与市场表现 - 产品端：25年Q1-Q3中高档白酒/普通白酒收入分别为35.5亿/7.1亿，同比分别下降16.4%/29.2% [6] - 25Q3单季度中高档白酒/普通白酒收入分别为10.1亿/2.6亿，同比分别下降21.8%/22.8% [6] - 洞6、洞9为代表的洞藏系列在同价位产品中表现依然靠前 [6] - 市场端：25年Q1-Q3省内/省外收入分别为32.4亿/10.2亿，同比分别下降14.8%/29.4% [6] - 25Q3省内收入占总收入比重同比提升0.3个百分点至68.7%，省内基地市场表现更为稳固 [6] - 截至25Q3末省内经销商达771个，较24年底净增20个 [6] 盈利能力与财务状况 - 盈利能力承压：25年前三季度公司毛利率同比下降1.7个百分点至72.6%，25Q3单季度毛利率同比下降6.0个百分点至70.2% [7] - 费用率提升：25年前三季度销售费用率同比提升2.3个百分点至10.6%，管理费用率同比提升1.2个百分点至4.2% [7] - 25Q3单季度销售费用率同比提升3.5个百分点至12.6%，管理费用率同比提升1.4个百分点至4.6% [7] - 净利率下滑：25年前三季度净利率为33.5%，同比下降2.9个百分点；25Q3单季度净利率为28.1%，同比下降8.4个百分点 [7] - 现金流：25年前三季度销售回款50.2亿，同比下降12.6%；经营现金流量净额为+7.9亿，去年同期为+12.7亿 [7] - 25Q3末合同负债为4.8亿，同比及环比分别增加0.8亿和0.4亿元 [7] 估值与同业比较 - 当前股价为人民币39.07元，市值为312.56亿人民币 [2] - 基于26年18倍PE估值给予目标价49.14元 [8] - 可比公司古井贡酒、老白干酒、金徽酒26年预测PE平均值约为18倍 [11]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 2025年Q2业绩加速调整 收入同比下滑24.13%至11.13亿元 净利润同比下滑35.2%至3.02亿元 [1] - 公司主动进行报表出清以释放渠道压力 预计后续随着政策管控放松 洞藏系列动销将逐步修复 [2] - 下调2025-26年盈利预测 但维持买入评级 主要基于低基数效应和洞藏系列结构升级潜力 [4] 财务表现 - 2025年上半年总营收31.6亿元（同比-16.89%） 归母净利润11.3亿元（同比-18.19%） [1] - Q2单季毛利率68.33%（同比-2.82pct） 销售费用率13.41%（同比+3.41pct） 净利率27.12%（同比-4.83pct） [3] - 经营活动现金流净额-1.79亿元 合同负债4.4亿元（较Q1末减少0.17亿元） [3] 产品结构分析 - Q2中高档白酒收入8.17亿元（同比-23.6%） 普通白酒收入2.10亿元（同比-32.9%） [2] - 洞藏系列中洞6/洞9预计逐步修复 洞9在200元价位发力 洞16/洞20处于培育阶段 [2] - 洞藏系列收入占比持续提升 金银星系列和普通酒调整幅度较大 [2] 区域表现 - Q2省内收入7.30亿元（同比-20.3%） 省外收入2.96亿元（同比-36.4%） [2] - 省内渠道秩序稳健 主流产品价盘稳定 省外下滑主要受百年迎驾等中低端产品影响 [2] - 经销商数量保持稳定 Q2末省内761家 省外622家 [2] 盈利预测 - 下调2025年归母净利润预测至21.73亿元（较前次-31%） 2026年24.02亿元（较前次-34%） [4] - 新增2027年预测26.34亿元 对应EPS分别为2.72/3.00/3.29元 [4] - 当前股价对应2025-27年P/E为17/15/14倍 [4] 市场表现 - 总市值364.64亿元 总股本8亿股 [6] - 近1年绝对收益-5.97% 相对收益-41.36% [9] - 股价相对沪深300表现偏弱 [8]