投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [8] 核心观点 - 报告认为特步国际主品牌增长稳健，索康尼品牌虽短期调整但长期增长势能不改，成长空间广阔，持续高增下有望享受估值溢价 [8] 2025年第三季度零售运营数据总结 - 特步国际主品牌2025年第三季度流水同比实现低单位数增长，折扣水平为7至75折，库销比维持在4至4.5个月的健康水平 [2][6][8] - 索康尼品牌2025年第三季度流水同比增长超过20% [2][6][8] 主品牌运营分析 - 主品牌增长稳健，运营数据平稳，预计增长主要依托跑步品类引领 [8] 索康尼品牌运营分析 - 索康尼品牌增长强劲，渠道表现分化，线下预计维持较高增长，电商渠道增速略弱，主因公司主动调整电商渠道低价格带产品 [8] - 索康尼后续将集中在一二线城市重点商圈持续开店，伴随品牌势能提升和SKU增加，电商业务有序调整后，预计增速将环比进一步提升 [8] 盈利预测 - 综合预计特步国际2025年至2027年归母净利润分别为14.1亿元、15.8亿元、17.5亿元 [8] - 当前股价对应2025年至2027年预测市盈率分别为10倍、9倍、8倍 [8] - 预测2025年至2027年营业收入分别为144.83亿元、154.92亿元、166.49亿元，同比增速均为7% [10] - 预测2025年至2027年归母净利润同比增速分别为8%、12%、11% [10]

公司主品牌（特步）三季度运营表现 - 主品牌特步三季度零售流水同比实现低单位数增长，增速环比持平，但同比去年三季度有所放缓 [1] - 三季度折扣水平为7至75折，环比持平，同比去年三季度略有加深 [1] - 三季度库销比维持在4个月至4个半月 [1] - 分时间段看，7月和8月零售表现相对更好，9月因气温偏高表现相对较弱 [1] - 分渠道看，线上流水表现预计好于线下，线上流水预计有两位数左右增长 [1] - 分区域看，三线及以下城市流水表现预计好于高线城市 [1] - 分品类看，核心产品跑步鞋销售预计仍有两位数以上增长，生活休闲类面临一些挑战 [1] - 后续关注点包括跑步领域产品的持续更新迭代，以及线下渠道的优化，如关小店开大店、奥莱渠道的创新与拓展 [1] 索康尼品牌发展态势与前景 - 索康尼品牌三季度流水同比增长20%以上，增速环比二季度持平，但与25年第一季度和24年第三季度相比有所放缓 [2] - 三季度增速波动与消费大环境相关，也与公司从第二季度开始主动调整电商产品结构、控制折扣（减少低价和高折扣产品）的策略有关 [2] - 公司对索康尼的发展策略是注重维护品牌高端形象前提下的积极发展 [2] - 公司正依托品牌在精英跑步人群的影响力逐步丰富产品线 [2] - 预计索康尼品牌25年全年能实现30%以上的销售增长，未来3年有望实现收入翻番 [2] 公司整体战略与盈利预测 - 公司多品牌矩阵正逐步完善，主品牌在跑步领域的深耕带来持续提升的影响力 [2] - 户外品牌迈乐在赛道高景气下存在较好的潜在机会 [2] - 维持公司2025-2027年每股收益预测，分别为0.49元、0.56元和0.62元 [3] - 参考可比公司，给予公司2025年15倍PE估值，对应目标价为8.01港币（汇率：1人民币=1.09港币） [3]

投资建议与盈利预测 - 维持2025-2027年归母净利润预测为13.7/14.9/16.1亿元人民币 [1] - 给予2026年15倍市盈率，目标价8.74港元，维持“增持”评级 [1] - 预计集团2025年整体利润维持增长约10% [2] 主品牌第三季度运营表现 - 主品牌Q3流水实现低单位数增长 [1] - 主品牌折扣为7至75折，库存水平为4至4.5个月 [1] - 7月和8月流水趋势良好，9月因天气暖和或影响秋冬产品销售 [1] - 电商渠道增速表现优于线下渠道 [1] - 跑步等功能性产品流水增速快于生活类产品，竞争优势突出 [1] 索康尼品牌第三季度运营表现 - 索康尼Q3流水同比增长超过20% [1] - 线下流水增速快于线上，主要由于公司主动调整电商运营，如收紧低价产品与折扣、优化供应链 [1] 全年业绩与财务展望 - 维持主品牌2025年全年收入正增长的预测 [2] - 维持索康尼2025年全年收入增长30%以上的预测 [2] - 预计到2025年底库存水平有望降至20亿元人民币以下 [2] - 预计全年派息比例不低于50% [2]

核心观点 - 国泰海通维持特步国际2025-2027年归母净利润预测分别为13.7亿元/14.9亿元/16.1亿元人民币 [1] - 基于公司作为第三大国产运动集团及索康尼带来的第二增长曲线 给予2026年15倍市盈率 目标价8.74港元 维持"增持"评级 [1] - 维持对特步主品牌2025年收入正增长 索康尼收入增长30%以上 集团整体利润增长约10%的预测 [2] 主品牌第三季度运营表现 - 主品牌第三季度流水实现低单位数增长 [1] - 第三季度折扣水平为7至75折 库存水平为4至4.5个月 [1] - 分月份看 7月和8月流水趋势良好 9月因天气暖和可能影响秋冬产品销售 [1] - 分渠道看 电商渠道增速表现优于线下渠道增长 [1] - 分产品看 跑步等功能性产品竞争优势突出 流水增速快于生活类产品 [1] 索康尼品牌表现与展望 - 索康尼品牌第三季度流水同比增长超过20% [1] - 分渠道看 线下流水增速快于线上 主要由于公司主动调整电商运营 如收紧低价产品与折扣、优化供应链等 [1] - 对索康尼后续成长空间持乐观态度 [1] 财务预测与股东回报 - 预计到2025年底集团库存水平有望降至20亿元以下 [2] - 预计2025年全年派息比例不低于50% [2]

公司业绩指引与预期 - 公司重申2025全年业绩指引并预计四季度实现强劲增长 [1] - 公司维持2025-2027年盈利预测不变 [1] - 券商维持目标价7.7港元及增持评级 目标价基于12.5倍2026年中期市盈率 [1] 2025年第三季度营运表现 - 主品牌零售销售录得低单位数同比增长 [1] - 索康尼品牌零售销售同比增长超过20% [1][2] - 整体业绩符合券商此前非交易路演反馈报告的预期 [1] 主品牌表现分析 - 主品牌增长得益于电商销售的双位数百分比扩张以及强劲的跑鞋需求 [1] - “X Young”系列的持续更新对品牌整体表现产生积极影响 [1] - 主品牌平均零售折扣维持在25%-30% 渠道库存周转为4-4.5个月 [1] 索康尼品牌表现分析 - 索康尼强劲增长主要得益于线下业务超过30%的增长 [2] - 消费者对高端运动鞋和跑鞋需求持续上升 [2] - 品牌对线上业务进行战略性营运调整 包括减少低价产品曝光度并收紧折扣力度 [2] 电商业务与市场反应 - 因电商业务调整引发对双十一促销可能受影响的担忧 股价短线下跌2% [1] - 管理层预计电商业务将于四季度逐步回暖 [1] - 线上业务调整短期内限制了增长表现 但预计将有助于改善利润率 [2]

整体业绩表现 - 2025年上半年持续经营业务收入增长7.1%至68.38亿元 经营溢利增长9.1%至13.05亿元 普通股股权持有人应占溢利达9.14亿元且同比增长21.5%创历史新高 [2] - 业绩超预期主因包括不再录入KPGlobal旗下K-Swiss和Palladium亏损 其他收入多于预期 以及索康尼品牌运营杠杆效果显著（运营利润率从2024年同期4%提升至2025年上半年10%） [3] 品牌组合与战略调整 - 完成出售KPGlobal后集团仅保留三个品牌：特步主品牌 索康尼及迈乐 [3] - 索康尼被定位为第二增长曲线但2025年上半年收入7.85亿元不足集团总营收12% 经营溢利7860万元仅占集团总利润6% 门店数量155家渠道覆盖有限 [4] - 主品牌收入同比增长4.5%至60.53亿元 较2024年中期6.6%和2023年中期超10%的增速有所放缓 [5] 产品结构与市场定位 - 主品牌核心定位中国大众消费市场 强化中国跑步第一品牌战略 在厦门 无锡和兰州赛事中穿着率位列破三跑者及所有完赛跑者榜首 [5] - 过度依赖跑鞋类产品（占比超六成）导致增长受限 对比安踏 李宁通过服饰品类拓展收入空间 特步面临增长天花板挑战 [5] - 8月推出新一代冠军跑鞋160X7.0PRO提升专业性能标准 [5] 渠道转型与未来计划 - 集团计划投资4亿元开设400家DTC直营店以强化零售控制力 [2] - DTC模式预计短期增加成本压力并可能侵蚀利润 但长期将推动整体利润绝对金额增长 [6] - 转型旨在提升零售网络管理成效 尽管短期运营复杂度飙升 [2][6]

公司财务预测与评级调整 - 特步国际2025至2027年销售额及净利润复合年增长率预计分别为7%和13% [1] - 摩根大通将公司2025年至2027年盈利预测上调1%至3% [1] - 目标价由5.6港元上调至7.4港元 评级由"中性"升至"增持" [1] 索康尼品牌增长潜力 - 索康尼预计在2027年贡献中双位数销售增长和中至高双位数营运利润增长 [1] - 品牌未来三年销售额复合年增长率预计近30% [1] - 营运利润率扩张推动利润增长 [1] 零售业务与产品表现 - 公司第二季零售业务预计改善 受标志性产品发布推动 [1] - 跑步产品类别实现强劲增长 尽管面临激烈市场竞争 [1] - 宏观环境不确定性导致部分价格压力 [1]

公司业绩与财务预测 - 特步国际2025至2027年销售额及净利润复合年增长率预计分别为7%和13% [1] - 公司2025年至2027年盈利预测上调1%至3% [1] - 目标价由5.6港元上调至7.4港元 评级由中性升至增持 [1] 索康尼品牌表现 - 索康尼预计在2027年贡献中双位数销售增长及中至高双位数营运利润增长 [1] - 品牌未来三年销售额复合年增长率预计达近30% [1] - 营运利润率扩张推动利润增长 [1] 零售业务与产品动态 - 第二季零售业务预计改善 受标志性产品发布推动 [1] - 跑步产品类别实现强劲增长 但面临价格压力 [1] - 宏观环境不确定性导致部分价格承压 [1]

财务表现 - 2025上半年公司收入同比增长7.1%至68.4亿元，归母净利润同比增长21.5%至9.1亿元 [1] - 毛利率同比微降0.1个百分点，经营利润率与归母净利率分别提升0.3和1.6个百分点 [1] - 广告及推广费用同比上升7.3%，但占收入比例保持稳定 [1] - 存货周转天数同比增加23天至91天，主要因主品牌为下半年马拉松旺季增加三个月以内库存备货 [1] - 公司中期拟每股派息18港仙，派息率为50%，且连续17年派息比例不低于50% [1] 品牌表现 - 特步主品牌收入同比增长4.5%至60.5亿元，其中电商渠道收入实现双位数增长且占比超30% [2] - 儿童业务收入增速优于成人业务，但因儿童业务毛利较低及线上折扣问题导致毛利率微降0.3% [2] - 专业运动品牌（索康尼和迈乐）收入同比增长32.5%至7.9亿元，主要来源于索康尼 [2] - 专业运动品牌毛利率同比下降1.6个百分点至55.2%，但经营利润同比增长近2.4倍至7900万元，经营利润率提升6.1个百分点至10% [2] 运营策略 - 特步主品牌推进"开大店关小店"策略，截至上半年门店数量为6360家，较去年年底小幅减少，但新形象店占比约70% [2] - 公司深化DTC战略，2025年计划推进100-200家DTC门店，至2026年共完成300-400家DTC转型，资本开支约四亿元 [2] - DTC转型短期或对收入及利润率造成轻微影响，但有利于长期发展和业绩增厚 [2] 非持续经营影响 - 因剥离KP业务较去年同期减亏1.06亿元，对净利润增长产生积极贡献 [1]

财务表现 - 上半年营收同比下滑8_3%至91_6亿元，归母净利润同比下滑44_0%至1_9亿元，净利率同比下滑1_3百分点至2_1% [1] - 第二季度营收同比下滑11_6%至40_5亿元，毛利率同比下滑0_9百分点但环比改善1_8百分点至34_5%，经营利润率同比下滑3_2百分点至1_3% [1] - 公司库存天数保持在146天，低于150天的目标值，老旧库存占比低于9%，现金水平稳定达27亿元 [1] 销售渠道 - 线上全渠道营收同比增长16%，占总营收比例提升至33%，其中B2C公域平台和私域泛微店收入均增长15%，直播销售增长超过100%，B2B收入增长21% [2] - 线下直营门店净关店40家至3408家，同店销售同比下滑10%~20%中段，平均店铺面积和总销售面积同比下滑低单位数 [2] 产品与品牌策略 - 公司计划优化产品组合，发展自主品牌如XEXYMIX和PONY，目前营收占比仅2-3%，瑜伽品牌XEXYMIX已开设24家线下门店，轻户外品牌Pony销售同比增长超过30% [2] - 公司布局风口细分赛道，如跑鞋赛道（亚瑟士、HOKA、索康尼等），并发展自有渠道胜道仓和胜道生活 [2] 股息与派息 - 公司拟派发中期股息及特别股息每股0_23港元，派息率达60% [1]