财务数据和关键指标变化 - **2025年全年业绩**：总收入同比增长21.3%至2.471亿美元，有机收入增长率为11.6% [4] - **2025年第四季度业绩**： - 总签单保费增长8200万美元，增幅22.7%，达到4.434亿美元 [14] - 保险服务业务签单保费增长5360万美元，增幅17.4%，达到3.613亿美元 [14] - TWFG MGA业务签单保费增长2850万美元，增幅53.2%，达到8210万美元，主要得益于对TWFG MGA Florida的收购 [14] - 续保保费增长5820万美元，增幅21.3%；新业务保费增长2380万美元，增幅27.2%；整体保持92%的续保率 [15] - 总收入增长1710万美元，增幅33%，达到6880万美元 [15] - 佣金收入增长1560万美元，增幅35.8%，达到5940万美元 [16] - 有机收入增长520万美元，达到约5000万美元，有机增长率为11.7% [16] - **盈利能力**： - 净利润增长76.2%，达到1440万美元，净利润率为21% [17] - 调整后净利润增长58.9%，达到1670万美元，利润率为24.3% [17] - 调整后EBITDA增长56.9%，达到2170万美元，利润率为31.6%，上年同期为26.8% [18] - **费用情况**： - 佣金费用增长400万美元，增幅13.8%，达到3290万美元 [16] - 薪资及员工福利增长240万美元，增幅30.7%，达到1000万美元 [17] - 其他行政费用增长170万美元，增幅约35%，达到670万美元 [17] - 折旧和摊销增至580万美元 [17] - **流动性**：年末持有无限制现金1.559亿美元，5000万美元循环信贷额度未使用，仅有400万美元定期债务 [18] - **2026年业绩指引**： - 总收入预计增长15%-20%，达到2.85亿至3亿美元 [20] - 调整后EBITDA利润率预计在22%-25%之间 [20] - 有机收入增长率预计在10%-15%之间 [20] 各条业务线数据和关键指标变化 - **保险服务业务**：第四季度签单保费增长17.4%至3.613亿美元 [14] - **MGA业务**：第四季度签单保费增长53.2%至8210万美元，主要受收购TWFG MGA Florida推动，该收购带来约2710万美元签单保费 [14] - **业务增长驱动力**：增长源于公司分支机构网络的持续扩张、收购MGA Florida后的强劲势头，以及跨多个地区承保人渠道的改善 [15] - **业务模式**： - 零售分销模式高度受青睐，专注于拥有住宅和企业的客户 [11] - MGA模式通过收购获得额外分销渠道和高质量管理团队 [5] - “Agency in a Box”模式和公司直营店模式是核心增长部分 [39] 各个市场数据和关键指标变化 - **个人险种市场**：环境保持建设性，支持新业务持续增长和核心市场稳定的续保率 [4] - **独立代理人渠道趋势**：自2013年以来，独立代理人机构总数增加，在财产和意外险市场的总份额从57%增长至61.5%，2025年控制了美国87.2%的商业险保费，房主险市场份额从30%增长至39%，车险市场份额从30%增长至34% [12] - **费率环境**：整体市场正在软化，特别是在车险领域，包括加州 [53]；但加州和科罗拉多州等野火风险高的地区，财产险定价和承保能力限制预计将持续 [53]；德克萨斯州等核心市场，财产险和车险费率均出现减速 [55] - **承保人动态**：所有合作的承保人目前均处于增长模式，伴随更宽松的核保指引、增强的新业务激励佣金以及部分财产险承保能力的开放 [56] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **增长战略**：有机增长是基础，并购作为补充增长杠杆 [6]；通过招聘、补强交易和增值收购相结合的方式持续扩张全国版图 [4] - **近期并购**： - 2026年初已达成最终协议，收购Loften Wells Insurance Agency，将于3月1日成为田纳西州孟菲斯的公司直营店 [4][5] - TWFG General Agency已达成最终协议，收购总部位于德克萨斯州的MGA——Asset Protection Insurance Associates [5] - **技术战略**：拥有自主技术平台是公司的竞争优势，使其能够快速调整、创建和实施创新技术，或根据需要与第三方供应商快速集成 [9]；公司任命了新的首席技术官和首席核保官以加速技术和核保平台发展 [9]；技术团队（不含企业销售人员）占公司员工总数的32% [10] - **对人工智能的立场**：AI被视为生产力加速器和力量倍增器，而非替代威胁 [9][10]；公司正在整个平台（核保、代理人工具、后台工作流）部署AI，并将继续与一流的第三方合作，同时构建自主的AI能力 [13]；公司认为其模式中的人力专业知识、社区存在、客户关系和专业判断是算法无法复制的 [10] - **行业竞争与定位**：公司专注于为有复杂需求的客户提供量身定制的多险种解决方案，这与直接渠道形成对比 [7]；公司相信在财产和意外险这个1万亿美元的可触达市场中（个人险和商业险各占一半），有巨大的增长空间 [12]；面对技术变革，公司认为其模式将成为小规模独立代理人的归宿，帮助他们获得规模和技术 [48] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **对2026年的展望**：公司进入2026年势头强劲，在人员、技术和基础设施方面的投资使其有望继续实现两位数的有机增长、扩大利润率并产生强劲的自由现金流 [19] - **对估值的看法**：公司认为当前估值代表了创造股东价值的绝佳机会，并准备在此水平上积极回购自家股票 [20]；近期宣布了高达5000万美元的股票回购计划 [19] - **对市场反应的评论**：管理层认为近期市场的负面反应并非保险行业独有，并强调了保险业务的复杂性、法规要求以及人类顾问在复杂决策中的不可替代性 [31][34] - **对并购环境的看法**：并购渠道仍然非常强劲，但近期市场反应可能影响大型交易的估值讨论 [41]；小型交易估值与公开市场关联度不高，可能不会出现大幅下调 [58][59] - **对费率环境的预期**：预计2026年随着费率下降，综合成本率和赔付率可能会有所恶化，这可能影响利润分成收入 [66]；公司在业绩指引中对或有佣金持保守态度 [66] 其他重要信息 - **技术团队与AI应用**：公司拥有44个技术相关职位，并使用AI编码助手Claude来提高软件工程师的生产力 [10] - **代理人价值**：强调独立代理人的社区联系、本地化服务以及在处理重大灾难索赔时的不可替代作用 [7][8] - **历史背景**：引用2013年麦肯锡报告曾预测独立代理人时代终结，但实际数据显示独立代理人渠道在过去十年持续增长并扩大了市场份额 [11][12] - **市场机会**：公司指出其尚未占据的个人险市场份额高达4980亿美元，商业险市场也有5000亿美元的空间可供拓展 [47][94] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于有机增长指引的分解，特别是佛罗里达MGA增长与核心业务的对比 [23] - 公司目前不进行分部报告 [24] - 来自MGA Florida的贡献将主要在2026年第二季度显现，届时将获得收购后第13-15个月的续保保费 [24] - 其有机贡献将主要来自第四季度启动的新房主保险计划，但对由此推动的新业务保单有机增长预期不高，因为佛罗里达市场正在重新定价和软化 [24] - 给出的指引是对自愿性业务与2025年前核心业务（Agency in a Box和公司直营店增长）共同增长的保守看法 [25] 问题: MGA业务续保率从80%左右大幅提升至90%以上的原因 [26] - 市场重新开放使该渠道的代理人能够更好地应对从硬市场到软市场转变过程中的客户比价行为 [26] - 在2025年第二季度开始的加速软市场周期中，并非所有承保人都同时提交降价申请 [26] - 到年底，许多承保人调整了定价，使其在当前软市场环境中更具竞争力，从而改善了续保率，并开启了新业务增长机会 [27] 问题: 管理层如何看待近期股市因AI技术创新而对许多股票（包括TWFG）产生的负面冲击，市场反应是否合理 [29][30] - 市场反应并非保险行业独有 [31] - 保险对于大多数客户而言是高度复杂的交易，AI可能像谷歌一样用于研究，但最终购买决策往往需要转向顾问进行咨询 [31] - AI将通过提高代理人和服务人员效率成为公司的净受益者，但长期来看，AI的完全成本和定价模式尚不明确 [32][33] - 市场并非总是理性的，整个保险板块的价格大幅下跌忽略了保险是法律要求、受各州监管、产品复杂需要专业顾问等基本面 [34] - 公司拥有广泛的产品组合，能够为有复杂保险决策需求的客户提供咨询，业务具有长期可持续性 [35] 问题: 有机增长指引各组成部分的展望，是什么推动了对有机增长改善的预期 [38][39] - 10%-15%的指引中，核心业务（Agency in a Box和公司直营店）预计仍将贡献两位数增长 [39] - 指引范围的上限（接近15%）可能更多来自MGA新产品开发和部署带来的增量 [39] - 2025年的非有机业务在2026年满12个月持有期后，将转化为有机贡献 [40] 问题: 并购前景展望，交易是否更容易或更难寻找 [41] - 并购渠道仍然非常强劲 [41] - 大型转型交易可能需要更长时间讨论，近期市场反应可能影响其估值 [41] - 日常并购机会很多，公司保持高度选择性，关注投资组合质量、文化契合度、地理扩张战略以及投后整合增值潜力 [41] - 业绩指引中假设的并购节奏和规模与以往相似，但若收购更多，收入可能超过指引基线 [42] 问题: 如果AI使经纪业务更高效，是否会吸引更多竞争者进入公司所在市场，竞争动态如何变化 [45][46] - 财产和意外险市场高达1万亿美元，即使竞争者扩张，公司仍有巨大的市场份额增长空间 [46] - 随着技术改进和平台知名度提升，公司将成为行业变革的净受益者，吸引更多代理人加入 [47] - 美国有超过4万家独立代理人机构，其中3.8万家规模较小，缺乏采用新技术所需的资源和规模，它们要么被收购，要么寻求加盟，而公司具备接纳它们的商业模式 [48] 问题: 关于软费率环境、承保能力增加带来的顺风，以及加州市场是否仍是例外 [52] - 市场在车险领域普遍软化，包括加州 [53] - 加州和科罗拉多州等野火风险高的地区，财产险定价和承保能力限制预计将持续 [53] - 德克萨斯州等核心市场，财产险和车险费率均出现减速，飓风巨灾再保险价格也在下降 [55] - 合作的承保人处于增长模式，伴随更宽松的核保指引、新业务激励佣金以及部分财产险承保能力的开放，以推动捆绑销售 [56] 问题: 鉴于公开市场经纪商估值倍数下降，私人经纪商的收购价格是否也会下降，幅度如何 [57] - 私人市场估值尚未完全跟上公开市场的快速转变 [57] - 大规模的价格修正可能导致一些卖家暂停交易，并可能影响大型交易的估值倍数 [57] - 收入低于100万美元的小型交易估值与公开市场关联度不高，可能不会大幅下调；而收入超过2000万或5000万美元的大型机构估值更倾向于挂钩公开市场，其估值可能出现软化 [58][59] 问题: AI是否会加速专属代理人向独立代理人的迁移，这是否会成为公司增长或并购的顺风 [61] - AI可能加速这一迁移，因为离开专属保险公司的代理人需要技术、培训和支持，而像TWFG这样的组织具备基础设施和技术来承接这种迁移 [62] - 公司也将受益于大量小规模独立代理人寻求加盟以获取规模、技术和市场渠道 [63][64] 问题: 利润率指引同比下降的原因，多少是增长投资，多少是或有佣金因素，增长投资是否会持续到2027年 [65] - 原因是多方面的：包括为达到上市公司合规要求而增加的内审团队成本、技术和基础设施投资，以及对2026年或有佣金的谨慎预期 [65] - 在费率下降的环境中，预计赔付率会恶化，这可能降低利润分成的支付水平 [66] 问题: 公司直营店和MGA业务的利润率概况，以及这是否是长期利润率扩张的机会 [67] - 公司直营店的利润率在30%-40%之间，平均约35%（含或有佣金） [69] - MGA业务的利润率取决于项目阶段，成熟项目的利润率在35%-50%之间 [69] - 随着公司直营店和MGA业务的增长，合并利润率有扩张潜力 [71] - 业绩指引中包含了对或有佣金的保守看法 [72] 问题: 除了消费者采纳和代理人建议可替代性的争论外，保险公司自身是否愿意参与AI比价平台，过去是否有不愿参与的迹象 [75][76][82] - 过去的比价网站很多是潜在客户生成工具，会出售用户数据，导致用户体验不佳 [77] - 直接渠道获得的客户，其赔付率比独立代理人现场核保的业务高出20%，且客户获取成本可能超过佣金收入，续保率也低50% [78] - 即使像Geico这样的直接渠道巨头，也在2024年底开始涉足独立代理人渠道，因为他们理解客户在不同人生阶段会改变购买行为，需要本地建议 [84][85][86] - 财产险领域，由于企业风险管理（如累积风险），没有一家保险公司能承接所有线上流量，财产险承保能力将保持高度分散 [90] - 此外，要获得准确的报价需要信用评分等敏感信息，许多消费者可能不愿在AI平台上提供 [88]

涉及的行业或公司 * 涉及公司为Intact Financial Corporation (IFCZ F) 一家保险行业公司[1] * 公司业务范围包括加拿大 英国 美国以及全球特种保险市场[16][17][28] 核心观点和论据 财务表现与ROE展望 * 公司对当前所有业务线和地区的表现感到满意 并相信能维持近期季度的ROE水平[4] * 过去五年平均ROE为16% 同期比行业表现高出650个基点 显著高于其500个基点的目标[4] * 公司的ROE比行业更稳定 在不同周期阶段都表现出更稳定的ROE[4] * 业务组合发生重大变化 高利润率的商业保险和特种保险占比从2015年的30%提升至目前的超过50% 这有助于ROE的可持续性[4] * ROE的超额表现主要源于三个领域 各贡献约三分之一 定价与风险选择 理赔管理及供应链 资本管理与投资[5] 竞争优势与战略 * 公司在理赔管理方面的内部化程度极高 加拿大99 7%的理赔由自有员工处理 包括高峰期和巨灾时期[10] * 公司拥有超过600名律师和法律专业人士的内部法律辩护团队 处理超过80%的责任索赔辩护[10] * 公司深入供应链 运营37个汽车维修服务中心 在这些地点周期时间减少了30% 净推荐值提升了10分[11] * 这些优势难以复制 需要规模和内部专业知识 公司已投入20年时间构建[11] * 公司拥有超过500名数据和AI专家 已部署超过500个AI模型 产生约1 5亿美元的经常性收益 目标是在2030年达到5亿美元经常性收益[13] * 收益的三分之二来自风险定价 三分之一来自效率提升和客户体验改善[13] 增长机会与市场扩张 * 公司整体第二季度增长率为4%[16] * 由于收购RSA 公司现在进入了一个大10倍的潜在增长市场（英国市场）[16] * 在全球特种保险领域 公司目前所在的市场总潜力达5000亿美元 但市场份额较小 正在快速增长[16] * 公司在所有市场都表现出色 包括英国商业保险 以及美国 英国和欧洲通过全球平台运营的特种保险[17] * 公司专注于中小型企业(SME)和中端市场 这部分商业保险在保险周期中比高端市场更稳定[17] * 公司预计未来几个季度及几年内保费增长将加速[17] * 公司对在美国特种保险领域的有机增长机会很感兴趣 并愿意考虑资本部署机会 但可能要求比在加拿大更高的投资回报[28] 并购(M&A)战略 * 在英国 公司目前是市场第三大参与者 目标是进一步扩大规模[21] * 出色的表现是考虑并购的关键 公司目前已处于该阶段[22] * 加拿大仍是并购的第一优先区域 其次是全球特种保险(GSL)市场[23] * 旗下BrokerLink的已赚保费已达50亿美元 约占经纪分销市场的20% 目标是在2030年增长至100亿美元[31] * 自2020年以来 BrokerLink已完成约100次整合收购 拥有良好的整合方案和运营模式 收购渠道强劲 未见放缓[31][32] 技术应用与创新 * 公司正积极将机器学习定价模型部署到商业保险和特种保险领域[6] * 正在将加拿大的理赔竞争优势引入美国和英国[6] * 公司认为生成式AI(AI)是一个加速器 但主要机会在于利用AI提升风险定价性能和通过更好的客户体验实现增长 而非仅仅专注于占收入15%的可控费用效率[14] * 公司正在加拿大个人保险中部署第四代机器学习模型用于定价和风险选择 并正将其扩展至美国和的商业保险领域[33] * 公司结合量化模型和生成式AI 致力于自动化核保流程并改善与经纪人的互动 正在加拿大经纪办公室部署自有技术[34] 其他重要内容 * 公司目的(Purpose)是帮助个人 企业和社区在顺境中繁荣 在逆境中保持韧性 理赔战略是实现此目的的基石[9] * 在英国 公司正在整合RSA和从Direct Line收购的业务 推出统一品牌 并已看到客户满意度和对经纪人服务的改善[22] * 公司正在英国内部化理赔调整 并开始建立内部律师事务所 同时探索将供应链概念应用于英国市场[25] * 公司利用数据模型识别代位追偿机会 确定水损等服务需求 这些模型正逐步在英国部署[26] * 在美国 内部化法律方面已进行五六年 但因涉及50个州且需要足够业务量 内部化程度受到限制[27]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第一季度净收入8100万美元，摊薄后每股收益0.77美元，年化平均股本回报率13.7%；2024年第一季度净收入1.57亿美元，摊薄后每股收益1.38美元，年化平均股本回报率29.5% [19] - 2025年第一季度总投资回报1.67亿美元，高于2024年第一季度的1.48亿美元 [6][28] - 2025年第一季度承保亏损5800万美元，2024年第一季度承保收入3300万美元 [21] - 2025年第一季度综合比率111.6%，2024年第一季度为91.5% [22] - 2025年第一季度损失比率79.2%，较上一时期增加18.9个百分点；2024年第一季度为60.3% [22] - 2025年第一季度自然损失比率51.9%，较2024年第一季度下降5.3个百分点 [23] - 2025年第一季度费用比率32.4%，较2024年第一季度增加1.2个百分点 [24] - 截至2025年3月31日，总资产83亿美元，较2024年末增长7%；现金总投资50亿美元，较2024年末增长4%；股东权益24亿美元，较2024年末增长3%；每股账面价值23.59美元，较2024年末增长3% [31] 各条业务线数据和关键指标变化 百慕大业务线（Hamilton Re和Hamilton Re US） - 2025年第一季度毛保费收入4.73亿美元，较去年增长18% [7][26] - 2025年第一季度承保亏损5900万美元，2024年第一季度承保收入2700万美元 [27] - 2025年第一季度综合比率122.8%，2024年第一季度为85.5% [27] - 2025年第一季度净巨灾损失1.21亿美元，2024年第一季度无净巨灾损失 [27] - 2025年第一季度当期自然损失比率51.8%，较2024年第一季度下降6.6个百分点 [27] - 2025年第一季度费用比率26.2%，较2024年第一季度增加2.3个百分点 [28] 国际业务线（Hamilton Global Specialty和Hamilton Select） - 2025年第一季度毛保费收入3.7亿美元，较去年增长15% [10][25] - 2025年第一季度承保收入100万美元，2024年第一季度承保收入500万美元 [25] - 2025年第一季度综合比率99.7%，2024年第一季度为97.2% [25] - 2025年第一季度净巨灾损失2900万美元，2024年第一季度可忽略不计 [25] - 2025年第一季度当期自然损失比率52.1%，较2024年第一季度下降3.9个百分点 [26] - 2025年第一季度费用比率39.1%，较2024年第一季度增加0.9个百分点 [26] Hamilton Select - 本季度增长51%，主要增长来自超额伤亡、产品和承包商以及一般伤亡类别 [13] 各个市场数据和关键指标变化 - 4月1日的再保险续约中，日本账户的附加点、条款和条件相对稳定，价格有适度下降；美国无损失的财产巨灾项目续约时费率有适度降低，受损失影响的项目费率上升；4月1日的伤亡续约市场纪律仍在，费率基本与损失成本同步 [14][15] - 即将到来的年中续约主要是财产驱动，需求增加，供应稳定，价格可能与今年迄今情况相似，受损失影响的账户费率将上升 [15] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司在承保业务上保持谨慎和选择性，关注定价趋势，根据需要调整承保意愿 [10][14] - 在伤亡业务上，利用AM Best评级升级的机会，积极拓展业务，但选择与具有强大承保和理赔文化、能积极管理市场周期且自留大量风险的客户合作 [8][10] - 国际业务通过产品多元化和专业知识，在认为有吸引力的领域增长，在认为费率不足的领域收缩或退出 [12] - 公司在劳合社保持着较高的盈利能力和较低的波动性，每年继续巩固成功 [13] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管全球本季度保险巨灾损失超过550亿美元，但公司仍实现盈利，业务有良好开端 [5] - 关税政策对公司业务有间接影响，预计主要影响某些业务线的损失成本通胀，次要影响可能是更广泛的贸易环境，但目前认为风险可控 [16][17] - 保险和再保险业务在经济衰退环境中具有一定韧性，公司认为当前处于有吸引力的交易环境，有能力应对风险，实现收入的两位数增长 [18] 其他重要信息 - 公司本季度新增报告运营收入、运营收入每股和运营平均股本回报率等指标 [19] - 2025年第一季度使用1000万美元进行股票回购，目前授权额度还剩1.12亿美元 [30] - 第一季度有利的准备金发展主要集中在财产和专业类别，有大约100万美元的伤亡准备金不利发展 [64] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1：关于伤亡业务线，公司和或再保分出人应用的损失趋势假设是多少 - 公司认为市场条件有吸引力，在相关业务线上看到客户业务有低至中两位数的增长 公司在伤亡业务上非常有选择性，目标客户的承保文化、理赔文化以及自留大部分业务的意愿是关键考量因素 [38] 问题2：综合比率中，潜在损失比率高于共识预期，这种变化是正常季度波动还是其他原因 - 本季度当期自然损失符合预期，损失情况取决于业务组合 2024年第三季度因社会通胀迹象提高了伤亡损失预期，2025年仍延续该预期 建议参考2024年全年损失比率来判断当前业务表现 [41][42] 问题3：本季度恢复保费水平是多少 - 净恢复保费为1700万美元 [44] 问题4：业务组合变化如何影响费用比率，能否按费用比率的两部分进行分解 - 业务组合变化主要影响收购费用，百慕大业务中更多的伤亡业务和比例业务、国际业务中的财产绑定业务都有较高的收购成本 其他承保费用比率公司可以控制，随着业务规模扩大，该比率自2019年以来逐年下降 [48][49][50] 问题5：公司在伤亡业务上获得市场份额，如何确保所获业务是优质业务 - 公司进入伤亡业务较晚，在2021年底开始适度参与，当时基础费率开始上升 AM Best评级升级带来了机会，一些有长尾风险或超赔的客户削减业务，公司有机会接触业务，但公司会提前选择目标客户，采取非常有选择性的方法 业务增长并非来自大规模的业务规模，而是多个账户的小份额业务，以实现平衡 [52][53][55] 问题6：Two Sigma基金7.9%的回报率是年初至今还是年化回报率 - 这是截至4月的年初至今回报率，3月时回报率为5.5% [56] 问题7：公司股票回购窗口是否比大多数公司短，技术细节是怎样的 - 公司发布10 - K报告和董事会会议时间比一些同行晚，导致回购窗口短几周 但公司现在是加速申报者，报告发布速度加快，未来回购窗口会更长 [69][70] 问题8：公司多久能获得Two Sigma基金的回报率信息 - 公司每月能获得Two Sigma基金的回报率信息，所以在电话会议中提供了截至4月的最新数据 [73] 问题9：不包括巨灾的事故年损失比率数据中，是否有来自大型风险损失的干扰 - 公司有航空业务的再保险，但本季度没有重大航空损失，这些损失已包含在当期自然损失预期中 对于其他大型损失，公司有一定风险敞口，但损失可控且已包含在当期损失预期中 [76][77] 问题10：AM Best评级升级预计带来的8000万美元保费，第一季度情况如何，全年预期是否不变 - 第一季度因评级升级带来约4000万美元保费，主要是伤亡业务，也有少量专业类别业务 公司对全年8000万美元的指导预期感到满意 [62][63] 问题11：准备金的有利发展是否有不利发展被释放抵消，集中在哪些事故年份 - 有利的准备金发展主要集中在财产和专业类别，有大约100万美元的伤亡准备金不利发展，但不是推动有利发展的主要因素 本季度没有完成准备金研究，一些索赔结算金额低于预留金额，从而减少了准备金，体现为有利的准备金发展 还对飓风伊恩的准备金进行了审查并调低了估计，但仍保留了相关的未决赔款准备金 [64][65][66]