投资评级与目标价 - 报告维持对亚玛芬体育 (AS US)的“买入”投资评级 [1] - 报告给出的目标价为 **44.46** 美元 [1] 核心观点与业绩总览 - 报告核心观点认为，公司4Q25业绩强劲，且此势头有望延续至2026年，集团有望借势全球户外运动热潮，巩固其全球高端运动鞋服领先地位 [1][6][10] - 公司公布4Q25业绩：营收达 **21.0** 亿美元，同比增长 **28%**（按固定汇率计算同比增长 **26%**） [1][6] - 4Q25调整后运营利润率(OPM)同比下降 **1.1** 个百分点至 **12.5%**，主要由于对萨洛蒙品牌投资增加 [6] - 4Q25调整后每股收益(EPS)为 **0.31** 美元 [6] - 公司给出2026年全年指引：收入同比增长 **16%-18%**（剔除约 **200** 个基点的汇率利好后为 **14%-16%**），调整后EPS指引为 **1.10-1.15** 美元，调整后OPM指引为 **13.1%-13.3%**，其中枢同比提升 **0.4** 个百分点 [6] - 1Q26开局势头强劲，收入指引为同比增长 **22-24%**（包含约 **500** 个基点的汇率利好），EPS指引为 **0.28-0.30** 美元 [6] 分业务板块表现 - **技术服装板块（以始祖鸟为主）**：4Q25营收达 **10.0** 亿美元，同比增长 **34%**，全渠道同店增长 **16%**，4Q25净增 **15** 家门店，2026年指引净增 **25-30** 家，女性及鞋类品类均增长 **40%**，调整后OPM受益于杠杆效应同比提升 **1.6** 个百分点至 **25.9%** [6] - **户外性能板块（以萨洛蒙为主）**：4Q25营收 **7.6** 亿美元，同比增长 **29%**，主要由鞋类、配饰和冬季运动装备需求驱动，大中华区表现突出，Q4净增 **33** 家门店，2025年全年新增近 **100** 家，2026年计划净增 **35** 家，调整后OPM同比下降 **4.9** 个百分点至 **6.2%**，主因公司战略性地加速了该板块的销售、一般及管理费用(SG&A)投入 [6] - **球类及排类运动（以威尔逊为主）**：4Q25营收 **3.4** 亿美元，同比增长 **14%**，调整后OPM同比改善 **1.1** 个百分点至 **-2.6%**，亏损收窄主要得益于高毛利软商品的强劲拉动 [6] 分区域市场表现 - 4Q25各主要区域均实现双位数增长：亚太地区（除大中华区）同比增长 **53%**，大中华区同比增长 **42%**，欧洲、中东和非洲(EMEA)地区同比增长 **21%**，美洲地区同比增长 **18%** [7] - 大中华区增速与第三季度的 **+47%** 相近，三大业务板块在该地区均增长显著，春节期间积极的消费趋势为1Q26打下基础 [7] - 在美洲市场，公司正战略性优化传统批发渠道；在EMEA市场，公司正增加营销与渠道资源以推动品牌破圈 [7] 盈利能力与财务状况 - 4Q25调整后毛利率同比扩大 **1.4** 个百分点至 **57.8%**，主要受益于高毛利的直接面向消费者(DTC)业务占比提升 [8] - 费用端，4Q25 SG&A同比增长 **35%** 至 **9.9** 亿美元，调整后SG&A费用率为 **45.5%**，同比上升 **2.2** 个百分点 [8] - 截至2025年底，存货总额为 **16.2** 亿美元，同比增长 **33%**，原因包括提前备货、海运占比提升、美元贬值及收购始祖鸟韩国区域库存，预计2026年下半年库存增长率将逐步正常化 [8] - 公司净杠杆率仅为 **0.3** 倍，2025年经营现金流超过 **7** 亿美元，期末现金及等价物总计 **6.5** 亿美元，现金充沛 [8] 盈利预测与估值 - 考虑到公司持续加大市场投入，报告调整了2026-2027年归母净利润预测，分别下调 **-6.2%** 和 **-7.0%** 至 **6.5** 亿美元和 **8.1** 亿美元，并引入2028年预测值 **9.9** 亿美元 [9] - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为 **76.94** 亿美元、**88.59** 亿美元和 **99.29** 亿美元，同比增长率分别为 **17.17%**、**15.14%** 和 **12.08%** [5] - 报告预测公司2026-2028年每股收益(EPS)分别为 **1.17** 美元、**1.46** 美元和 **1.79** 美元 [5] - 参考Wind可比公司2026年预测市盈率(PE)均值 **19.7** 倍，报告基于看好公司多品牌矩阵及全球化布局，给予公司2026年 **38.0** 倍PE估值，据此将目标价调整 **-6.4%** 至 **44.46** 美元 [9][11]

投资评级与核心观点 - 报告维持亚玛芬体育“买入”评级，目标价为44.46美元 [1] - 报告核心观点：公司4Q25业绩表现强劲，势头有望延续，其多品牌矩阵具备稀缺性，有望借势全球户外运动热潮，巩固全球高端运动鞋服领先地位 [1][6][10] 财务表现与业绩指引 - **4Q25业绩**：营收21.0亿美元，同比增长28%（按固定汇率计算同比+26%）；调整后营业利润率（OPM）同比下降1.1个百分点至12.5%；调整后每股收益（EPS）为0.31美元 [1][6] - **2026年指引**：全年收入指引同比增长16%-18%（剔除200个基点的汇率利好后为+14%-16%）；调整后EPS指引为1.10-1.15美元；调整后OPM指引为13.1%-13.3%，中枢同比提升0.4个百分点 [6] - **1Q26指引**：收入指引为同比增长22%-24%（包含500个基点的汇率利好）；EPS指引为0.28-0.30美元 [6] - **2025年全年业绩**：营业收入65.66亿美元，同比增长26.68%；归属母公司净利润5.92亿美元，同比增长715.53% [5][6] - **盈利预测调整**：考虑到公司持续加大市场投入，报告将2026-2027年归母净利润预测分别下调6.2%和7.0%至6.49亿美元和8.10亿美元，并引入2028年预测值9.92亿美元 [9] 分板块业务分析 - **技术服装板块（始祖鸟等）**：4Q25营收达10.0亿美元，同比增长34%；全价销售占比提升带动全渠道同店增长16%；调整后OPM受益于杠杆效应同比提升1.6个百分点至25.9% [6] - **户外性能板块（萨洛蒙等）**：4Q25营收7.6亿美元，同比增长29%；调整后OPM同比下降4.9个百分点至6.2%，主要因公司战略加速对该板块的销售、一般及管理费用（SG&A）投入以支持长期增长 [6] - **球类及排类运动（威尔逊等）**：4Q25营收3.4亿美元，同比增长14%；调整后OPM同比提升1.1个百分点至-2.6%，亏损收窄主要受高毛利软商品强劲增长拉动 [6] 分区域市场表现 - **大中华区**：4Q25营收同比增长42%，增速与第三季度的+47%相近，三大业务板块在该区域均实现显著增长 [7] - **亚太地区（除大中华区）**：4Q25营收同比增长53% [7] - **EMEA地区**：4Q25营收同比增长21%，公司正增加营销与渠道资源以拓展受众 [7] - **美洲地区**：4Q25营收同比增长18%，公司正战略性优化传统批发渠道 [7] 盈利能力与运营状况 - **毛利率**：4Q25调整后毛利率同比扩大1.4个百分点至57.8%，受益于高毛利直接面向消费者（DTC）业务占比提升 [8] - **费用与利润率**：4Q25 SG&A费用同比增长35%至9.9亿美元，调整后SG&A费用率为45.5%（同比+2.2个百分点），导致调整后OPM短期承压 [8] - **库存与现金流**：截至2025年底存货总额为16.2亿美元，同比增长33%；净杠杆率仅为0.3倍；经营现金流超过7亿美元；期末现金及等价物总计6.5亿美元，现金充沛 [8] 估值与预测 - **盈利预测**：预测2026-2028年营业收入分别为76.94亿美元、88.59亿美元和99.29亿美元，同比增长率分别为17.17%、15.14%和12.08% [5] - **估值方法**：报告参考Wind可比公司2026年预测市盈率（PE）均值19.7倍，但基于对公司多品牌矩阵及全球化布局的看好，给予亚玛芬体育2026年预测38.0倍PE，从而得出目标价 [9][11] - **可比公司**：列举了耐克、露露乐蒙、阿迪达斯等可比公司2025-2026年预测PE，平均值为25.5倍和19.7倍 [11]