在上篇分析《AI"原罪"：英伟达是 AI 戒不掉的 "兴奋剂"？》中，海豚君提到了2025年AI产业链的核心变化是产业链价值极度上游化之后，产业链健康度 失衡，在FOMO心态下，AI投入节节攀升，但核心玩家博弈明显。 那么在这条复杂冗长的产业链上，芯片设计商每1美元的AI芯片和网络收入，要在终端场景产生合理的ROI，大概是：1×2×2×2=8元才能算得过来。 但互联网迈入AI时代，无论要素变化如何重塑产业链条上不同玩家的话语权，AI还是要回答一个终极问题：在这场五年上下为折旧周期的前置式重资 金、重技术、重人才投入，最终到底是不是一场泡沫，终极衡量非常简单，它创造的ROI是否算得过来。 本篇，海豚君就围绕尝试来毛估算一下这场AI投资盛宴所需要的投资回报，以及迈向这个投资回报，2026年以及之后，AI重点应该关注什么？ 01 到底多少增量创收，北美AI投入的ROI才算得过来？ 先解决一个基础命题，这些年疯了一样的AI投入到底需要创造多少的收入才能有一个合理的ROI。这里海豚君先做一个稳态下的合理假设： a. 英伟达每卖出1美元的AI芯片+配套网络，云计算中心实际投入是2美元； b. 按目前云计算50%毛利率水平 ...

摩尔线程科创板上市表现 - 公司于今日正式登陆科创板，上市首日股价涨幅达425.46% [2][12] - 按单签500股计算，打新投资者首日盈利规模高达24.31万元，登顶科创板“最赚钱新股”宝座 [2][12] - 若以盘中最高价核算，单签最高盈利达28.69万元，该数据位居科创板第一、A股历史第二 [2][12] 一级市场投资回报概况 - 以上市首日收盘价600.5元/股估算，公司上市前投资方中有39个投资实体浮盈超10亿元 [2][12] - 善达投资、红杉中国、上海国盛集团、沛县乾曜四家机构浮盈超过百亿元 [2][12] 主要投资机构回报详情 - **善达投资**：其首轮投资主体深圳明皓于2020年9月投资8000万元，获得151.75倍投资回报，IRR达165.31%，浮盈120.6亿元 [3][13] - 2025年1月，深圳明皓将部分股权以1.287亿元和2820万元转让给善达投资旗下另外两个实体 [4][14] - 算上另外两个投资实体的股权，善达资本合计浮盈135.4亿元 [4][15] - **沛县乾曜**：作为首轮投资方，于2020年9月以190.48万元超低价格投资，获得5385.19倍投资回报，IRR高达1548.95%，浮盈102.56亿元 [5][16] - 沛县乾曜在首轮投资时获得1元/注册资本的优惠价格，原因是其为公司引入了深圳明皓的大额投资，作为“资源置换” [5][16] - **红杉中国**：累计出资2.38亿元，获得48.44倍投资回报，IRR达125.97%，浮盈112.9亿元 [7][19] - 红杉中国的投资明细包括：2020年12月7日增资1.12亿元，2021年2月22日转让0.26亿元并增资1.2亿元，2022年12月23日增资0.06亿元 [8][20] - **上海国盛集团**：于2021年11月23日出资6.85亿元，是单次出资金额最高的股东，获得17.17倍投资回报，IRR达100.63%，浮盈110.76亿元 [8][21] - 上海国盛集团是四家浮盈超百亿机构中唯一未转让退出过的投资方 [8][20] - 其6.85亿元出资中，5000万元受让自沛县乾曜（投前估值50亿元），其余6.35亿元为增资（投前估值100亿元） [9][22] 历史股权变动 - 2021年3月，沛县乾曜、深圳明皓无偿转让给公司持股平台合计5%的股权 [6][17] - 2021年10月，上海国盛集团以5000万元受让了沛县乾曜部分股权（投前估值50亿元），腾讯创业投资以2000万元受让了深圳明皓部分股权（投前估值70亿元） [7][18] - 2021年2月22日，红杉资本将部分股权转让给盐城白杨（关联小马智行），转让价格参照前次增资价格 [8][20]

交易概述 - 公司全资附属公司熙达有限公司作为卖方 与买方融德投资有限公司及公司订立买卖协议 出售目标公司银建国际控股集团有限公司约29.50%的已发行股份 代价为8158.68万港元 [1] - 交易预计于2025年11月28日交易时段后完成 完成后公司将不再持有目标公司任何股权 [1] - 目标公司银建国际控股集团有限公司为香港上市公司 股份代号171 主要从事物业租赁 投资及新能源投资与经营 [1] 交易方式与对价 - 交易代价将以抵销方式结清 即代价将于完成后悉数抵销一笔该贷款 [1] - 协定出售价格为每股目标股份0.12港元 [2] 交易动因与效益 - 出售事项旨在解决公司所持目标股份流动性低的问题 避免在公开市场出售可能因交易量低而压低股价 对最终回报造成不利影响 [2] - 通过协议出售 公司可锁定投资回报 消除公开市场低价抛售可能造成的价值削减风险 并即时确切变现投资 无结清或对手方风险 [2] - 通过抵销该贷款完成交易 该贷款将从公司资产负债表中消除 此举将改善公司的主要财务比率 如资产负债比率及债务权益比率 且不消耗公司现金储备 [2] - 去除该贷款有助于稳定公司现金流计划 简化资本结构 改善财务健康状况 加强后的资产负债表将提升公司进入资本市场的能力 为未来核心业务计划提供更灵活的资金支持 [2]

市场对AI行业投资回报的担忧 - 市场担忧AI投资回报和“借长债、投短资”的杠杆风险 行业存在泡沫破裂风险 最终呈现“少数赢家、多数输家”的局面 [2] - AI巨头资本开支扩张过于激进 引发对现金流可持续性的深度担忧 例如甲骨文等公司选择加杠杆维持投入 [4] - 摩根大通测算显示 若要在2030年实现累计资本投入的10%回报 行业需创造每年6500亿美元的永续现金流 难度极高 [5] - 谷歌Gemini 3模型发布导致其他厂商产品周期推迟但资本支出上升 投资回报更不确定 “赢家通吃”风险上升 [5] 科技股资金流向与市场情绪 - 英伟达财报后 资金并未回流科技板块 反而继续涌向防御性行业 医疗保健是资金最青睐的方向 [2][3] - 近几周整体交易异常活跃 但主旋律是持续减仓科技多头 抛售规模大、持续时间长 覆盖范围从AI龙头扩散到更广泛科技资产 [3] - 高盛交易台信息显示 英伟达发布财报后未观察到大量机构买入 大部分资金仍在离开科技行业 [2] 企业融资与资本开支压力 - 为满足巨额资本开支 Meta、甲骨文等企业是债券发行主力 Meta债券发行获得10倍超额认购 [4] - Meta等企业通过特殊目的实体发行债券 支付高额溢价 可能多承担约20亿美元利息成本 融资需求巨大 [5] - 企业为保持竞争力不得不持续巨额投入 但庞大的资本开支还很难看到回报 [2][5] 宏观经济因素对市场的影响 - 12月美联储降息概率大幅下降 当前市场预计降息25个基点的概率仅为27% 一个月前超过90% 这对利率敏感的成长股构成压力 [6][7] - 9月非农就业数据超出预期 新增11.9万岗位 远高于预期的5万 但失业率意外上升至4.4% 为四年来最高 月环比工资增长为0.2% 低于预期 [6] - 通胀仍是一种威胁 需警惕长端美债收益率反弹风险 美国政府近25%国债发行集中在短期端 明年发行可能向更长久期移动 [8]

AI数据中心建设规模与趋势 - 美国数据中心建设正从科技巨头向更多企业扩散，AI基建几乎单枪匹马撑起了美国今年的非住宅建筑投资，扣除数据中心后非住宅建设今年实际为负增长 [2] - 全美规划中的数据中心容量超过300吉瓦，但摩根大通认为真正能落地的只有175-200吉瓦，未来十年每年仍将新增18-20吉瓦，是过去年均4吉瓦的五倍以上 [2][11] - 数据中心行业进入千倍量级扩张时代，单位从兆瓦变为吉瓦，2024年新增装机翻一番，2025年再翻倍，2026年可能突破10吉瓦，而历史年均仅约2吉瓦 [5] - 当前扩张仍由云计算三巨头主导，但非巨头企业项目规模已占约四分之一市场份额，有约65家公司手上有超过1吉瓦的待建项目，去年仅为23家 [7] - 这些投资支撑1.9万到2万 EFLOPS的GPU算力，而2023年全球仅约2000 EFLOPS，算力在两年间扩张近10倍 [7] - 美国在规划或推进中的数据中心项目总规模已超过315吉瓦，2025年初一季度新增165吉瓦，但实际在建装机量仅约25吉瓦 [11] 电力供应瓶颈与挑战 - 电力供应已成为制约AI扩张的第一瓶颈，美国电网无法支撑300吉瓦级别的数据中心同时运行 [12] - 到2028年，美国数据中心年度用电量可能从现在的175TWh飙升至325-580TWh，需要新增至少100吉瓦发电能力 [13] - 2024年9月至2025年间，美国有超过100吉瓦新发电项目排队并网，天然气是主力，其规划容量一年内暴涨158%至147吉瓦 [2][13][16] - AI数据中心可能将美国过去十年1%的电力需求年均增速直接翻倍至2%或更高 [16] - 监管机构关注数据中心扩张对居民电价的影响，要求购电协议附带高额违约金避免成本转嫁，并避免特权电价 [17] 科技巨头资本开支与融资策略 - 全球数据中心资本开支已冲到每年4500亿美元，科技巨头持续两位数增长的资本开支正压缩自由现金流，迫使从自有资金转向债务融资 [2][18] - Oracle在9月发行180亿美元债券，Meta完成创纪录的300亿美元发债，Alphabet过去一年累计发债360亿美元 [18] - 亚马逊2025年资本开支预计达1500亿美元，但三年来未发新债，未来可能重返债券市场 [20] - 微软现金最强、资产负债表最稳，对发债需求最小，并通过投资第三方基础设施进行资本轻量化扩张 [20] - Oracle总债务达910亿美元，9月再发债180亿美元使债务突破1000亿美元，2026年有57.5亿美元到期，2027年还需还50亿美元 [21][23] - 数据中心证券化融资规模迅速攀升，今年相关ABS、CMBS发行量达212亿美元，比去年几乎翻倍，占新发行市场的5% [26] AI行业商业化与投资回报挑战 - 摩根大通测算，要让AI基建达到10%的合理投资回报率，行业未来每年必须创造约6500亿美元收入，相当于全球GDP的0.6% [3][31] - 这相当于让每位iPhone用户每月多付35美元、一年多付420美元，或每位Netflix用户每月多交180美元 [3][31][32] - 作为参照，去年全球iOS用户平均每月在App上支出仅10.4美元，AI变现能力需比今天提升三倍以上 [4][32] - 整个行业建设成本可能超过5万亿美元，包括数据中心、电力、GPU及配套设施 [28] - 技术效率的极端跃升可能带来冲击，例如DeepSeek发布低成本高性能模型曾导致英伟达市值瞬间蒸发6000亿美元 [33][34] - 大量中小公司通过发债融资建设AI数据中心并将算力租给大客户，风险由大公司兜底，但若变现不及预期可能最先受影响 [35]

财报业绩与市场反应 - 美国科技业“七巨头”第三季度财报显示整体盈利稳健且业绩指引普遍乐观，但投资者反应审慎[1] - 市场情绪在乐观与担忧之间摇摆，焦点正从“增长速度”转向“回报周期”[1] - 与上世纪90年代互联网泡沫不同，当前科技巨头普遍具备坚实的盈利模式和现金流基础[1] 资本支出规模与方向 - 微软、亚马逊、Meta与Alphabet四家公司今年合计资本支出预计达3500亿美元[1] - 高盛测算到2030年全球AI相关基础设施投资总额或将突破4万亿美元[1] - AI芯片、数据中心、云计算架构与算力服务是资本开支的主要方向，占运营现金流约60%创历史新高[2] 现金流与财务影响 - 亚马逊过去12个月自由现金流下滑近七成[2] - Meta预告未来资本开支将“大幅增加”，微软季度支出接近350亿美元并警告全年将持续攀升[2] - 科技巨头可能在未来几年内将几乎所有自由现金流投入资本支出[2] 投资回报与市场影响 - AI商业化处于早期阶段，“烧钱效应”突出，收益兑现需要漫长周期[3] - “七巨头”占标普500指数总市值37%，英伟达权重近8%，AI投资回报低于预期将放大市场波动[3] - 资本市场仍在押注长期确定性，认为这些公司主导全球AI生态建设并掌握未来科技格局定价权[3]

业绩表现 - 2025年第三季度归属于上市公司股东的净利润为2.06亿元，同比大幅增长5,282.88% [1] - 年初至报告期末累计净利润达3.52亿元，同比增幅高达338.55% [1] - 公司利润总额同比显著改善，增长307.06% [1] 投资业务 - 投资收益同比提升145.53%，主要得益于金融资产及长期股权投资确认的收益增加 [1] - 公允价值变动收益表现强劲，同比增长175.45%，反映以公允价值计量的金融资产价值显著提升 [1] - 投资活动产生的现金流量净额同比大幅增长1,360.76%，主要系收回投资及取得投资收益收到的现金增加 [1] 资产状况 - 截至报告期末，公司总资产达40.20亿元，较上年度末增长1.37%，资产规模保持稳定 [1] 总体评价 - 公司通过有效的资产管理和投资策略，实现了业绩的强势回归 [2]

公司市值管理 - 公司高度重视市值管理工作 [2] - 公司积极制定并落实现金分红方案以提高对投资者的合理回报 [2] - 公司未来将继续致力于提升内在价值和投资回报 [2]

市场成交量变化 - 全国重点城市商品房成交量同比锐减23% [1] - 二手房市场成交量下滑幅度达31% [1] 价格调整差异 - 新房价格普遍下调8%至15% [1] - 二手房挂牌价仅有2%至5%微弱跌幅 [1] 开发商资金压力 - 开发商资金成本年化率通常在6%至8%之间 [1] - 项目销售延期一年将额外支付4200万元利息（以10亿元项目、7亿元贷款、6%利率计） [6] 二手房持有成本 - 价值200万元房产年持有成本仅数千元（物业费+税费） [2] - 精装修成本投入可达数十万元 [9] 定价心理因素 - 二手房业主普遍存在"不愿亏本"的锚定效应心态 [2] - 业主将房屋视为情感寄托 拒绝否定过往投资决策 [2] 信息不对称影响 - 开发商拥有专业市场研究团队可及时调整策略 [3] - 二手房业主信息渠道有限 多依赖历史价格认知 [3] 经营模式差异 - 开发商采用高杠杆模式 依赖银行贷款 [3] - 二手房业主多数房贷压力较轻或已还清贷款 [5] 税费政策影响 - 二手房交易涉及个人所得税/契税/增值税等复杂税种 [5] - 持有时间未达免税年限时税负可观 [5] 供应结构特征 - 新房供应量可控 可灵活调整推盘节奏 [5] - 二手房供应分散 业主为独立决策主体 [5] 地段属性差异 - 新房多位于城市新区或郊区 配套不完善 [6] - 二手房多坐落成熟社区 具备交通/教育/医疗优势 [6] 营销方式对比 - 新房通过专业销售团队快速调整策略 [7] - 二手房依赖中介渠道 市场感知滞后 [7] 市场预期分化 - 开发商认为存在周期性波动 急于回笼资金 [7] - 二手房业主期待房价重新上涨 拒绝当前降价 [7] 城市层级表现 - 一线城市优质二手房因稀缺性价格坚挺 [10] - 三四线城市二手房面临更大价格压力 [10] 买方市场特征 - 购房者拥有更多选择权 可比较新房与二手房性价比 [12] - 信息传播不对称导致二手房价格调整滞后 [12]

财务数据和关键指标变化 - 研发费用占销售额比例从8%提升至9%-10% 且不会影响每股收益 [11] - 第一季度毛利率改善30-40个基点 主要由定价和成本节约推动 [36] - 预计2027财年实现高个位数每股收益增长 由收入增长和运营杠杆驱动 [38][54] - 外汇因素预计在2027财年继续提供小幅顺风 [58] - 现金转换率将从2027年开始改善 [26] 各条业务线数据和关键指标变化 - 心脏消融解决方案(CAS)业务增长从30%加速至近50% [59] - 糖尿病业务将推出两个新传感器(Instinct和Simpler)和新款耐用泵 [49][51] - TAVR业务全球增长第四季度为10% 第一季度为6%以上 [83] - 骨盆健康业务将推出胫骨神经刺激器 预计将带来显著增长 [48][86] - 神经血管业务正在推出颈动脉支架和出血性产品 [47] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国TAVR增长低于国际市场的表现 [83] - 日本市场特别重视安全性 Pulse Select和Afera系统因安全性领先而受到青睐 [68] - 全球手术机器人市场规模达60亿美元 [42] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 与Elliott Management存在大量战略共识 重点为"资本化"和"加速" [5] - 计划通过补强并购和持续组合审查来加速加权平均增长率提升 [6] - 专注于高增长领域进行并购 如心脏消融、结构性心脏病和高血压 [19][21] - 糖尿病业务分拆正在进行中 预计明年下半年完成 [30] - Hugo手术机器人系统是重大投资 公司对其长期潜力保持信心但会定期评估里程碑 [40][43][44] - 目前心脏消融市场份额约为10% 但有信心通过Afera等产品成为市场领导者 [66] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司运营基础(IT、供应链、质量)已显著改善 [88] - 创新产品收入占比(活力指数)从几年前的十几%提高到现在的20%中段 并预计将继续增长 [35] - Ardian的NCD覆盖范围比许多投资者预期的更广泛 最终决定预计在10月8日左右 [71][74] - Ardian的采用曲线预计将比Watchman更快 预计规模也将更大 [80] - 对下半年的增长加速充满信心 由多种增长驱动因素推动 [47][48] 其他重要信息 - 定价改善由三个因素推动：更好的外汇管理、更好的折扣控制和创新产品推出 [33][34] - 成本节约由严格的采购和工厂绩效管理推动 [36] - Afera系统需求非常高 目前存在产能限制但正在增加生产线 [64][65] - Ardian的培训负担较低 重点在于市场开发和建立转诊路径 [76][77] 问答环节所有的提问和回答 问题: 与Elliott Management的共识领域及改进方向 - Elliott以创造股东价值著称 其研究深入且与公司存在大量共识 改进重点在于加快组合优化步伐(包括并购) [5][6] 问题: 投资组合广度是否影响增长及是否会进一步分拆 - 研发占销售额比例目标提升至9%-10% 同时进行补强并购 公司相信能管理好当前组合并实现增长 但也不排除任何可能性 [11][12][14] 问题: 电池等技术共享是否阻碍业务分拆 - 这增加了额外障碍 但糖尿病业务因协同效应较少而更容易分拆 若有需要 公司不会让此类问题阻碍分拆决策 [16][17] 问题: 并购活动少于同行的原因及未来展望 - 过去因COVID-19、供应链和产品质量问题而更专注于夯实运营基础 现在处于更有利位置进行并购 重点关注高增长领域 [18][19] 问题: 股息支付率和稀释效应是否制约并购 - 股息不构成问题 公司有足够火力进行规模可观的补强并购 现金生成能力改善也将提供支持 对于战略性交易 可接受短期稀释 [24][25][27] 问题: 如何改善毛利率 - 短期不利因素(关税、产品组合压力)将逐步缓解 运营改善(定价、成本节约)持续进行 预计能实现持续的毛利率改善 [29][30][32][36] 问题: 对Hugo手术机器人投资回报的看法 - 该投资巨大且竞争激烈 但公司相信其系统及围绕它的整体业务模式(包括数字平台和其他技术)将提升业务的整体盈利能力 [40][41][42] 问题: 第一季度多个业务表现疲软但全年增长指引是否保守 - 公司对下半年增长加速充满信心 由多种增长驱动因素推动 但目前维持原有指引 [47][48] 问题: 糖尿病业务是否会改善 - 将推出两个新传感器和新款耐用泵 业务前景令人兴奋 [49][51] 问题: 2027财年增长加速及每股收益增长的驱动因素 - 增长驱动因素将发挥全年效应 运营杠杆持续 线下项目压力减轻 共同推动高个位数每股收益增长 [54][56][57] 问题: CAS业务增长加速的驱动因素及未来展望 - 增长主要由Afera系统及其导管驱动 需求旺盛且供应能力正在提升 [59][60][65] 问题: 是否有机会成为心脏消融市场领导者 - 公司相信有机会 凭借Afera、Pipeline产品(如SPHERI-nine导管)和卓越的安全性数据 但未给出具体时间表 [66][68] 问题: 对Ardian的NCD覆盖范围及最重要变更的看法 - 覆盖范围良好且符合预期 目前重点转向市场开发和建立转诊路径 [71][74][77] 问题: 对Ardian规模采用曲线的看法(与Watchman对比) - 预计规模更大且采用速度更快 [80] 问题: 美国TAVR业务表现 - 第一季度增长较弱但第四季度强劲 需综合看待 全球业务表现良好且公司对其地位充满信心 [83][84] 问题: 其他未讨论的重要事项 - 胫骨神经刺激器即将推出 预计将带来显著增长 公司运营基础稳固 增长驱动因素就绪 处于进攻态势 [86][88]