行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”，并维持此评级 [3] 核心观点 - 白酒板块在25年第三季度动销层面有所改善，但报表端预计延续出清态势，同比双位数下滑，当业绩环比不再变差时将是股价见底回升的重要反转信号 [2][7][13] - 食品板块表现分化，零食、饮料、宠物、保健品等新消费赛道保持相对较好景气度，而传统消费品如乳制品、调味品、啤酒等需求端仍显平淡 [2][7][21] - 利润端看，主要原材料成本普遍延续下降趋势，但同比降幅有所收窄，包材价格环比提升，建议继续关注景气赛道，把握估值切换节奏 [2][7][24] 行业规模与指数表现 - 行业涵盖股票143只，总市值达4912.3十亿元，流通市值4676.1十亿元，分别占市场总体的2.8%和5.0% [3] - 行业指数过去1个月、6个月、12个月的绝对表现分别为-4.5%、3.4%、22.7%，相对表现分别为-3.7%、-16.2%、3.6% [5] 白酒板块总结 - 25年第三季度行业动销较5-6月环比改善，但报表层面预计同比双位数下滑，环比二季度降幅扩大 [7][13] - 政商务需求依旧承压，宴席与大众消费市场相对平稳，头部品牌如飞天、普五等大单品价盘回落后性价比突出 [7][13] - 具体公司业绩前瞻显示多数企业营收与利润同比下滑，例如贵州茅台预计收入/利润同比+4%/+2%，而五粮液预计收入/利润同比-8%/-13% [14][16] 食品板块总结 - 整体需求环境看，7-8月社零增速表现较弱，8月同比增速录得3.4%，餐饮需求9月后环比有所复苏 [7][21] - 细分板块中，饮料行业保持景气，东鹏饮料预计25Q3收入/利润同比+33%/+31%；乳制品行业液态奶动销疲软，伊利股份预计Q3收入/利润同比-3%/-5% [29][31][35] - 调味品板块中海天味业增长稳健，预计Q3收入/利润同比+7.5%/+8%；休闲食品企业表现分化，有友食品预计Q3收入/利润同比+28%/+28% [31][32][40] - 宠物食品板块景气度延续，乖宝宠物预计Q3收入/利润同比+25%/+18%；保健品线上维持高景气度，民生健康预计Q3收入/利润同比+28%/+10% [31][32][42] 投资策略总结 - 投资建议聚焦于景气赛道，推荐标的包括零食板块的西麦食品、新消费领域的中宠股份、乖宝宠物、百润股份，以及传统消费中率先出清的白酒龙头如山西汾酒、泸州老窖、贵州茅台等 [10][44] - 同时建议关注业绩稳健、餐饮端逐步复苏的龙头公司，如海天味业，以及股息有支撑的伊利股份 [10][44]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且予以“维持” [1] 核心观点 - 国庆中秋双节期间白酒动销普遍环比改善，宴席需求相对稳定，商务消费继续承压 [3] - 头部品牌表现稳定，飞天茅台价格维持在1800元以上，普五坚守在800元以上，二三线品牌出现价格松动和库存压力 [3] - 高端及中低端价格带表现相对稳健，次高端价格带相对承压，酒企动销端、业绩端均处于逐步筑底阶段 [3] 周度观察：白酒国庆动销情况 - **贵州茅台**：河南渠道回款进度与去年同期一致，库存由8月底的2个月下降至20-30天；国庆1-7日动销同比持平，预计三季度加双节整体动销同比下滑双位数左右 [3][13] - **山西汾酒**：河南渠道回款进度慢于去年同期，库存50多天与去年持平；主要靠玻汾和老白汾放量，全年玻汾动销预计增长个位数，青20增长双位数，老白汾双位数以上增长 [4][13] - **五粮液**：河南渠道回款进度慢于去年同期，库存50天+（年内最高70天），去年同期40-50天；国庆1-7日动销下滑中个位数，预计三季度加双节整体动销同比下滑双位数以上 [4][14] - **泸州老窖**：高度国窖批价850元高于五粮液；河南渠道回款进度慢于去年同期，库存80天+，较去年同期70天+增加10多天；国庆1-7日动销下滑双位数以上 [4][14] - **迎驾贡酒**：合肥渠道回款进度慢于去年同期，库存占全年任务量40%，比去年同期多15%；9月加双节期间洞6动销下滑中个位数，洞9、洞16下滑双位数以上 [4][14] - **古井贡酒**：合肥渠道回款进度慢于去年同期，库存占全年任务量45%，比去年同期多12-13%；国庆1-7日动销基本持平，但9月加双节整体动销同比下滑双位数以上 [5][15] - **今世缘**：无锡渠道回款进度慢于去年同期；国庆1-6日整体动销下滑中高个位数，9月加双节整体下滑双位数以上；当前库存4个月+，去年同期2个月+ [5][15] - **洋河股份**：无锡渠道回款进度慢于去年同期，以去库存保价格为主；国庆1-6日蓝色经典动销下滑双位数以上；经销商库存3个半月左右，终端库存从3-4个月下滑至1-1.5个月 [6][15] 食品饮料行业本周表现 - 申万食品饮料行业指数本周涨跌幅为-0.15%，在30个申万一级行业中排名第18，跑赢沪深300指数0.36个百分点，当前行业动态PE为21.51 [7][16] - 10个子板块中除其他酒类和白酒外均上涨，涨幅最高的为软饮料板块（+4.86%） [7][16] - 板块内82只个股收涨，涨幅前五分别为庄园牧场（+21.07%）、养元饮品（+16.80%）、上海梅林（+6.48%）、有友食品（+5.27%）、麦趣尔（+4.44%） [7][16] 本周公司重点公告 - **五粮液**：集团公司自2025年4月9日至9月30日累计增持公司股份6,273,266股（占总股本0.16%），增持金额80,003.63万元 [22] - **今世缘**：二季度收入同比下降接近30%，与终端动销情况基本吻合，预计三、四季度业绩趋势类似但降幅可能略微收窄 [22] - **千味央厨**：截至2025年9月30日累计回购股份248,500股（占总股本0.26%），成交总金额899.16万元 [22] - **天味食品**：截至2025年9月30日累计回购股份1,090,120股（占总股本0.1024%），已支付总金额1,277.50万元 [22] - **承德露露**：截至2025年9月30日累计回购股份3,000,000股（占总股本0.29%），成交总金额2,582.89万元 [22] - **东鹏饮料**：于2025年10月9日向香港联交所更新发行H股并上市的申请资料 [23] - **洽洽食品**：截至2025年9月30日累计回购股份1,055,192股（占总股本0.209%），成交总金额2,765.99万元 [23] - **华润啤酒**：自2025年10月10日起，金汉权获委任为公司执行董事及总裁，李楠获委任为非执行董事，阳红霞获委任为首席财务官 [23] 本周行业重要新闻 - **ST岩石（上海贵酒）**：因侵害商标权及不正当竞争，被判赔偿418.85万元并需发布致歉公告 [25] - **白酒行业**：国庆双节市场呈现“动销放缓、渠道重构、分化加剧”特征，行业经历渠道重构与价值回归的深层变革 [25] - **软饮料（娃哈哈）**：宗馥莉已辞去集团董事长等职务，将经营自有品牌“娃小宗” [25] - **蒙牛**：与光大养老签署战略合作协议，围绕银发群体健康管理、营养产品定制等领域开展合作 [25] - **餐饮（西贝）**：全国门店于10月1日对菜品调价20%至40%，并推出免费发放100元堂食代金券等活动 [25] - **伊利**：植选自立袋豆奶新品上市，战略精耕“早餐场景” [25] 食饮行业周度产业链数据追踪 - **白酒批价**：飞天原箱批价2080元（同比-21.51%，环比-0.95%），散瓶批价2000元（同比-20.00%，环比+1.52%）；五粮液普5批价815元（同比-13.30%，环比-1.81%） [28] - **农产品价格**：小麦2422.2元/吨（同比+0.48%），玉米2.34元/公斤（环比-1.68%），大豆4291.4元/吨（同比-0.77%），棕榈油9540元/吨（同比+8.33%），白砂糖6400元/吨（同比-5.26%） [28] - **畜牧产品价格**：猪肉18.85元/公斤（同比-26.68%），白条鸡17.90元/公斤（环比+2.05%），生鲜乳3.04元/公斤（同比-3.18%），毛鸭7.35元/公斤（同比-14.04%） [28] - **包装材料价格**：瓦楞纸2764元/吨（同比+6.55%），铝锭20980元/吨（同比+1.84%），浮法玻璃1254.6元/吨（环比+5.36%），PET 5812.5元/吨（同比-7.55%） [28]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 2025年Q2业绩加速调整 收入同比下滑24.13%至11.13亿元 净利润同比下滑35.2%至3.02亿元 [1] - 公司主动进行报表出清以释放渠道压力 预计后续随着政策管控放松 洞藏系列动销将逐步修复 [2] - 下调2025-26年盈利预测 但维持买入评级 主要基于低基数效应和洞藏系列结构升级潜力 [4] 财务表现 - 2025年上半年总营收31.6亿元（同比-16.89%） 归母净利润11.3亿元（同比-18.19%） [1] - Q2单季毛利率68.33%（同比-2.82pct） 销售费用率13.41%（同比+3.41pct） 净利率27.12%（同比-4.83pct） [3] - 经营活动现金流净额-1.79亿元 合同负债4.4亿元（较Q1末减少0.17亿元） [3] 产品结构分析 - Q2中高档白酒收入8.17亿元（同比-23.6%） 普通白酒收入2.10亿元（同比-32.9%） [2] - 洞藏系列中洞6/洞9预计逐步修复 洞9在200元价位发力 洞16/洞20处于培育阶段 [2] - 洞藏系列收入占比持续提升 金银星系列和普通酒调整幅度较大 [2] 区域表现 - Q2省内收入7.30亿元（同比-20.3%） 省外收入2.96亿元（同比-36.4%） [2] - 省内渠道秩序稳健 主流产品价盘稳定 省外下滑主要受百年迎驾等中低端产品影响 [2] - 经销商数量保持稳定 Q2末省内761家 省外622家 [2] 盈利预测 - 下调2025年归母净利润预测至21.73亿元（较前次-31%） 2026年24.02亿元（较前次-34%） [4] - 新增2027年预测26.34亿元 对应EPS分别为2.72/3.00/3.29元 [4] - 当前股价对应2025-27年P/E为17/15/14倍 [4] 市场表现 - 总市值364.64亿元 总股本8亿股 [6] - 近1年绝对收益-5.97% 相对收益-41.36% [9] - 股价相对沪深300表现偏弱 [8]

行业现状 - 徽酒企业将渠道库存消化作为优先任务，形成控速纾压、价格带错位竞争的局面 [1] - 白酒行业仍处出清筑底期，风险已从表外渠道传导至多数上市公司表内 [12] - 春节行业动销同比下滑个位数但好于预期，节后动销放缓 [12] - 次高端商务团购场景疲软，大众价位带200-300元家庭消费相对坚挺 [12] 企业表现 - 四家安徽白酒企业去年逐季度控速营收步伐，部分企业在三四季度出现负增长 [2] - 四家企业下半年盈利成长表现弱于上半年 [2] - 迎驾贡酒2024年营收增长8.46%至73.44亿元，归属净利提高13.45%至25.89亿元 [11] - 迎驾贡酒未达到全年营收80.64亿元、净利28.66亿元的目标 [11] - 口子窖高档白酒收入微增0.06%，中档白酒收入减少10.35% [14] 渠道与库存 - 经销商称今年春节动销好转，终端库存比上一年少15%以上 [1][13] - 经销商库存水平35%左右，合理区间应在20% [12] - 去年Q3和中秋节表现差，今年二季度预计有5%左右增长 [12] - 城区产品结构更好，但郊县动销情况比城区好 [13] - 团购渠道下滑，大众消费和宴席场景增长15%-16% [13] 价格带竞争 - 200元价格带集中了古井贡酒古8、口子窖兼8和迎驾贡酒洞9等核心产品 [14] - 洞9单瓶成交价180-190元，价格优势在批量采购时显现 [14] - 兼8去年在合肥销售约8000万，总体4亿左右 [14] - 部分300元以上全国化酱酒单品已降到200-300元区间 [14] - 古8占据宴席三分之二，古16占据三分之一 [15] 产品策略 - 古井贡酒古16销售规模接近30亿，古20接近50亿，每年增速达50%以上 [16] - 口子窖将加强中高端产品推广，力争将兼系列打造成战略大单品 [14] - 古8考虑在端午节后换成皮包装升级，古16持续发力减轻古8压力 [15] - 古16在宴席渠道占比提高到16%-17%，增加5-6个点 [15] - 金种子酒馥合香系列产品重塑上市后加大品牌宣传投入 [11]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[1] 报告的核心观点 - 关税事件下市场关注内需板块，食饮板块公司多以国内市场为主，股价表现较好，梳理出4条纯内循环投资主线：中短期零食一季报压力预期消化、啤酒步入旺季且成本改善、饮料看好东鹏饮料等；中长线看好安琪酵母、乳制品行业盈利修复、下半年餐饮供应链；白酒当前估值具性价比；高股息红利资产有康师傅、统一等[3] - 评估涉及出口/出海业务公司，安琪酵母、乖宝宠物等公司影响可控[4] - 更新重点跟踪标的一季报预测，涵盖白酒和大众品公司[3][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 白酒增长趋于理性，大众品质价比选择趋势持续 - 贵州茅台淡季需求平淡，批价小幅回落，25年加大多规格飞天投放，预计一季度收入、归母净利润分别同比增长7%/8%[14] - 五粮液八代春节控货挺价，贯彻价在量先原则，预计一季度收入、归母净利润分别同比增长3%/3%[15] - 泸州老窖实施调节政策，实现渠道库存良性、价格平稳，预计一季度收入、归母净利润均同比微增[15] - 山西汾酒25年老白汾为主力增量产品，预计一季度收入、归母净利润分别同比增长8%/5%[16][17] - 今世缘春节回款符合预期，国缘、V3动销优，预计一季度收入、归母净利润分别同比增长7%/7%[17] - 古井贡酒一季度动销好，预计一季度收入、归母净利润分别同比增长8%/10%[18] - 迎驾贡酒洞9增长延续，预计一季度收入、归母净利润分别同比增长5%/8%[18] - 龙头白酒处于价值布局区间，茅台、五粮液等公司业绩具增长韧性和抗风险能力[19] 食品饮料行业本周表现 - 本周食饮板块相对表现好，申万食品饮料行业指数区间涨跌幅为+0.20%，位列第4，较沪深300指数高3.07%，当前行业动态PE为22.15，处于历史偏低位置[7][32] - 子板块中乳制品、零食涨幅最高，个股中贝因美、西部牧业等涨幅居前，仙乐健康、青海春天等跌幅居前[7][8][32] 本周公司重点公告 - 贵州茅台截至2025年4月7日累计回购股份131.59万股，占比0.1048%，支付总金额19.48亿元，将完成剩余约40.5亿元回购及注销程序，已着手起草新一轮回购方案，控股股东着手起草增持方案[39] 本周行业重要新闻 - 老白干召开营销交流会，提出七项措施应对行业变革，部署二季度任务[41] - 五粮液集团计划6个月内增持公司股票，金额不低于5亿元、不超过10亿元[42] - 燕京啤酒披露2024年业绩快报和2025年一季度业绩预告，一季度归母净利润预计同比增长55.96%-67.66%[42] - 安琪酵母披露2024年业绩，酵母及深加工等业务有不同表现[42] - 绝味食品、中炬高新等公司披露2024年业绩情况[42] - 江苏省酒类行业协会举行会议，公布2024年江苏酿酒工业数据[43] - 金沙酒业与广东二十支商业连锁合作，打造特色产品矩阵[43] - 伊利启动16亿元生育补贴计划[45] - 盐津铺子麻酱素毛肚3月销售额破亿[46] - 金枫酒业举行业绩说明会，透露市场布局计划[46] - 人头马对旗下部分产品进行价格调整，涨幅2%-5%[46] 食饮行业周度产业链数据追踪 - 农产品方面，小麦、玉米等价格有不同程度同比和环比变化[48] - 畜牧产品方面，猪肉、白条鸡等价格有不同程度同比和环比变化[48][49] - 包装材料方面，瓦楞纸、铝锭等价格有不同程度同比和环比变化[49] - 白酒批价方面，贵州茅台、五粮液批价有不同程度同比和环比变化[49]