投资评级与核心观点 - 报告给予澳优(1717.HK)“增持”评级 [1] - 报告核心观点：预计公司国内业务继续承压，海外业务将扛起增长大旗 [1][3] - 报告下调了公司2025-2027年的盈利预测，但基于2026年2月9日收盘价1.96港元对应的市盈率分别为14/12/10倍，仍维持“增持”评级 [5] 行业与市场环境 - 2025年中国出生人口为792万，同比大幅下降17%，出生率为5.63‰ [2] - 受出生人口下降影响，婴幼儿配方奶粉行业竞争激烈，2025年上半年除伊利（含澳优）、合生元、蒙牛外，其余国产奶粉企业均有不同程度下滑 [2] - 婴配粉全渠道销售额在2025年1-8月同比增长，但1-11月同比持平，显示行业下半年增长再现疲态 [3] 公司业务表现与展望 国内市场 - 受2024年新生人口红利滞后效应消退及公司主动调整渠道库存影响，预计2025年全年公司国内羊奶粉与牛奶粉业务均有倒退，营利不及预期 [3] - 公司2025年第二季度因启动内码系统升级及主动调节渠道库存，导致短期出货量减少 [3] - 预计2026年国内业务有望改善，渠道将“轻装上阵” [3] 海外市场 - 2025年上半年，公司旗下羊奶粉品牌“佳贝艾特”在海外市场收入同比增长65.7% [3] - 海外增长主要得益于中东、北美及独联体三大核心市场的战略性突破 [3] - 公司计划继续开拓中东市场，并持续拓展美国沃尔玛等线下渠道，以构建多元增长引擎 [3] 产品与品牌实力 - 牛奶粉品牌“海普诺凯”连续三年蝉联艾媒咨询“营养奶粉全国销量第一”，并在2025年上半年权重渠道实现逆势高增长 [4] - 羊奶粉品牌“佳贝艾特”荣获小红书2025年“年度IP创新品牌”，有效引领羊奶品类破圈 [4] - 公司旗下锦旗生物拥有两株“国字号”婴幼儿专用益生菌菌株（MP108及新获批的YLGB-1496），是“双冠王”，标志着企业核心技术实力获得权威背书 [4] - 公司在“牛羊并举”与“全家营养健康”战略下，已构建覆盖生命全阶段的营养产品体系 [4] 财务预测与估值 - 报告下调盈利预测：将2025-2027年营业收入由78.3/82.4/86.2亿元下调至74.9/79.0/82.6亿元 [5] - 报告下调盈利预测：将2025-2027年归母净利润由3.0/3.6/4.3亿元下调至2.4/2.7/3.2亿元 [5] - 报告下调盈利预测：将2025-2027年每股收益（EPS）由0.17/0.20/0.24元下调至0.13/0.15/0.18元 [5] - 根据盈利预测，公司2025-2027年营业收入同比增长率预计分别为1.14%、5.51%、4.51% [7] - 根据盈利预测，公司2025-2027年归母净利润同比增长率预计分别为0.31%、13.53%、17.98% [7] - 根据盈利预测，公司2025-2027年毛利率预计分别为41.66%、42.12%、42.31% [7] - 以2026年2月9日收盘价1.96港元计算，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为13.59倍、11.97倍、10.15倍 [7] - 公司2024年净资产收益率（ROE）为4.12%，预计2025-2027年分别为3.97%、4.32%、4.85% [8]

财务业绩 - 2025年1-6月营业收入38.87亿元 同比增长5.6% [2] - EBITDA为3.98亿元 同比增长29.7% [2] - 归属于母公司权益持有人应占利润1.81亿元 同比增长24.1% [2] 海外市场表现 - 佳贝艾特海外市场收入同比增加65.7%至4.83亿元 [3] - 中东市场收入同比增长54.2% 为最大海外销售市场 [3] - 北美市场收入同比提升138.7% 成为第二大海外营收来源 [3] - 独联体市场收入同比增长33.8% [4] 营养品业务发展 - 营养品业务收入同比增长7.0% [4] - 锦旗生物药线渠道营收占比提升至24% [4] - 私域电商营收占比增至16% [4] - NC品牌成为澳洲品牌鼻敏益生菌全国销量第一 [5] 奶粉业务表现 - 自有品牌奶粉业务整体营收28.26亿元 [6] - 羊奶粉业务同比增长3.1% [6] - 羊奶粉市场占有率同比提升2.8个百分点至30.4% [6] - 进口婴幼童羊奶粉市场份额达84% [6] - 牛奶粉电商销售额同比增长59.96% [7] 运营效率提升 - 销售及分销费用率同比下降3.8% [8] - 存货周转天数下降20天 [8] - 启动数字化罐内码系统优化渠道库存 [6] 科研创新成果 - 主办"山羊奶未来"国际医学研讨会 [9] - 在欧盟和中东启动临床研究项目 [9] - 推出四大羊乳新原料 其中3款实现全球商业化 [10] - 10余款产品完成全面升级或发布 [10] - 获得中国乳制品工业协会科学技术奖一等奖 [10] 战略布局 - 完成对荷兰羊奶酪公司Amalthea Group B.V.余下50%股份收购 [6] - 深化"奶粉+营养品"全家营养战略 [2] - 拓展美国、法国等高端海外市场 [4]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入38.87亿元 同比增长5.6% [1] - EBITDA达3.98亿元 同比增长29.7% [1] - 归属于母公司净利润1.81亿元 同比增长24.1% [1] 海外业务突破 - 奶粉海外市场收入同比增长65.7% 其中佳贝艾特海外收入达4.83亿元 [5][6] - 中东市场收入同比增长54.2% 保持最大海外销售市场地位 [6] - 北美市场收入同比提升138.7% 成为第二大海外营收来源 [7] - 独联体市场收入同比增长33.8% 贡献稳定营收及利润 [7] 营养品业务发展 - 营养品业务收入同比增长7.0% 成功拓展至海外市场 [8] - ToB业务中锦旗生物药线渠道营收占比提升至24% 私域电商占比增至16% [8] - ToC业务推出7大功能型产品 NC成为澳洲鼻敏益生菌全国销量第一 [8] 奶粉业务表现 - 自有品牌奶粉业务整体营收28.26亿元 [9] - 羊奶粉业务同比增长3.1% 市场占有率提升2.8个百分点至30.4% [9] - 连续7年在中国进口婴幼童羊奶粉市场份额超84% [9] - 牛奶粉业务市场占有率止跌回稳 海普诺凯电商销售额同比增长59.96% [10] 供应链与运营优化 - 完成对荷兰羊奶酪公司Amalthea Group B.V.剩余50%股份收购 [10] - 销售及分销费用率同比下降3.8个百分点 [11] - 存货周转天数减少20天 [11] 科研创新成果 - 在荷兰主办"山羊奶未来"国际医学研讨会 汇聚30国专家 [12] - 推出四大羊乳新原料 其中3款实现全球商业化应用突破 [13] - 十余款产品完成升级或发布 包括佳贝艾特悦白等系列 [13] - 荣获中国乳制品工业协会科学技术奖一等奖等多项权威认可 [13] 战略发展方向 - 持续推进"奶粉+营养品"全家营养战略 [5] - 通过数字化罐内码系统优化渠道库存水平 [9] - 经营理念升级至2.0版本 聚焦销售/供应链/职能三大板块 [11]

财务表现 - 上半年营业收入38.87亿元，同比增长5.6% [1] - 息税折旧及摊销前利润3.98亿元，同比增长29.7% [1] - 归属于母公司权益持有人应占利润1.81亿元，同比增长24.1% [1] - 销售及分销费用率同比下降3.8个百分点 [4] - 存货周转天数减少20天 [4] 业务板块表现 - 自有品牌奶粉业务整体营收28.26亿元 [4] - 羊奶粉业务收入同比增长3.1% [4] - 营养品业务收入同比增长7.0% [3] - 羊奶粉品牌佳贝艾特在海外市场收入4.83亿元，同比增长65.7% [2] - 牛奶粉品牌海普诺凯电商销售额同比增长59.96% [4] 国际市场拓展 - 中东市场收入同比增长54.2%，保持最大海外销售市场地位 [2] - 北美市场收入同比增长138.7%，成为第二大海外营收来源 [2] - 成功进入阿曼市场并取得超预期表现 [2] - 佳贝艾特在美国亚马逊平台单月销量跃居羊奶婴配粉品类第一 [2] - 5月成功进驻沃尔玛渠道 [2] - 加拿大市场实现线上线下主流渠道全面覆盖 [2] - 益生菌业务开拓美国、法国等高端海外市场 [3] 市场地位与渠道建设 - 羊奶粉市场占有率提升2.8个百分点至30.4% [4] - 连续7年在中国进口婴幼童羊奶粉市场份额超60% [4] - 2024年佳贝艾特羊奶粉销量与销售额全球第一 [4] - 推行线上品牌拉动+线下推广推动的双轮驱动策略 [1] - 药线渠道在锦旗生物营收中占比24% [3] - 私域电商渠道在锦旗生物营收占比提升至16% [3] 供应链与战略布局 - 完成对荷兰羊奶酪公司Amalthea Group B.V.剩余50%股份的战略收购 [5] - 通过收购实现羊乳清核心原料供应绝对优势地位 [5] - 新增奶酪产品线丰富业务版图 [5] - 推出罐内码系统优化促销费用投入 [4] - 构建数字化营销体系提升运营效率 [4]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入38.87亿元人民币 同比增长5.6% [1] - EBITDA为3.98亿元人民币 同比增长29.7% [1] - 归属于母公司权益持有人应占利润1.81亿元人民币 同比增长24.1% [1] 海外业务增长 - 羊奶粉海外市场收入同比增长65.7% 达4.83亿元人民币 [1][6] - 中东市场收入同比增长54.2% 保持最大海外销售市场地位 [6] - 北美市场收入同比增长138.7% 成为第二大海外营收来源 [7] - 独联体市场收入同比增长33.8% 提供稳定营收贡献 [7] 营养品业务发展 - 营养品业务收入同比增长7.0% 成功拓展海外市场 [8] - To B业务中锦旗生物药线渠道营收占比提升至24% [8] - 私域电商渠道营收占比增至16% 跨国订单显著增长 [8] - To C业务推出7大功能型产品 澳洲品牌鼻敏益生菌全国销量前列 [8] 奶粉业务表现 - 自有品牌奶粉业务整体营收28.26亿元人民币 [12] - 羊奶粉业务同比增长3.1% 市场占有率提升至30.4% [12] - 进口婴幼童羊奶粉市场份额达84% 连续7年超六成 [12] - 牛奶粉市场占有率止跌回稳 电商销售额同比增长59.96% [14] 运营效率提升 - 销售及分销费用率同比下降3.8个百分点 [15] - 存货周转天数减少20天 [15] - 罐内码系统提升渠道透明度与产品新鲜度 [9] - 完成对荷兰羊奶酪公司Amalthea剩余50%股份收购 [14] 科研创新进展 - 主办"山羊奶未来"国际医学研讨会 汇聚30国专家 [18] - 在欧盟和中东启动大规模临床研究项目 [18] - 推出四大羊乳新原料 其中三款实现全球商业化突破 [18] - 参与十四五国家重点研发计划专项 [18] 战略发展方向 - 持续推进"奶粉+营养品"全家营养战略 [5] - 强化产品力、品牌力、渠道力、数智力及组织力 [5] - 以科研和创新驱动未来发展 [19] - 目标成为全球最受信赖的配方奶粉和营养健康公司 [19]