报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价6.10HKD，现价5.47HKD，有15.0%的上行空间 [2] 报告的核心观点 - 2Q25特步国际流水符合预期，维持各品牌全年业绩指引，主品牌零售流水同比低单位数正增长，索康尼与迈乐延续高增长态势 [3][4] - 预期2025 - 2027年收入分别为144.14/154.32/165.17亿元，同比增长6.2%/7.1%/7.0%；归母净利润分别为13.8/15.1/16.6亿元，同比增长11.3%/9.7%/9.7% [5] 各部分总结 特步主品牌情况 - 2Q25主品牌零售流水同比低单位数正增长，1H25流水增长中单位数，线下持平微增，线上快于线下，儿童快于成人，鞋优于服装，功能性为主，跑步和户外引领增长 [3] - 4 - 5月流水比6月增长好，因5月有五一黄金周和618提前；功能性产品占比超六成，八至九成为跑步品类，休闲产品占比不到三成 [3] - 2024年主品牌跑步鞋年销量超三千万双，竞速系列贡献低，大众系列贡献主要收入，360X第二代和青云系列销量均超百万双 [3] - 折扣率环比1Q相似，为70 - 75折，预计全年维持当前水平，618未采取更多折扣策略；下半年针对跑步产品正常备货 [3] - DTC计划预计2H25启动，4Q25推进，首阶段回收100 - 200家门店，2026年回收剩余300 - 400家，目标回收约500家，占比8%，资本开支约4亿元 [3] - 主品牌库销比为4 - 4.5X左右 [3] 索康尼与迈乐情况 - 索康尼1H25流水同比增速超30%，1Q超40%，2Q超20%，维持全年增长30% - 40%目标，未来3年目标收入翻倍 [4] - 聚焦高端定位，推进品牌升级，调整电商板块，同步线上线下产品体系；围绕精英跑者群体开展品牌建设等工作 [4] - 下半年加快新型门店在高线城市落地，推动“千万级大店”开设，全年预计净增30家门店 [4] - 计划丰富服装、OG等品类，加大越野跑领域投入；迈乐2Q25收入同比增长超50%，1H25整体增速达五成，由电商渠道拉动 [4] - 迈乐未来加强产品研发，聚焦登山、户外等细分赛道，全年利润有望较去年明显提升 [4] 投资建议与盈利预测 - 预期2025 - 2027年收入分别为144.14/154.32/165.17亿元，同比增长6.2%/7.1%/7.0% [5] - 预期2025 - 2027年归母净利润分别为13.8/15.1/16.6亿元，同比增长11.3%/9.7%/9.7%，对应PE为10.0X/9.1X/8.3X [5] - 维持“优于大市”评级，给予2025年11.5X PE估值（此前14X），对应目标价6.1HKD（此前6.7HKD） [5] 可比上市公司估值预测 | 上市公司 | 证券代码 | 2024E EPS | 2025E EPS | 2026E EPS | 2024E PE | 2025E PE | 2026E PE | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 李宁 | 2331.HK | 1.2 | 1.0 | 1.1 | 13.5 | 16.2 | 14.8 | | 安踏集团 | 2020.HK | 5.4 | 4.7 | 5.3 | 17.3 | 19.9 | 17.7 | | 耐克 | NKE.N | 2.2 | 1.6 | 2.4 | 32.9 | 45.3 | 30.2 | | 阿迪达斯 | ADIDAS | 4.2 | 7.8 | 11.0 | 49.0 | 26.4 | 18.7 | | LULULEMON | LULU.O | 14.6 | 14.6 | 15.6 | 15.7 | 15.7 | 14.7 | | 平均值 | | | | | | 24.7 | 19.2 | [7]