投资评级 - 维持"强烈推荐"评级 [1][5][6] 核心观点 - 25H1报表开始出清，收入/净利润/经调整净利润同比大幅下滑但符合预期，预收款环比减少3.3亿元 [1][5] - 珍酒严控销售节奏维护渠道健康，李渡依托婚宴、升学宴场景实现逆周期对冲 [1][5] - 毛利率保持稳定（59.0%，yoy+0.2pct），主因李渡收入占比提升及自产基酒成本优化 [5] - "大珍"新品已签约2,116家客户并收取定金，超1,000家实现发货，有望成为填补珍15、珍30价格带的重要利器 [5] - 下调25-27年经调整净利润预测至14.1亿元、15.4亿元、18.8亿元，对应25年21.8倍PE [1][5] 财务表现 - 25H1收入25.0亿元（同比-39.6%），净利润5.7亿元（同比-23.5%），经调整净利润6.1亿元（同比-39.8%） [1][5] - 分品牌收入：珍酒14.9亿元（-44.8%）、李渡6.1亿元（-9.4%）、湘窖2.8亿元（-38.7%）、开口笑0.8亿元（-63.9%） [5] - 分产品收入：高端产品5.8亿元（-47.3%）、次高端9.8亿元（-41.6%）、中端及以下9.4亿元（-30.9%） [5] - 毛利率分品牌：珍酒58.3%（-0.9pct）、李渡66.5%（-0.3pct）、湘窖58.7%（-0.1pct）、开口笑41.7%（-4.0pct） [5] - 费用率：销售费率22.2%（+0.4pct）、管理费率9.8%（+3.1pct） [5] 业务动态 - 珍酒战略性放缓高端产品出货以维护渠道库存健康 [5] - 李渡通过宴席场景实现逆周期增长，抵消部分下滑压力 [1][5] - "大珍"采用联盟体模式，定位酱酒黄金价格带，预计为25H2贡献重要营收增量 [5] - 公司持续优化销售团队与营销投入，后续将采取措施削减刚性费用 [5] 估值与预测 - 总市值334亿元（总股本3,389百万股，股价9.86港元） [2] - 预测25-27年营业收入62.2亿元/69.4亿元/76.2亿元，同比增长-12%/12%/10% [7][12] - 预测25年每股收益0.42元，对应PE 21.8倍 [5][7][12] - 当前每股净资产4.1元，PB 2.2倍 [2][12]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[5] 报告的核心观点 - 本周部分白酒公司发布业绩预告，二季度行业实际需求降低明显，部分公司业绩可视作反映行业实际动销与报表出清的先行指标，各酒企多维尝试有望降低主品量增压力、为全年业绩增长带来重要补充；大众品板块山姆选品后续有调整应对，对重点上市公司影响有限；饮料板块看好头部水企抢占市场份额；零食板块部分企业短期业绩受成本和费用拖累，建议关注下半年新品与净利率改善；宠物板块中宠回调带来布局窗口 [1][18] - 建议关注四类标的，包括中报有望超预期的公司、中长期逻辑清晰的成长品类、新消费布局良机的公司、具备安全边际的白酒龙头和需求恢复的大众品公司 [10][19] 根据相关目录分别进行总结 核心公司跟踪：白酒预告整体承压，成本及费用投入拖累部分零食企业 - 贵州茅台：各省经销商拟成立平台公司开发本省文创茅台酒，有望补充全年任务缺口、为经销商带来利润、降低主品量增压力 [2][12] - 水井坊：25H1 收入/净利润同比 -13%/-57%，销售量小幅增长，Q2 收入下滑因去库存和政策冲击，利润转负因加大买赠力度 [2][13] - 酒鬼酒：25H1 净利润降幅高于收入，因经销商回款不及预期和加大投入，25H2 将推进扫雷行动降低渠道库存，与胖东来合作产品已上市，预计贡献收入增量 [3][14] - 海天味业：海外预计快速增长，通过渠道加密提升份额，未来毛利率努力平稳，餐饮复苏后净利率有望修复 [3][15] - 洽洽食品：25H1 净利润同比降低 71%-76%，因原料采购价格上升和销售费用增加，预计 25H2 成本回归正常、费用可控 [4][15] - 甘源食品：25H1 净利润同比降低 55%-56%，因收入规模下降、成本上升和费用增加，25H2 将提升新品及核心单品销售规模 [10][16] - 佳禾食品：25H1 净利润同比下降 77%-85%，因原材料价格上涨和营销费用增长 [10][17] - 周黑鸭：25H1 利润同比 +55%-95%，因单店销售规模提升、原材料价格下行和销售费用率优化 [10][17] 投资建议：白酒报表侧出清开启，关注山姆、水饮侧布局机遇 - 白酒行业二季度需求降低，酒企多维尝试有望补充业绩，建议关注酒企调整节奏，逢低配置龙头；大众品山姆选品调整影响有限；饮料板块看好头部水企；零食板块关注下半年新品与净利率改善；宠物板块关注中宠下半年估值切换 [1][18] - 建议关注四类标的，包括中报有望超预期的农夫山泉等、中长期逻辑清晰的西麦食品等、新消费布局良机的中宠股份等、具备安全边际的白酒龙头和需求恢复的大众品公司 [10][19] 行业重点公司估值表 - 报告给出了众多食品饮料行业重点公司的估值表，包含市值、归母净利润、PE、分红率、股息率、PS、PB 等数据 [20][21]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 公司目前处于报表快速出清状态，2024 年分红总额 70 亿元，对应股息率 6.5%，即使今年利润下滑较多，分红仍有底线 70 亿，股息率 6.5%+具备保障 [8] - 略调整公司盈利预测，预计 2025 - 2027 年 EPS 为 3.71/4.08/4.64 元（原 25 - 26 年预测值为 4.68/5.01 元），给予一年目标价 82 元，对应 25 年 22 倍 PE [8] 根据相关目录分别进行总结 公司财务数据 - 2024 年营业总收入 288.8 亿元，同降 12.8%，归母净利润 66.7 亿元，同降 33.4%，扣非后归母净利润 68.4 亿元，同降 30.56%；单 Q4 营业总收入 13.6 亿元，同降 52.2%，归母净利润 -19.1 亿元；2025Q1 营业总收入 110.7 亿元，同降 31.9%，归母净利润 36.4 亿元，同降 39.9%，扣非后归母净利润 36.2 亿，同降 40.2% [2] - 预计 2025 - 2027 年营业总收入分别为 234.09 亿、245.86 亿、264.16 亿元，同比增速分别为 -18.9%、5.0%、7.4%；归母净利润分别为 55.87 亿、61.43 亿、69.85 亿元，同比增速分别为 -16.3%、10.0%、13.7% [4] 公司经营情况 - 2024 年白酒量/价维度分别同比 -16.3%/+3.9%，中高档酒/普通酒营收分别同比 -14.8%/-0.5%，省内/省外营收分别同比 -11.4%/-14.4%，梦系列费投较多下滑幅度相对较小，海天下滑幅度更大 [8] - 2024 年公司毛利率下降 2.1pcts，管理费用率/销售费用率分别提升 1.3/2.8pcts，净利率下降 7.1pcts；2025Q1 高货折下毛利率下降 0.4pct，管理费用率/销售费用率继续提升 1.1/3.9pcts，净利率 32.9%，下降 4.4pcts [8] - 考虑春节跨期影响，2024Q4 + 2025Q1 销售回款下降 26%，收入下降 34.9%，现金流下降幅度略好于收入端；2025Q1 末合同负债 70.24 亿元，环比 Q3 末增加 20.6 亿元 [8] 公司发展规划 - 2025 年营销主线上提出合理管控配额，主导产品控量稳价，明确开瓶导向，聚焦江苏和环江苏基地市场，筑牢基本盘 [8] - 预计 2025 年主线是消化库存、报表降速出清，二季度预计继续调整下滑，下半年或在报表低基数、经营端海之蓝新品发力等因素下，报表有望企稳改善 [8]