投资评级 - 报告对璞泰来维持"买入"评级 [1] 核心观点 - 公司负极业务盈利拐点已现，多业务板块持续向好 [1] - 2025年第三季度业绩略超市场预期，归母净利润同比大幅增长69.3% [8] - 公司具备固态电池整线解决方案能力，并在多种新材料领域进行综合布局 [8] - 基于公司固态领域布局，给予2026年28倍市盈率，目标价40.6元 [9] 财务表现与预测 - 2025年第三季度营收37.4亿元，同比增长6.7%，环比下降3.4% [8] - 2025年第三季度归母净利润6.4亿元，同比增长69.3%，环比增长13.5% [8] - 2025年第三季度毛利率达33.1%，同比提升4.8个百分点，环比提升1.1个百分点 [8] - 2025年前三季度营收108.3亿元，同比增长10.1%，归母净利润17亿元，同比增长37.3% [8] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为23.89亿元、30.98亿元、40.23亿元，同比增长100.65%、29.67%、29.88% [1] - 预测每股收益2025-2027年分别为1.12元、1.45元、1.88元 [1] 负极材料业务 - 2025年第三季度负极材料预计出货3万吨以上，前三季度累计出货超10万吨 [8] - 四川一期10万吨负极产能已逐步投产，新产品预计第四季度起量，2026年第一季度大规模出货 [8] - 预计2025年负极材料出货14万吨，同比增长约10%，2026年出货25-30万吨，实现翻倍增长 [8] - 随着低成本产能投产，预计2026年负极单吨盈利恢复至0.2万元左右 [8] - 公司布局CVD硅碳负极，预计2025年有效产能500吨，全年出货百吨级 [8] 隔膜及涂覆材料业务 - 2025年第三季度涂覆膜预计出货26-27亿平方米以上，同比增长45% [8] - 前三季度涂覆膜累计出货74亿平方米，预计2025年出货超100亿平方米，同比增长40%以上 [8] - 预计2026年涂覆膜出货130亿平方米，维持30%增长，单平净利保持稳定 [8] - 2025年第三季度基膜出货预计超5亿平方米，环比大增70% [8] - 前三季度基膜累计出货超10亿平方米，预计全年出货超15亿平方米，连续翻倍增长 [8] - 预计年底基膜产能达20亿平方米，后续新增产线成本将进一步降低 [8] 其他业务板块 - PVDF、衍生品及PAA业务合计第三季度贡献0.5-1亿元利润，预计全年贡献约3亿元净利 [8] - 设备业务第三季度预计贡献0.3-0.4亿元利润，2025年上半年新接订单24亿元，预计全年贡献约1.5亿元利润 [8] 技术研发与固态电池布局 - 公司在多辊转移、分段辊压、双钢带辊压三大干法成膜工艺路线取得阶段性成果，并已实现干法设备出货验收 [8] - 固态设备订单累计超过2亿元 [8] - 适用固态硫化物体系的高强高延伸合金箔、超强箔、网状打孔铜箔等创新产品开发完成，进入客户评估阶段 [8] - 氧化物固态电解质LATP、LLZO已实现量产，在四川基地建成年产200吨固态电解质中试产线 [8] - 公司对锂金属负极材料持续研发，成型设备采用压延复合工艺，已完成设备样机开发并交付使用 [8] 费用与现金流 - 2025年前三季度期间费用13.2亿元，同比增长14.4%，费用率12.2%，同比上升0.5个百分点 [8] - 2025年第三季度期间费用4.7亿元，同比增长21.6%，环比下降1% [8] - 2025年前三季度经营性净现金流16.7亿元，同比增长55.1% [8] - 2025年第三季度经营性现金流4.5亿元，同比下降69%，环比下降35.7% [8] - 2025年前三季度资本开支8.8亿元，同比下降61.7%，其中第三季度资本开支3.8亿元，同比下降29.4%，环比上升42.9% [8]

财务业绩 - 25H1收入70.9亿元同比+12% 归母净利润10.6亿元同比+23% 扣非净利润9.9亿元同比+29.1% 毛利率32.1%同比+2.6pct [1] - 25Q2收入38.7亿元同环比+17%/+20% 归母净利润5.7亿元同环比+37%/+16% 扣非净利润5.2亿元同环比+48%/+9% 毛利率32.1%同环比+4.2/-0.1pct [1] - 25Q2期间费用率12%同环比+0.61/+0.63pct 资产减值0.94亿元主要系存货减值 [3] 负极业务 - 25H1负极出货7万吨同比+5% 25Q2出货近4万吨环比显著增长 [1] - 四川一期10万吨产能逐步投产 二期10万吨计划26年投产 [1] - 预计25年出货17-18万吨同比+30%+ 26年出货30万吨同比+70%+ [1] - 25Q2盈利改善 低成本产能投产后下半年盈利进一步修复 [1] - CVD硅碳布局中 安徽紫宸一期调试完成 25年有效产能500吨 全年出货百吨级 [1] 隔膜业务 - 涂覆膜25H1出货47.7亿平同比+64% 25Q2出货24亿平+同比+50% [2] - 预计25年出货95-100亿平同比+30%+ 26年维持30%+增长 单平净利稳定 [2] - 基膜25H1出货5亿平翻倍增长 25Q2出货3亿平 预计全年出货12亿平连续翻倍增长 [2] - 年底产能达20亿平 新增产线成本降低 单平净利0.1元/平+ [2] 新材料业务 - PVDF及衍生品25H1销售1.46万吨同比+68% 预计25年出货提升至3万吨 [2] - PAA上半年销售3.8万吨同比+153% 全年合计贡献净利约3亿元 [2] - 设备业务25H1收入18.4亿元同比微增 贡献利润约0.5亿元 新接订单24亿元同比大幅回升 [2] 固态电池布局 - 具备干法成膜三大工艺技术 已实现设备出货验收 固态设备订单累计超2亿元 [3] - 开发硫化物体系合金箔/网状打孔铜箔等创新产品 进入客户评估 [3] - 氧化物固态电解质LATP/LLZO实现量产 四川基地建成年产200吨中试产线 [3] - 锂金属负极材料压延复合工艺设备完成样机开发并交付 [3] 现金流与资本开支 - 25Q2经营性净现金流6.9亿元环比增加流入1.6亿元 [3] - 25Q2资本开支2.3亿元同环比-65%/-14% [3] - Q2末存货82.3亿元较Q1末-0.2% [3] 业绩展望 - 预计25-27年归母净利25.2/30.9/40亿元 同比+112%/+22%/+30% [4] - 对应PE为16x/13x/10x 目标价26.1元 [4]

业绩表现 - 25H1收入70.9亿元 同比增12% 归母净利润10.6亿元 同比增23% 扣非净利润9.9亿元 同比增29.1% 毛利率32.1% 同比升2.6个百分点 [1] - 25Q2收入38.7亿元 期间费用率12% 同比升0.61个百分点 环比升0.63个百分点 [1][2] - Q2经营性净现金流6.9亿元 环比增加流入1.6亿元 [2] 业务板块 - 负极材料25H1出货7万吨 同比增5% Q2出货近4万吨 环比显著增长 四川一期10万吨产能逐步投产 [1] - 涂覆膜25H1出货47.7亿平 同比增64% Q2出货超24亿平 同比增50% 预计25年出货95-100亿平 同比增30%以上 26年维持30%以上增长 [1] - 设备业务25H1收入18.4亿元 同比微增 贡献利润约0.5亿元 新接订单24亿元 同比大幅回升 预计25年贡献利润约1.5亿元 [1] 技术布局 - 公司在多辊转移 分段辊压 双钢带辊压三大干法成膜工艺取得阶段性成果 实现干法设备出货验收 [2] 资产状况 - Q2计提资产减值0.94亿元 主要系存货减值 [2]