行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且评级维持不变 [2] 核心观点 - 春节期间全国餐饮和零售消费稳中有增，假日消费潜力持续释放 [5] - 白酒行业呈现分化格局：茅台、五粮液及部分中低端价格带产品春节动销增长超预期，次高端酒则继续承压，汾酒整体表现平稳 [5][6][15] 周度观点：春节消费与白酒动销跟踪 - **全国消费概况**：2026年春节假期前四天，全国重点零售和餐饮企业日均销售额较2025年同期增长**8.6%**；假期前三天，重点监测的78个步行街（商圈）客流量和营业额分别增长**4.5%**和**4.8%**；海南离岛免税假期前四天销售额达**9.7亿元**，增长**15.8%** [5][19] - **白酒行业整体**：分价格带看，中低端酒（**100-300元**价格带）动销表现最好，预计实现双位数以上增长，高端酒次之，次高端酒相对承压；分场景看，宴席场景相对景气，礼赠和商务场景持续承压 [6][15] - **贵州茅台**：经销商回款进度普遍快于去年同期，渠道库存处于低位；春节期间飞天茅台批价平稳，维持在**1740元**左右，预计普飞春节动销实现高单位数至双位数增长；茅台1935在价格体系理顺后，预计春节动销也实现双位数增长，成为亮点 [6][15] - **五粮液**：经销商回款进度普遍同比持平，公司采取放量、价格随行就市策略，渠道库存良性；春节期间普五批价稳中有升至**800元**左右，预计普五春节动销实现高个位数增长，部分优势区域（如浙江）在近场电商带动下增长突出 [7][16] - **山西汾酒**：经销商回款进度与去年同期基本持平，执行进度略慢，渠道库存良性且同比进一步去化；预计整体春节动销表现平稳，青花20批价平稳，玻汾在部分区域有双位数增长 [7][17] - **其他酒企**： - 泸州老窖：回款进度慢于去年同期，挺价策略下高度国窖动销压力较大 [7][18] - 今世缘：回款进度慢于去年同期，受益宴席场景，淡雅系列动销预计有双位数以上增长 [8][18] - 洋河股份：回款进度慢于去年同期，海之蓝、天之蓝动销预计有双位数以上增长，水晶梦和梦6+承压 [8][18] - 迎驾贡酒：回款进度慢于去年同期，预计洞9动销良好，洞16承压 [8][18] - 古井贡酒：回款进度略慢于同期，优势市场古8、古16等大单品动销平稳 [8][18] 食品饮料行业本周表现 - **板块走势**：本周（2月9日-2月14日）申万食品饮料行业指数区间涨跌幅为**-2.51%**，在30个申万一级行业中排名第**29**，跑输沪深300指数**2.22**个百分点，当前行业动态PE为**21.65** [9][20] - **子板块与个股**：本周食饮行业所有子板块均下跌；个股方面，本周仅13只个股收涨，涨幅前五分别为莲花健康（**+9.42%**）、海南椰岛（**+4.74%**）、养元饮品（**+3.87%**）、西麦食品（**+3.37%**）、紫燕食品（**+3.31%**） [9][20] 本周公司重点公告 - **泸州老窖**：2021年限制性股票激励计划第三个解除限售期符合条件，可解除限售股票数量为**1,962,814**股，占公司总股本的**0.1333%**，上市流通日为2026年2月24日 [29] - **妙可蓝多**：与沙特食品公司SADAFCO签署备忘录，拟就儿童奶酪零食在沙特市场的创新、引入、商业化、分销及市场拓展探索战略合作 [29] - **依依股份**：终止发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金事项 [29] - **南侨食品**：2026年1月合并营业收入为人民币**2.96亿元**，同比减少**1.99%** [30] 本周行业重要新闻 - **山西汾酒**：开展“让热闹，更有料”春节主题活动，开瓶扫码有高额中奖率并分享现金祝福红包 [31] - **今世缘**：自2026年3月1日起，对40度、42度、43度淡雅国缘开票价上调**4元/瓶** [31][32] - **劲牌公司**：2025年整体业绩增长**10.8%**，其中劲酒增长约**25%**，过去两年新增年轻用户约**900万** [32] - **邛崃酒业**：2025年全市规上酒企产值同比增长**5.6%** [32] - **康师傅**：推出新品“康师傅冰红茶Energy”，进军能量饮料赛道 [32] - **乳制品反补贴**：商务部裁定对欧盟进口相关乳制品实施反补贴措施，税率**7.4%-11.7%**，实施期限5年 [32] 食饮行业周度产业链数据追踪 - **农产品价格**： - 小麦：**2510.8元/吨**，同比**+6.45%**，环比**+0.73%** [34] - 玉米：**2.32元/公斤**，同比**+8.41%**，环比**+0.87%** [34] - 大豆：**4255.9元/吨**，同比**+7.48%**，环比**+1.93%** [34] - 白砂糖：**6400元/吨**，同比**-5.26%**，环比**+1.61%** [34] - 棕榈油：**8806.67元/吨**，同比**-12.79%**，环比**-0.83%** [34] - **畜牧产品价格**： - 猪肉：**18.08元/公斤**，同比**-11.63%**，环比**-2.80%** [34] - 生鲜乳：**3.04元/公斤**，同比**-2.25%**，环比**+0.33%** [34] - **包装材料价格**： - 瓦楞纸：**2680元/吨**，同比**-8.28%**，环比**-0.74%** [36] - 铝锭：**23160元/吨**，同比**+12.76%**，环比**-2.32%** [36] - PET：**6335元/吨**，同比**+0.12%**，环比**+4.15%** [36] - **白酒批价**： - 飞天茅台原箱：**2100元**，同比**-19.23%**，环比**+8.81%**；散瓶：**2010元**，同比**-17.28%**，环比**+6.91%** [36] - 五粮液普5：**790元**，同比**-15.05%**，环比**-1.25%** [36]

行业分析 * **当前行业周期**：白酒行业面临需求量下降和消费降级的趋势，其复苏需观察房地产和股市能否企稳[1][3] * **价格带表现分化**：高端价格受影响更大，预计年后茅台、五粮液价格仍有压力，而**100-500元价格带相对稳定**[1][3] * **长期发展趋势**：行业预计将平稳发展，市场格局进一步集中[1][4] 公司经营与市场策略 * **春节动销情况**：受禁酒令常态化影响，尽管目前公务人员正常吃喝没问题，但动销同比仍出现下滑[1][5] * **回款状况**：目前回款尚不可与去年同期相比，需观察春节期间的需求情况[2][6] * **渠道状态**：公司终端库存较竞品更低[6] 渠道利润在成熟区域较为透明，需依靠培育消费者端，在非成熟区域渠道利润略高，可驱动经销商端[6] * **分区域发展**： * 核心区域（合肥、六安、淮南）以外，皖北市场培育较好，开始挤压当地其他酒企份额[7] * 皖南市场接受度逐渐突破[7] * 六安大本营政务消费占比较高受政策影响大，同时面临古井贡酒高渠道利润的竞争，公司正通过链接企业、提升服务质量应对[7] * **分产品策略**： * **洞藏9**产品在安徽省内势能提升[7] * **洞藏16**在合肥市场占有率也在提升[7] * **100-300元**大众消费价位带有扩容空间，公司将通过做好产品基础、渠道精耕、会员体系、数字管理来把握机会[7] * **100元以下**价格带向光瓶酒和散酒方向发展[7] * 针对年轻人市场，开发果味酒、气泡酒等产品[7] * **线上渠道**：已专门成立电商公司进行运营，并需要管理价格[7] 第三方观点摘要 * **当前市场判断**：当前徽酒在大众价位的动销同比下滑，调整尚不能判断见底，酒企在省内各区域激烈抢夺渠道和消费者[7] * **公司优势与挑战**：迎驾贡酒的优势在于**100-300元**价位带，且**洞藏9**的自点率提升，其核心的合肥城市群经济相对较好[7] 公司在省内渗透率的提升或产品结构升级，需要考验其精耕渠道和服务消费者的能力[7]

电话会议纪要分析：徽酒专场 一、 涉及的公司与行业 * **行业**：中国白酒行业，特别是安徽省（徽酒）市场 [2] * **主要公司**： * **古井贡酒**：安徽市场主导品牌，在合肥市场份额约70% [6] * **迎驾贡酒**：安徽市场主要品牌之一，与古井形成竞争 [2] * **口子窖**：安徽市场主要品牌之一 [2] * **会议参与者**：安徽合肥地区同时经营古井、迎驾、口子三个品牌的白酒经销商 [2] 二、 核心观点与论据 (一) 市场整体表现与趋势 * **市场承压，销量下滑**：受禁酒令、公款消费检查等因素影响，安徽白酒市场动销未恢复至去年同期水平 [1][5] 预计2026年春节期间白酒整体销量同比下滑约10% [1][6] * **合肥市场萎缩**：2025年合肥市场白酒整体销售额同比下降至15亿元左右，同比下降8% [2][19] * **消费场景分化**： * **宴席场次稳定但用酒量下降**：宴会场次与去年持平，但每场桌数减少、开瓶率降低，导致总体用酒量下降 [2][11] * **商务消费受抑制**：禁酒令持续执行，对高端消费场景的白酒需求产生抑制作用 [2][12] 但执行力度较前期（2025年9月）有所缓和 [2][13] * **大众消费有支撑**：2025年四季度起宴席消费显著回升，同比增幅超20%，占渠道消化库存比例至少50% [25] 春节返乡潮也带动了消费 [26] * **价格体系下行，利润微薄**：主要品牌批发价和成交价普遍低于2025年同期 [10] 终端销售利润空间仅有6%-8% [10] 渠道端利润基本为负数，经销商依赖销售返利、开瓶费等政策弥补 [18] (二) 古井贡酒具体表现 * **2025年未达目标**：销售额未达年初制定的1.1亿元目标，实际完成约9，000多万元，完成率约80% [1][4] * **2026年目标保守**：2026年销售目标定为9，000万元，与2025年实际达成量持平 [1][4] 春节打款已完成年度任务的40% [1][4] * **产品表现分化**： * **古八**：下滑幅度可能超过10% [1][6] 原因包括整体环境影响及部分市场份额被古16等产品取代 [8] * **古五**：预计下滑5%-8% [1][6] * **古16**：可能持平或略有增长 [1][6] * **520系列**：因商务消费减少，下滑幅度可能达20% [1][6] * **价格全面走低**： * 高度古20市场成交价约530元，比2025年同期低20-30元 [10] * 低度古20售价不到500元，比2025年低约20元 [10] * 古驰市场价在310-320元之间，比2025年同期低十几元 [10] * 古八维持在190-200元之间，国V售价100元左右，均比2025年略有下降 [10] * **库存压力较大**：经销商库存额度较高 [21] 从2025年开始通过促销活动（如买两箱送光瓶酒）来消化终端高库存 [21] (三) 迎驾贡酒具体表现 * **市场策略积极**：依靠动销速度和新增网点实现销量增长 [2][24] 在合肥地区渠道掌控率已从2025年的60%提升至2026年的65% [24] * **产品结构以大众消费为主**：冻藏系列产品占销售额90%以上，其中洞六、洞九占60%以上 [16] 冻6、冻9系列在2025年实现了约20%的增量 [2][19] 高端产品（洞十六、洞二零）则略有下滑 [16] * **促销力度加大**：春节期间延续促销措施，并调整一等奖和二等奖中奖比例从往年的20%增加到50%-60% [22] 整体费用率均衡 [22] * **价格跟随古井**：价格体系一般比古井同类产品低10元左右 [10] 例如动六比古五便宜10元左右 [10] * **库存管理相对稳健**：由于按月回款，加上春节期间回款量增加，库存大约维持在两三个月左右 [14] 但经销商和终端库存水平仍处于历史高位 [20] (四) 口子窖及其他情况 * **口子窖表现被动**：尖8产品因价格混乱，售价已从200多元降至180元左右，终端利润减少 [9] 老产品如口子六年（120元/瓶）和十年（210元左右）价格相对稳定 [10] * **银价（或为迎驾产品）表现**：作为团购经销商，2026年春节回款已达年度任务的60%左右 [9] 市场下滑幅度约10%，其中冻6产品与2025年同期基本持平，冻16和冻9产品下滑明显 [9] * **低端盒装酒市场萎缩**：合肥市场百元以内盒装酒占比不到5%，应用场景减少 [18] 光瓶酒因口感和品质更受青睐，单品毛利润甚至高于低价盒装酒 [18] 三、 其他重要信息 * **渠道库存高企**：合肥市场库存水平处于历史最高 [2][20] 但由于百元至200元大众消费数量庞大，预计正月十五后渠道端库存将消化60%至70% [2][20] * **竞争格局**：2026年春节市场竞争主要集中在迎驾和古井两个品牌，而2025年市场上品牌更多 [15] * **未来规划**：迎驾公司2026年重点在于维持市场平衡、加强渠道深耕，而非追求大幅增长 [16] 公司慎重考虑在合肥投放新产品，但已在六安推出百元以内的新产品（共三共五系列） [27] * **行业环境边际改善**：尽管反腐力度依然严厉，但餐饮市场已有所恢复，相比禁酒令最严时期有所改善 [28]

行业与公司 * 纪要涉及白酒行业，具体公司包括：珍酒李渡、洋河股份、今世缘、古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒、金徽酒[1][2][3][4][5] 核心观点与论据 **1 公司经营与市场动态** * 多家公司已开启2026年回款工作，进度差异明显：洋河股份回款进度20%[2]，今世缘回款进度25%[2]，古井贡酒回款进度25%[2]，迎驾贡酒回款进度20-30%[4]，珍酒李渡、口子窖、金徽酒已开启回款但未披露具体进度[1][3][5] * 珍酒李渡近期大珍联盟商已签约超过4000家，回款超过7亿元[1] * 洋河股份与今世缘均连续赞助“苏超”赛事[2] * 古井贡酒发布中期利润分配方案，派发现金红利5.29亿元[2]，金徽酒拟派现近亿元[5] * 珍酒李渡推出新品“珍五经典版”，建议零售价208元/瓶，并已全面登陆贵州市场[1] * 古井贡酒对古5、古8进行容量调整，由425ml增加至500ml，价格上浮5%[3] **2 产品价格与库存状况** * **批价方面**：各公司核心产品批价保持稳定，具体如下： * 珍酒李渡：珍30/珍15/珍10/珍5批价分别为720/305/260/110元[1] * 洋河股份：M6+/M3水晶版/天之蓝/海之蓝省内批价分别为560/360/240/115元[2] * 今世缘：对开/四开/V3批价约为240/405/500元[2] * 古井贡酒：古20/古16/古8/古5/献礼批价分别为510/310/190/103/76元[2] * 口子窖：口子30年/20年/10年/6年批价分别为700/300/200/120元[3] * 迎驾贡酒：洞6/9/16促销底价110/185/285元，批价稳定[4] * **库存方面**：各公司库存水平分化，珍酒李渡库存约3个月左右[1]，洋河股份库存不足2个月[2]，今世缘库存平均3.5个月左右[2]，古井贡酒库存约5个月以上[2]，口子窖库存平均4个月以上[3]，迎驾贡酒库存平均5个月以上[4] **3 调研反馈与市场策略** * 今世缘受消费环境变化影响，淡雅系列已成为其第二大单品（百元内增长明显），省内市占率稳定，省外实现双位数增长[2] * 古井贡酒预计2026年公司回款端整体增速目标为2.5%[3]，开门红回款目标为45-55%[3] * 口子窖2025年第三季度高档、中档白酒收入分别同比下降49.35%、28.51%，低档白酒收入同比增长117.28%，净利率承压明显[3] * 迎驾贡酒在合肥区域2026年回款要求同比持平，第一季度回款进度目标为30%[4] * 金徽酒在西北区域因缺乏强势品牌、竞品渠道利润偏低而具有一定优势，其百元以下产品收入在第三季度正增长，300元以上价格带占比提升[5] **4 2026年目标与展望** * 珍酒李渡在河南市场开门红要求增长30%以上[1] * 今世缘对2026年春节持谨慎预期，预计仍有压力，但公司态度积极坚持长期主义，将坚持稳中求进[2] * 古井贡酒预计2026年公司回款端整体增速目标为2.5%[3] * 迎驾贡酒预计2026财年目标增长5%[4] * 金徽酒预计2025年第四季度仍处于调整期[5] 其他重要内容 * 珍酒李渡对“珍·珍酒”第二阶段在15个县市区停止招商，实行“退一进一”政策[1] * 珍酒李渡“大珍2021真实年份”即将上市，“大珍2020真实年份”于2025年底停产，并于2026年1月10日起每瓶价格上涨10元[1] * 洋河股份、今世缘等区域酒企在春节期间不做强制回款要求[2] * 金徽酒2025年第三季度公司收入下滑幅度为-5%，小于甘肃省整体-15%的降幅[5]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且予以“维持” [1] 核心观点 - 国庆中秋双节期间白酒动销普遍环比改善，宴席需求相对稳定，商务消费继续承压 [3] - 头部品牌表现稳定，飞天茅台价格维持在1800元以上，普五坚守在800元以上，二三线品牌出现价格松动和库存压力 [3] - 高端及中低端价格带表现相对稳健，次高端价格带相对承压，酒企动销端、业绩端均处于逐步筑底阶段 [3] 周度观察：白酒国庆动销情况 - **贵州茅台**：河南渠道回款进度与去年同期一致，库存由8月底的2个月下降至20-30天；国庆1-7日动销同比持平，预计三季度加双节整体动销同比下滑双位数左右 [3][13] - **山西汾酒**：河南渠道回款进度慢于去年同期，库存50多天与去年持平；主要靠玻汾和老白汾放量，全年玻汾动销预计增长个位数，青20增长双位数，老白汾双位数以上增长 [4][13] - **五粮液**：河南渠道回款进度慢于去年同期，库存50天+（年内最高70天），去年同期40-50天；国庆1-7日动销下滑中个位数，预计三季度加双节整体动销同比下滑双位数以上 [4][14] - **泸州老窖**：高度国窖批价850元高于五粮液；河南渠道回款进度慢于去年同期，库存80天+，较去年同期70天+增加10多天；国庆1-7日动销下滑双位数以上 [4][14] - **迎驾贡酒**：合肥渠道回款进度慢于去年同期，库存占全年任务量40%，比去年同期多15%；9月加双节期间洞6动销下滑中个位数，洞9、洞16下滑双位数以上 [4][14] - **古井贡酒**：合肥渠道回款进度慢于去年同期，库存占全年任务量45%，比去年同期多12-13%；国庆1-7日动销基本持平，但9月加双节整体动销同比下滑双位数以上 [5][15] - **今世缘**：无锡渠道回款进度慢于去年同期；国庆1-6日整体动销下滑中高个位数，9月加双节整体下滑双位数以上；当前库存4个月+，去年同期2个月+ [5][15] - **洋河股份**：无锡渠道回款进度慢于去年同期，以去库存保价格为主；国庆1-6日蓝色经典动销下滑双位数以上；经销商库存3个半月左右，终端库存从3-4个月下滑至1-1.5个月 [6][15] 食品饮料行业本周表现 - 申万食品饮料行业指数本周涨跌幅为-0.15%，在30个申万一级行业中排名第18，跑赢沪深300指数0.36个百分点，当前行业动态PE为21.51 [7][16] - 10个子板块中除其他酒类和白酒外均上涨，涨幅最高的为软饮料板块（+4.86%） [7][16] - 板块内82只个股收涨，涨幅前五分别为庄园牧场（+21.07%）、养元饮品（+16.80%）、上海梅林（+6.48%）、有友食品（+5.27%）、麦趣尔（+4.44%） [7][16] 本周公司重点公告 - **五粮液**：集团公司自2025年4月9日至9月30日累计增持公司股份6,273,266股（占总股本0.16%），增持金额80,003.63万元 [22] - **今世缘**：二季度收入同比下降接近30%，与终端动销情况基本吻合，预计三、四季度业绩趋势类似但降幅可能略微收窄 [22] - **千味央厨**：截至2025年9月30日累计回购股份248,500股（占总股本0.26%），成交总金额899.16万元 [22] - **天味食品**：截至2025年9月30日累计回购股份1,090,120股（占总股本0.1024%），已支付总金额1,277.50万元 [22] - **承德露露**：截至2025年9月30日累计回购股份3,000,000股（占总股本0.29%），成交总金额2,582.89万元 [22] - **东鹏饮料**：于2025年10月9日向香港联交所更新发行H股并上市的申请资料 [23] - **洽洽食品**：截至2025年9月30日累计回购股份1,055,192股（占总股本0.209%），成交总金额2,765.99万元 [23] - **华润啤酒**：自2025年10月10日起，金汉权获委任为公司执行董事及总裁，李楠获委任为非执行董事，阳红霞获委任为首席财务官 [23] 本周行业重要新闻 - **ST岩石（上海贵酒）**：因侵害商标权及不正当竞争，被判赔偿418.85万元并需发布致歉公告 [25] - **白酒行业**：国庆双节市场呈现“动销放缓、渠道重构、分化加剧”特征，行业经历渠道重构与价值回归的深层变革 [25] - **软饮料（娃哈哈）**：宗馥莉已辞去集团董事长等职务，将经营自有品牌“娃小宗” [25] - **蒙牛**：与光大养老签署战略合作协议，围绕银发群体健康管理、营养产品定制等领域开展合作 [25] - **餐饮（西贝）**：全国门店于10月1日对菜品调价20%至40%，并推出免费发放100元堂食代金券等活动 [25] - **伊利**：植选自立袋豆奶新品上市，战略精耕“早餐场景” [25] 食饮行业周度产业链数据追踪 - **白酒批价**：飞天原箱批价2080元（同比-21.51%，环比-0.95%），散瓶批价2000元（同比-20.00%，环比+1.52%）；五粮液普5批价815元（同比-13.30%，环比-1.81%） [28] - **农产品价格**：小麦2422.2元/吨（同比+0.48%），玉米2.34元/公斤（环比-1.68%），大豆4291.4元/吨（同比-0.77%），棕榈油9540元/吨（同比+8.33%），白砂糖6400元/吨（同比-5.26%） [28] - **畜牧产品价格**：猪肉18.85元/公斤（同比-26.68%），白条鸡17.90元/公斤（环比+2.05%），生鲜乳3.04元/公斤（同比-3.18%），毛鸭7.35元/公斤（同比-14.04%） [28] - **包装材料价格**：瓦楞纸2764元/吨（同比+6.55%），铝锭20980元/吨（同比+1.84%），浮法玻璃1254.6元/吨（环比+5.36%），PET 5812.5元/吨（同比-7.55%） [28]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 2025年Q2业绩加速调整 收入同比下滑24.13%至11.13亿元 净利润同比下滑35.2%至3.02亿元 [1] - 公司主动进行报表出清以释放渠道压力 预计后续随着政策管控放松 洞藏系列动销将逐步修复 [2] - 下调2025-26年盈利预测 但维持买入评级 主要基于低基数效应和洞藏系列结构升级潜力 [4] 财务表现 - 2025年上半年总营收31.6亿元（同比-16.89%） 归母净利润11.3亿元（同比-18.19%） [1] - Q2单季毛利率68.33%（同比-2.82pct） 销售费用率13.41%（同比+3.41pct） 净利率27.12%（同比-4.83pct） [3] - 经营活动现金流净额-1.79亿元 合同负债4.4亿元（较Q1末减少0.17亿元） [3] 产品结构分析 - Q2中高档白酒收入8.17亿元（同比-23.6%） 普通白酒收入2.10亿元（同比-32.9%） [2] - 洞藏系列中洞6/洞9预计逐步修复 洞9在200元价位发力 洞16/洞20处于培育阶段 [2] - 洞藏系列收入占比持续提升 金银星系列和普通酒调整幅度较大 [2] 区域表现 - Q2省内收入7.30亿元（同比-20.3%） 省外收入2.96亿元（同比-36.4%） [2] - 省内渠道秩序稳健 主流产品价盘稳定 省外下滑主要受百年迎驾等中低端产品影响 [2] - 经销商数量保持稳定 Q2末省内761家 省外622家 [2] 盈利预测 - 下调2025年归母净利润预测至21.73亿元（较前次-31%） 2026年24.02亿元（较前次-34%） [4] - 新增2027年预测26.34亿元 对应EPS分别为2.72/3.00/3.29元 [4] - 当前股价对应2025-27年P/E为17/15/14倍 [4] 市场表现 - 总市值364.64亿元 总股本8亿股 [6] - 近1年绝对收益-5.97% 相对收益-41.36% [9] - 股价相对沪深300表现偏弱 [8]