调研机构背景 - 泉果基金成立于2022年2月8日 管理资产规模163.96亿元 管理基金6个 基金经理5位 旗下最佳基金产品近一年收益66.96% [1] - 泉果基金近一年非货币基金业绩前八名收益范围2.10%至66.96% 最高收益产品为泉果旭源三年持有期混合A（66.96%）和混合C（66.30%）[2] 公司经营业绩 - 2025年上半年营业收入70.88亿元 同比增长11.95% 归属于上市公司股东净利润10.55亿元 同比增长23.03% 扣非净利润9.92亿元 同比增长29.17% [3] - 隔膜涂覆加工业务订单饱满 实现储能领域突破 市场份额提升 销量增速超行业平均 基膜产品和超细氧化铝新品提供支撑 [2] - 负极材料业务通过产品设计优化 工艺技术升级和设备创新实现降本增效 新产品开发加速 四川一体化工厂一期产能投产 [2] - PVDF业务以稳定品控获得增量订单 自动化装备业务新接订单金额明显回升 中后段设备份额提升 [2] 业务板块展望 - 负极材料2026年出货量目标25-30万吨 涂覆隔膜2025年目标100亿㎡ 2026年130亿㎡ 基膜2025年目标12亿㎡ 2026年20亿㎡ PVDF2025年目标3万吨 2026年3.5万吨 [13] 行业态势分析 - 基膜行业产能利用率较高但未达供需平衡 部分厂商产能利用率仍有提升空间 设备更新迭代导致短期缺乏涨价基础 [4] - 涂覆加工业务面临下游客户成本年降要求 具备材料 工艺技术和设备一体化协同优势的企业更具竞争力 [4] 技术竞争优势 - 公司形成隔膜基膜 涂覆材料 粘结剂 设备及涂覆加工全产业链闭环布局 在涂覆工艺 效率 成本和质量稳定性方面具综合优势 [5] - 基膜设备通过自主集成设计实现突破 关键原辅材料自供及国产化替代处于行业领先地位 [5] 订单与产能情况 - 截至2025年6月30日 自动化设备业务在手订单含税金额超30亿元 发出商品约44亿元 [8] - 2025年上半年自动化业务新接订单金额超24亿元 已超2024年全年水平 [8] - 固态电池设备自2022年累计订单金额超2亿元 覆盖搅拌机 干法成膜设备 干法复合设备 湿法涂布机 锂金属负极成型设备 叠片机和辊压设备等 [9] 产品与技术发展 - 硅碳负极可应用于液态锂离子电池 半固态和固态电池 已批量用于消费电子 无人机和电动工具领域 动力电池领域应用相对滞后但正在推进 [7] - 新型负极材料产品正配合客户认证 预计2025年底前投入批量生产 [7] - PVDF产品国内市占率超30% 为最早实现锂电级PVDF国产化企业 [11] 技术路线与客户 - 固态电池设备兼顾干法和湿法技术路线 目前干法设备居多 客户涵盖国内外电池厂商 车企和研究机构 [10] - 半固态电池保留液态溶剂 设备工艺与液态电池基本相同 全固态电池因使用固态电解质材料导致设备工艺差异较大 [12] - 国外主攻全固态电池 国内选择半固态电池作为过渡 同时加强全固态电池研发 [12]

投资评级 - 维持买入评级 [6] 核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入70.88亿元，同比增长11.95% [2][4] - 归母净利润10.55亿元，同比增长23.03% [2][4] - 扣非净利润9.92亿元，同比增长29.17% [2][4] - 2025年第二季度营业收入38.73亿元，同比增长17.46% [2][4] - 第二季度归母净利润5.68亿元，同比增长37.44% [2][4] - 第二季度扣非净利润5.18亿元，同比增长48.32% [2][4] 业务板块表现 - 隔膜涂覆销量47.73亿平方米，同比增长63.85% [10] - 基膜销量5.28亿平方米，实现跨越式增长 [10] - PVDF销量14,607吨，同比增长68.19% [10] - PAA销量3.82万吨，同比增长153.1% [10] - 铝塑膜销量966万平方米，同比增长28.97% [10] - 负极材料销量约7万吨，同比有所增长 [10] - 设备业务收入18.44亿元，新接订单超24亿元，同比大幅回升 [10] 技术创新与新品开发 - 复合铜箔、铝箔完成测试 [10] - 固态电池设备获得增量订单，包括搅拌机、涂布机、辊压机等设备 [10] - 开发适用于固态电池硫化物体系的高强高延伸合金箔、超强箔及网状打孔铜箔 [10] - 芯片抛光用纳米氧化铝已在客户端小试 [10] - 芯片封装用Low-α球形氧化铝开发完成 [10] - 正在开发人形机器人轴承和基板材料用氮化硅，力争实现进口替代 [10] - 设立极片事业部，探索"整卷"交付模式 [10] 盈利能力与费用分析 - 2025Q2计提资产减值0.94亿元，信用减值0.37亿元 [10] - 其他收益0.72亿元，投资收益0.23亿元 [10] - 研发费用达到2.26亿元，环比增加0.5亿元 [10] - 预计2025年归母净利润23亿元，对应PE 25倍 [10] - 预计2026年归母净利润30亿元，对应PE 19倍 [10] 未来增长驱动 - 经营改善可期，包括负极新品放量和四川基地降本 [10] - 涂覆隔膜、锂电设备、PVDF等业务保持稳增态势 [10] - 基膜业务起量明显且单位盈利有优势 [10] - 新业务布局包括固态电池设备卡位核心客户 [10] - 机器人、芯片相关材料业务值得期待 [10]

财务表现 - MLCC离型膜业务2025年上半年销售量同比增长118.6% [1] - 同期销售收入同比增长144.4% [1] 客户拓展 - 通用级离型膜已在国内知名客户微容科技、三环集团实现稳定批量供货 [1] - 正积极推进对村田、三星、太阳诱电等国际头部客户的验证与批量供应 [1] - 高平滑度离型膜成功导入微容科技并实现进口替代 [1] - 多型号基膜产品正在向日系离型膜企业销售 [1] 产品开发 - 高平滑度离型膜在国内处于领先地位 [1] - 计划推出超高平滑离型膜以解决高端MLCC制造瓶颈问题 [1] 生产优势 - 具备从光学级聚酯切片、功能母料、基膜到涂布及后加工的一体化生产体系 [1] - 一体化体系保障MLCC离型膜稳定供应和质量一致性 [1] - 有力支持客户定制化需求与新品开发 [1] 未来展望 - 新产能投产释放及新产品验证推进将提升市场份额及竞争力 [1]

投资评级 - 强烈推荐（维持）[3] 核心观点 - 2025年H1公司实现营收70.8亿元（同比增长11.95%）、归母净利润10.55亿元（同比增长23%）、扣非净利润9.9亿元（同比增长29%）[1] - 2025年Q2实现营收38.7亿元（同比增长17%）、归母净利润5.68亿元（同比增长37%）、扣非净利润5.18亿元（同比增长48%）[1] - 负极业务2025年H1出货7万吨（同比微增），Q2出货约4万吨（环比增长明显），四川工厂产能投产且客户审厂通过，预计年底逐步放量，单位盈利有望显著修复[7] - 涂覆隔膜业务2025年H1出货约48亿平（同比增长64%），Q2出货约25亿平（同比增长60%），单位盈利稳定，全年销量有望突破100亿平[7] - 基膜业务25Q2出货约3.3亿平（环比增长超60%），PVDF业务H1出货约1.5万吨（贡献归母利润约1亿元），极片业务开拓提升综合附加值[7] - 预计2025年归母净利润24.7亿元，涂覆等基础业务稳健增长，负极板块反转及极片业务带来新增长点[7] 财务数据与估值 - 2025年预计营业总收入156.54亿元（同比增长16%），2026年194.99亿元（同比增长25%），2027年236.88亿元（同比增长21%）[2] - 2025年预计归母净利润24.69亿元（同比增长107%），2026年31.85亿元（同比增长29%），2027年41.19亿元（同比增长29%）[2] - 2025年预计每股收益1.16元，PE 19.4倍，2026年PE 15.0倍，2027年PE 11.6倍[2] - 当前股价22.42元，总市值479亿元，每股净资产8.9元，ROE（TTM）7.3%，资产负债率54.3%[3] 业务分项预测 - 新能源电池材料与服务2025年预计营收118.49亿元（同比增长20%），毛利率33.0%，2026年毛利率提升至34.5%[8] - 新能源自动化装备与服务2025年预计营收39.65亿元（同比增长5%），毛利率25.0%[8] - 产业投资2025年预计营收10.75亿元（同比增长30%），毛利率5.0%[8] 股价表现 - 绝对表现：1个月19%、6个月29%、12个月109%[5] - 相对表现：1个月11%、6个月14%、12个月71%[5]

财务表现 - 2025年上半年营业收入70.88亿元 同比增长11.95% [1] - 归属于上市公司股东的净利润10.55亿元 同比增长23.03% [1] - 扣非净利润9.92亿元 同比增长29.17% [1] 主营业务增长 - 新能源电池材料与服务业务收入53.78亿元 同比增长15.59% [1] - 涂覆隔膜加工量47.73亿㎡ 同比增长63.85% 超过行业平均增速 [1] - 基膜销量5.28亿㎡ 实现跨越式增长 [1] - PVDF及精细化学品销售量14607吨 同比增长68.19% 锂电级PVDF市场份额持续领先 [1] - 铝塑膜销量966万㎡ 同比增长28.97% [1] 产能与订单 - 四川紫宸一期产能逐步投产 主力产品试产和核心客户审厂推进顺利 [2] - 自动化设备业务新接订单规模超过24亿元 同比大幅回升 [2] - 固态电池和电池材料设备等前沿创新领域开发取得突破并形成增量订单 [2] 行业背景 - 动力和储能电池带动全球新能源电池市场持续良好增长态势 [1] - 公司通过研发与工艺创新优势以差异化新产品组合匹配下游客户需求 [1]

财务业绩 - 25H1收入70.9亿元同比+12% 归母净利润10.6亿元同比+23% 扣非净利润9.9亿元同比+29.1% 毛利率32.1%同比+2.6pct [1] - 25Q2收入38.7亿元同环比+17%/+20% 归母净利润5.7亿元同环比+37%/+16% 扣非净利润5.2亿元同环比+48%/+9% 毛利率32.1%同环比+4.2/-0.1pct [1] - 25Q2期间费用率12%同环比+0.61/+0.63pct 资产减值0.94亿元主要系存货减值 [3] 负极业务 - 25H1负极出货7万吨同比+5% 25Q2出货近4万吨环比显著增长 [1] - 四川一期10万吨产能逐步投产 二期10万吨计划26年投产 [1] - 预计25年出货17-18万吨同比+30%+ 26年出货30万吨同比+70%+ [1] - 25Q2盈利改善 低成本产能投产后下半年盈利进一步修复 [1] - CVD硅碳布局中 安徽紫宸一期调试完成 25年有效产能500吨 全年出货百吨级 [1] 隔膜业务 - 涂覆膜25H1出货47.7亿平同比+64% 25Q2出货24亿平+同比+50% [2] - 预计25年出货95-100亿平同比+30%+ 26年维持30%+增长 单平净利稳定 [2] - 基膜25H1出货5亿平翻倍增长 25Q2出货3亿平 预计全年出货12亿平连续翻倍增长 [2] - 年底产能达20亿平 新增产线成本降低 单平净利0.1元/平+ [2] 新材料业务 - PVDF及衍生品25H1销售1.46万吨同比+68% 预计25年出货提升至3万吨 [2] - PAA上半年销售3.8万吨同比+153% 全年合计贡献净利约3亿元 [2] - 设备业务25H1收入18.4亿元同比微增 贡献利润约0.5亿元 新接订单24亿元同比大幅回升 [2] 固态电池布局 - 具备干法成膜三大工艺技术 已实现设备出货验收 固态设备订单累计超2亿元 [3] - 开发硫化物体系合金箔/网状打孔铜箔等创新产品 进入客户评估 [3] - 氧化物固态电解质LATP/LLZO实现量产 四川基地建成年产200吨中试产线 [3] - 锂金属负极材料压延复合工艺设备完成样机开发并交付 [3] 现金流与资本开支 - 25Q2经营性净现金流6.9亿元环比增加流入1.6亿元 [3] - 25Q2资本开支2.3亿元同环比-65%/-14% [3] - Q2末存货82.3亿元较Q1末-0.2% [3] 业绩展望 - 预计25-27年归母净利25.2/30.9/40亿元 同比+112%/+22%/+30% [4] - 对应PE为16x/13x/10x 目标价26.1元 [4]