业绩表现 - 2025年前三季度公司营收180.90亿元，同比下降34.26%，归母净利润39.75亿元，同比下降53.66% [1] - 2025年第三季度公司营收32.95亿元，同比下降29.01%，归母净利润为-3.69亿元，同比下降158.38%，扣非归母净利润为-4.75亿元，同比下降204.12% [1] - 2025年第三季度公司销售毛利率同比下降12.72个百分点至53.52%，归母净利率为-11.19%，同比下降24.80个百分点 [2] 盈利能力与现金流 - 2025年第三季度销售毛利率下降预计系产品结构下移及货折力度增加所致 [2] - 2025年第三季度销售费用率和管理费用率同比分别上升10.23个百分点和2.76个百分点，税金及附加费用率同比上升1.94个百分点 [2] - 2025年第三季度公司销售收现和经营性现金流净额同比分别下降27.41%和75.25% [2] 渠道与产品策略 - 公司业绩承压主要系第二季度禁酒令以来白酒行业整体承压，叠加公司主动控货所致 [2] - 公司以开瓶为政策导向，持续优化品牌矩阵，对梦六+、海之蓝等主品控量稳价，并在省内推出第七代海之蓝焕新产品及洋河大曲高线光瓶酒 [2] - 截至2025年第三季度末，公司合同负债为64.24亿元，环比和同比分别增加5.46亿元和14.58亿元 [2] 股息与盈利预测 - 根据公司分红承诺（2024-2026年每年分红率不低于70%且分红金额不低于70亿元），对应当前股息率不低于6.6% [3] - 公司品牌和渠道已基本实现全国化，业内领先的优质基酒产能及老酒储能足够支撑未来高端及次高端布局 [3] - 考虑到宏观需求承压，预测公司2025-2027年营业收入分别为187.02亿元、195.25亿元、208.72亿元，归母净利润分别为31.07亿元、34.77亿元、40.86亿元 [3]

投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩承压，收入和利润同比大幅下滑，报表持续出清 [1] - 公司主动释放渠道压力，但需求承压、省内竞争加剧，渠道压力释放仍需时间 [1][4] - 基于上述情况，报告下调了公司2025-2026年的盈利预测 [4] 2025年第三季度及前三季度业绩表现 - 2025年前三季度营业总收入31.74亿元，同比下滑27.24%；归母净利润7.42亿元，同比下滑43.39% [1] - 2025年第三季度单季总营收6.43亿元，同比下滑46.23%；归母净利润0.27亿元，同比下滑92.55% [1] - 第三季度销售现金回款7.29亿元，同比减少48.9% [3] - 截至第三季度末，合同负债为3.39亿元，较第二季度末有所增加，但同比2024年同期略有减少 [3] 分产品及分区域表现 - 分产品看，2025年前三季度高档/中档/低档白酒销售收入分别为29.61/0.41/1.14亿元，同比变化-27.98%/-15.38%/+25.09% [2] - 第三季度单季高档/中档/低档白酒销售收入分别为5.77/0.09/0.46亿元，同比变化-49.35%/-28.51%/+117.28% [2] - 分区域看，2025年前三季度安徽省内/省外销售收入分别为25.87/5.30亿元，同比-27.24%/-23.93% [2] - 第三季度单季安徽省内/省外销售收入分别为4.86/1.45亿元，同比-48.95%/-34.04% [2] - 截至第三季度末，公司省内/省外经销商分别为557/564家，相较第二季度末净增21/18家 [2] 盈利能力与费用分析 - 第三季度销售毛利率为62.66%，同比下滑9.25个百分点 [3] - 第三季度税金及附加占营收比重为19.04%，同比提升2.72个百分点；销售费用率为24.61%，同比提升12.23个百分点；管理费用率为15.03%，同比提升7.95个百分点 [3] - 第三季度销售净利率为4.2%，同比下滑26.08个百分点 [3] 盈利预测与估值 - 下调2025年归母净利润预测至9.45亿元（较前次预测下调43.77%），下调2026年预测至10.02亿元（下调43.68%），新增2027年预测为10.64亿元 [4] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）预测分别为1.58元、1.68元、1.78元 [4] - 以当前股价计算，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为20倍、19倍、18倍 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 2025年Q2业绩加速调整 收入同比下滑24.13%至11.13亿元 净利润同比下滑35.2%至3.02亿元 [1] - 公司主动进行报表出清以释放渠道压力 预计后续随着政策管控放松 洞藏系列动销将逐步修复 [2] - 下调2025-26年盈利预测 但维持买入评级 主要基于低基数效应和洞藏系列结构升级潜力 [4] 财务表现 - 2025年上半年总营收31.6亿元（同比-16.89%） 归母净利润11.3亿元（同比-18.19%） [1] - Q2单季毛利率68.33%（同比-2.82pct） 销售费用率13.41%（同比+3.41pct） 净利率27.12%（同比-4.83pct） [3] - 经营活动现金流净额-1.79亿元 合同负债4.4亿元（较Q1末减少0.17亿元） [3] 产品结构分析 - Q2中高档白酒收入8.17亿元（同比-23.6%） 普通白酒收入2.10亿元（同比-32.9%） [2] - 洞藏系列中洞6/洞9预计逐步修复 洞9在200元价位发力 洞16/洞20处于培育阶段 [2] - 洞藏系列收入占比持续提升 金银星系列和普通酒调整幅度较大 [2] 区域表现 - Q2省内收入7.30亿元（同比-20.3%） 省外收入2.96亿元（同比-36.4%） [2] - 省内渠道秩序稳健 主流产品价盘稳定 省外下滑主要受百年迎驾等中低端产品影响 [2] - 经销商数量保持稳定 Q2末省内761家 省外622家 [2] 盈利预测 - 下调2025年归母净利润预测至21.73亿元（较前次-31%） 2026年24.02亿元（较前次-34%） [4] - 新增2027年预测26.34亿元 对应EPS分别为2.72/3.00/3.29元 [4] - 当前股价对应2025-27年P/E为17/15/14倍 [4] 市场表现 - 总市值364.64亿元 总股本8亿股 [6] - 近1年绝对收益-5.97% 相对收益-41.36% [9] - 股价相对沪深300表现偏弱 [8]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [4][6] 核心观点 - 公司短期在消费场景受限及需求复苏疲软背景下加速报表出清 调整发展节奏 释放渠道压力 [4] - 长期来看 公司省内恢复扩张势能 省外逐步布局开拓 看好后续品牌事业部持续精细化运营下产品势能回归 [4] - 在行业"总量收缩、分化加剧"的调整期 公司出清渠道库存 调整节奏 着眼长期良性发展 [2] 财务表现 - 2025年上半年实现营收69.5亿元 同比下降4.8% 实现归母净利润22.3亿元 同比下降9.5% [1] - 单季度看 25Q2实现营收18.5亿元 同比下降29.7% 归母净利润5.9亿元 同比下降37.1% [1] - 25H1公司毛利率73.4% 同比下降0.4个百分点 归母净利率32.1% 同比下降1.6个百分点 [3] - 25Q2毛利率72.8% 同比下降0.2个百分点 归母净利率31.6% 同比下降3.7个百分点 [3] - 预计25-27年归母净利润为31.25/33.09/36.28亿元 当前股价对应PE为18/17/15倍 [4][5] 产品结构分析 - 25H1特A+类产品实现收入43.1亿元 同比下降7.4% [2] - 特A类产品收入22.3亿元 同比增长0.7% [2] - A类产品收入2.3亿元 同比下降10.0% [2] - B类产品收入0.8亿元 同比下降6.3% [2] - C、D类产品收入0.3亿元 同比下降39.4% [2] 区域市场表现 - 25H1淮安市场收入12.3亿元 同比下降4.3% [2] - 南京市场收入17.5亿元 同比下降7.9% [2] - 苏南市场收入7.3亿元 同比下降11.0% [2] - 苏中市场收入11.2亿元 同比下降0.2% [2] - 盐城市场收入7.5亿元 同比下降6.4% [2] - 淮海市场收入6.8亿元 同比下降7.3% [2] - 省外市场收入6.3亿元 同比增长4.8% [2] 渠道建设 - 截至25H1末 公司省内经销商646家 净增加33家 [2] - 省外经销商653家 净增加38家 [2] - 合计经销商1299家 [2] - 省外区域逐步起势 逆势维持增长 聚焦"10+N"重点地级板块累积品牌势能 [2] 费用投入 - 25H1销售费用率14.8% 同比上升1.4个百分点 [3] - 25H1管理费用率3.0% 同比上升0.2个百分点 [3] - 25Q2销售费用率19.0% 同比上升6.8个百分点 [3] - 25Q2管理费用率5.7% 同比上升1.7个百分点 [3] - 加大渠道费用支持力度及品牌宣传 国缘冠名"苏超"强化高端形象 [3] 财务健康状况 - 25年上半年末合同负债6.0亿元 同比下降4.4% [3] - 经销商回款节奏较为稳健 调整发货节奏维持渠道库存良性 [3] - 预计25年营业收入109.08亿元 同比下降5.5% [5][10] - 预计26年营业收入116.03亿元 同比增长6.4% [5][10] - 预计27年营业收入127.31亿元 同比增长9.7% [5][10]

投资评级 - 维持"强烈推荐"评级 [1][5][6] 核心观点 - 25H1报表开始出清，收入/净利润/经调整净利润同比大幅下滑但符合预期，预收款环比减少3.3亿元 [1][5] - 珍酒严控销售节奏维护渠道健康，李渡依托婚宴、升学宴场景实现逆周期对冲 [1][5] - 毛利率保持稳定（59.0%，yoy+0.2pct），主因李渡收入占比提升及自产基酒成本优化 [5] - "大珍"新品已签约2,116家客户并收取定金，超1,000家实现发货，有望成为填补珍15、珍30价格带的重要利器 [5] - 下调25-27年经调整净利润预测至14.1亿元、15.4亿元、18.8亿元，对应25年21.8倍PE [1][5] 财务表现 - 25H1收入25.0亿元（同比-39.6%），净利润5.7亿元（同比-23.5%），经调整净利润6.1亿元（同比-39.8%） [1][5] - 分品牌收入：珍酒14.9亿元（-44.8%）、李渡6.1亿元（-9.4%）、湘窖2.8亿元（-38.7%）、开口笑0.8亿元（-63.9%） [5] - 分产品收入：高端产品5.8亿元（-47.3%）、次高端9.8亿元（-41.6%）、中端及以下9.4亿元（-30.9%） [5] - 毛利率分品牌：珍酒58.3%（-0.9pct）、李渡66.5%（-0.3pct）、湘窖58.7%（-0.1pct）、开口笑41.7%（-4.0pct） [5] - 费用率：销售费率22.2%（+0.4pct）、管理费率9.8%（+3.1pct） [5] 业务动态 - 珍酒战略性放缓高端产品出货以维护渠道库存健康 [5] - 李渡通过宴席场景实现逆周期增长，抵消部分下滑压力 [1][5] - "大珍"采用联盟体模式，定位酱酒黄金价格带，预计为25H2贡献重要营收增量 [5] - 公司持续优化销售团队与营销投入，后续将采取措施削减刚性费用 [5] 估值与预测 - 总市值334亿元（总股本3,389百万股，股价9.86港元） [2] - 预测25-27年营业收入62.2亿元/69.4亿元/76.2亿元，同比增长-12%/12%/10% [7][12] - 预测25年每股收益0.42元，对应PE 21.8倍 [5][7][12] - 当前每股净资产4.1元，PB 2.2倍 [2][12]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[5] 报告的核心观点 - 本周部分白酒公司发布业绩预告，二季度行业实际需求降低明显，部分公司业绩可视作反映行业实际动销与报表出清的先行指标，各酒企多维尝试有望降低主品量增压力、为全年业绩增长带来重要补充；大众品板块山姆选品后续有调整应对，对重点上市公司影响有限；饮料板块看好头部水企抢占市场份额；零食板块部分企业短期业绩受成本和费用拖累，建议关注下半年新品与净利率改善；宠物板块中宠回调带来布局窗口 [1][18] - 建议关注四类标的，包括中报有望超预期的公司、中长期逻辑清晰的成长品类、新消费布局良机的公司、具备安全边际的白酒龙头和需求恢复的大众品公司 [10][19] 根据相关目录分别进行总结 核心公司跟踪：白酒预告整体承压，成本及费用投入拖累部分零食企业 - 贵州茅台：各省经销商拟成立平台公司开发本省文创茅台酒，有望补充全年任务缺口、为经销商带来利润、降低主品量增压力 [2][12] - 水井坊：25H1 收入/净利润同比 -13%/-57%，销售量小幅增长，Q2 收入下滑因去库存和政策冲击，利润转负因加大买赠力度 [2][13] - 酒鬼酒：25H1 净利润降幅高于收入，因经销商回款不及预期和加大投入，25H2 将推进扫雷行动降低渠道库存，与胖东来合作产品已上市，预计贡献收入增量 [3][14] - 海天味业：海外预计快速增长，通过渠道加密提升份额，未来毛利率努力平稳，餐饮复苏后净利率有望修复 [3][15] - 洽洽食品：25H1 净利润同比降低 71%-76%，因原料采购价格上升和销售费用增加，预计 25H2 成本回归正常、费用可控 [4][15] - 甘源食品：25H1 净利润同比降低 55%-56%，因收入规模下降、成本上升和费用增加，25H2 将提升新品及核心单品销售规模 [10][16] - 佳禾食品：25H1 净利润同比下降 77%-85%，因原材料价格上涨和营销费用增长 [10][17] - 周黑鸭：25H1 利润同比 +55%-95%，因单店销售规模提升、原材料价格下行和销售费用率优化 [10][17] 投资建议：白酒报表侧出清开启，关注山姆、水饮侧布局机遇 - 白酒行业二季度需求降低，酒企多维尝试有望补充业绩，建议关注酒企调整节奏，逢低配置龙头；大众品山姆选品调整影响有限；饮料板块看好头部水企；零食板块关注下半年新品与净利率改善；宠物板块关注中宠下半年估值切换 [1][18] - 建议关注四类标的，包括中报有望超预期的农夫山泉等、中长期逻辑清晰的西麦食品等、新消费布局良机的中宠股份等、具备安全边际的白酒龙头和需求恢复的大众品公司 [10][19] 行业重点公司估值表 - 报告给出了众多食品饮料行业重点公司的估值表，包含市值、归母净利润、PE、分红率、股息率、PS、PB 等数据 [20][21]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 公司目前处于报表快速出清状态，2024 年分红总额 70 亿元，对应股息率 6.5%，即使今年利润下滑较多，分红仍有底线 70 亿，股息率 6.5%+具备保障 [8] - 略调整公司盈利预测，预计 2025 - 2027 年 EPS 为 3.71/4.08/4.64 元（原 25 - 26 年预测值为 4.68/5.01 元），给予一年目标价 82 元，对应 25 年 22 倍 PE [8] 根据相关目录分别进行总结 公司财务数据 - 2024 年营业总收入 288.8 亿元，同降 12.8%，归母净利润 66.7 亿元，同降 33.4%，扣非后归母净利润 68.4 亿元，同降 30.56%；单 Q4 营业总收入 13.6 亿元，同降 52.2%，归母净利润 -19.1 亿元；2025Q1 营业总收入 110.7 亿元，同降 31.9%，归母净利润 36.4 亿元，同降 39.9%，扣非后归母净利润 36.2 亿，同降 40.2% [2] - 预计 2025 - 2027 年营业总收入分别为 234.09 亿、245.86 亿、264.16 亿元，同比增速分别为 -18.9%、5.0%、7.4%；归母净利润分别为 55.87 亿、61.43 亿、69.85 亿元，同比增速分别为 -16.3%、10.0%、13.7% [4] 公司经营情况 - 2024 年白酒量/价维度分别同比 -16.3%/+3.9%，中高档酒/普通酒营收分别同比 -14.8%/-0.5%，省内/省外营收分别同比 -11.4%/-14.4%，梦系列费投较多下滑幅度相对较小，海天下滑幅度更大 [8] - 2024 年公司毛利率下降 2.1pcts，管理费用率/销售费用率分别提升 1.3/2.8pcts，净利率下降 7.1pcts；2025Q1 高货折下毛利率下降 0.4pct，管理费用率/销售费用率继续提升 1.1/3.9pcts，净利率 32.9%，下降 4.4pcts [8] - 考虑春节跨期影响，2024Q4 + 2025Q1 销售回款下降 26%，收入下降 34.9%，现金流下降幅度略好于收入端；2025Q1 末合同负债 70.24 亿元，环比 Q3 末增加 20.6 亿元 [8] 公司发展规划 - 2025 年营销主线上提出合理管控配额，主导产品控量稳价，明确开瓶导向，聚焦江苏和环江苏基地市场，筑牢基本盘 [8] - 预计 2025 年主线是消化库存、报表降速出清，二季度预计继续调整下滑，下半年或在报表低基数、经营端海之蓝新品发力等因素下，报表有望企稳改善 [8]