投资评级与目标价 - 报告维持对亚玛芬体育 (AS US)的“买入”投资评级 [1] - 报告给出的目标价为 **44.46** 美元 [1] 核心观点与业绩总览 - 报告核心观点认为，公司4Q25业绩强劲，且此势头有望延续至2026年，集团有望借势全球户外运动热潮，巩固其全球高端运动鞋服领先地位 [1][6][10] - 公司公布4Q25业绩：营收达 **21.0** 亿美元，同比增长 **28%**（按固定汇率计算同比增长 **26%**） [1][6] - 4Q25调整后运营利润率(OPM)同比下降 **1.1** 个百分点至 **12.5%**，主要由于对萨洛蒙品牌投资增加 [6] - 4Q25调整后每股收益(EPS)为 **0.31** 美元 [6] - 公司给出2026年全年指引：收入同比增长 **16%-18%**（剔除约 **200** 个基点的汇率利好后为 **14%-16%**），调整后EPS指引为 **1.10-1.15** 美元，调整后OPM指引为 **13.1%-13.3%**，其中枢同比提升 **0.4** 个百分点 [6] - 1Q26开局势头强劲，收入指引为同比增长 **22-24%**（包含约 **500** 个基点的汇率利好），EPS指引为 **0.28-0.30** 美元 [6] 分业务板块表现 - **技术服装板块（以始祖鸟为主）**：4Q25营收达 **10.0** 亿美元，同比增长 **34%**，全渠道同店增长 **16%**，4Q25净增 **15** 家门店，2026年指引净增 **25-30** 家，女性及鞋类品类均增长 **40%**，调整后OPM受益于杠杆效应同比提升 **1.6** 个百分点至 **25.9%** [6] - **户外性能板块（以萨洛蒙为主）**：4Q25营收 **7.6** 亿美元，同比增长 **29%**，主要由鞋类、配饰和冬季运动装备需求驱动，大中华区表现突出，Q4净增 **33** 家门店，2025年全年新增近 **100** 家，2026年计划净增 **35** 家，调整后OPM同比下降 **4.9** 个百分点至 **6.2%**，主因公司战略性地加速了该板块的销售、一般及管理费用(SG&A)投入 [6] - **球类及排类运动（以威尔逊为主）**：4Q25营收 **3.4** 亿美元，同比增长 **14%**，调整后OPM同比改善 **1.1** 个百分点至 **-2.6%**，亏损收窄主要得益于高毛利软商品的强劲拉动 [6] 分区域市场表现 - 4Q25各主要区域均实现双位数增长：亚太地区（除大中华区）同比增长 **53%**，大中华区同比增长 **42%**，欧洲、中东和非洲(EMEA)地区同比增长 **21%**，美洲地区同比增长 **18%** [7] - 大中华区增速与第三季度的 **+47%** 相近，三大业务板块在该地区均增长显著，春节期间积极的消费趋势为1Q26打下基础 [7] - 在美洲市场，公司正战略性优化传统批发渠道；在EMEA市场，公司正增加营销与渠道资源以推动品牌破圈 [7] 盈利能力与财务状况 - 4Q25调整后毛利率同比扩大 **1.4** 个百分点至 **57.8%**，主要受益于高毛利的直接面向消费者(DTC)业务占比提升 [8] - 费用端，4Q25 SG&A同比增长 **35%** 至 **9.9** 亿美元，调整后SG&A费用率为 **45.5%**，同比上升 **2.2** 个百分点 [8] - 截至2025年底，存货总额为 **16.2** 亿美元，同比增长 **33%**，原因包括提前备货、海运占比提升、美元贬值及收购始祖鸟韩国区域库存，预计2026年下半年库存增长率将逐步正常化 [8] - 公司净杠杆率仅为 **0.3** 倍，2025年经营现金流超过 **7** 亿美元，期末现金及等价物总计 **6.5** 亿美元，现金充沛 [8] 盈利预测与估值 - 考虑到公司持续加大市场投入，报告调整了2026-2027年归母净利润预测，分别下调 **-6.2%** 和 **-7.0%** 至 **6.5** 亿美元和 **8.1** 亿美元，并引入2028年预测值 **9.9** 亿美元 [9] - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为 **76.94** 亿美元、**88.59** 亿美元和 **99.29** 亿美元，同比增长率分别为 **17.17%**、**15.14%** 和 **12.08%** [5] - 报告预测公司2026-2028年每股收益(EPS)分别为 **1.17** 美元、**1.46** 美元和 **1.79** 美元 [5] - 参考Wind可比公司2026年预测市盈率(PE)均值 **19.7** 倍，报告基于看好公司多品牌矩阵及全球化布局，给予公司2026年 **38.0** 倍PE估值，据此将目标价调整 **-6.4%** 至 **44.46** 美元 [9][11]

投资评级与核心观点 - 报告维持亚玛芬体育“买入”评级，目标价为44.46美元 [1] - 报告核心观点：公司4Q25业绩表现强劲，势头有望延续，其多品牌矩阵具备稀缺性，有望借势全球户外运动热潮，巩固全球高端运动鞋服领先地位 [1][6][10] 财务表现与业绩指引 - **4Q25业绩**：营收21.0亿美元，同比增长28%（按固定汇率计算同比+26%）；调整后营业利润率（OPM）同比下降1.1个百分点至12.5%；调整后每股收益（EPS）为0.31美元 [1][6] - **2026年指引**：全年收入指引同比增长16%-18%（剔除200个基点的汇率利好后为+14%-16%）；调整后EPS指引为1.10-1.15美元；调整后OPM指引为13.1%-13.3%，中枢同比提升0.4个百分点 [6] - **1Q26指引**：收入指引为同比增长22%-24%（包含500个基点的汇率利好）；EPS指引为0.28-0.30美元 [6] - **2025年全年业绩**：营业收入65.66亿美元，同比增长26.68%；归属母公司净利润5.92亿美元，同比增长715.53% [5][6] - **盈利预测调整**：考虑到公司持续加大市场投入，报告将2026-2027年归母净利润预测分别下调6.2%和7.0%至6.49亿美元和8.10亿美元，并引入2028年预测值9.92亿美元 [9] 分板块业务分析 - **技术服装板块（始祖鸟等）**：4Q25营收达10.0亿美元，同比增长34%；全价销售占比提升带动全渠道同店增长16%；调整后OPM受益于杠杆效应同比提升1.6个百分点至25.9% [6] - **户外性能板块（萨洛蒙等）**：4Q25营收7.6亿美元，同比增长29%；调整后OPM同比下降4.9个百分点至6.2%，主要因公司战略加速对该板块的销售、一般及管理费用（SG&A）投入以支持长期增长 [6] - **球类及排类运动（威尔逊等）**：4Q25营收3.4亿美元，同比增长14%；调整后OPM同比提升1.1个百分点至-2.6%，亏损收窄主要受高毛利软商品强劲增长拉动 [6] 分区域市场表现 - **大中华区**：4Q25营收同比增长42%，增速与第三季度的+47%相近，三大业务板块在该区域均实现显著增长 [7] - **亚太地区（除大中华区）**：4Q25营收同比增长53% [7] - **EMEA地区**：4Q25营收同比增长21%，公司正增加营销与渠道资源以拓展受众 [7] - **美洲地区**：4Q25营收同比增长18%，公司正战略性优化传统批发渠道 [7] 盈利能力与运营状况 - **毛利率**：4Q25调整后毛利率同比扩大1.4个百分点至57.8%，受益于高毛利直接面向消费者（DTC）业务占比提升 [8] - **费用与利润率**：4Q25 SG&A费用同比增长35%至9.9亿美元，调整后SG&A费用率为45.5%（同比+2.2个百分点），导致调整后OPM短期承压 [8] - **库存与现金流**：截至2025年底存货总额为16.2亿美元，同比增长33%；净杠杆率仅为0.3倍；经营现金流超过7亿美元；期末现金及等价物总计6.5亿美元，现金充沛 [8] 估值与预测 - **盈利预测**：预测2026-2028年营业收入分别为76.94亿美元、88.59亿美元和99.29亿美元，同比增长率分别为17.17%、15.14%和12.08% [5] - **估值方法**：报告参考Wind可比公司2026年预测市盈率（PE）均值19.7倍，但基于对公司多品牌矩阵及全球化布局的看好，给予亚玛芬体育2026年预测38.0倍PE，从而得出目标价 [9][11] - **可比公司**：列举了耐克、露露乐蒙、阿迪达斯等可比公司2025-2026年预测PE，平均值为25.5倍和19.7倍 [11]

核心业绩预期 - 华尔街分析师预计公司季度每股收益为0.25美元，同比增长78.6% [1] - 预计季度营收将达到17.3亿美元，同比增长27.7% [1] - 过去30天内，季度每股收益的一致预期被下调了1.8% [2] 分业务板块营收预期 - 技术服装板块营收预计为6.5753亿美元，同比增长26.5% [5] - 户外性能板块营收预计为7.1729亿美元，同比增长34.3% [5] - 球类与球拍运动板块营收预计为3.2105亿美元，同比增长7% [6] 分销售渠道营收预期 - 直接面向消费者渠道营收预计为7.0895亿美元，同比增长47.7% [5] - 批发渠道营收预计为9.8692亿美元，同比增长12.9% [6] 分地区营收预期 - 亚太地区营收预计为2.1899亿美元，同比增长75.2% [6] - 大中华区营收预计为4.3722亿美元，同比增长39.7% [7] - 欧洲、中东和非洲地区营收预计为4.9575亿美元，同比增长15.6% [7] - 美洲地区营收预计为5.4058亿美元，同比增长10.8% [7] 分业务板块调整后营业利润预期 - 技术服装板块调整后营业利润预计为1.3087亿美元，高于去年同期的1.04亿美元 [8] - 球类与球拍运动板块调整后营业利润预计为2257万美元，高于去年同期的2100万美元 [8] - 户外性能板块调整后营业利润预计为1.1431亿美元，高于去年同期的9300万美元 [9] 近期股价表现与市场评级 - 公司股价在过去一个月内下跌2.1%，同期标普500指数上涨4.6% [10] - 公司股票获评Zacks Rank 1（强力买入）评级 [10]

亚玛芬体育的战略动向 - 始祖鸟母公司亚玛芬集团于10月底推动旗下专业滑雪品牌Armada低调进入中国市场，首批产品仅在8家亚玛芬滑雪服务中心上架 [1] - Armada以自由式双板滑雪和野雪装备为核心定位，与集团旗下主打竞技双板的Atomic和覆盖大众市场的萨洛蒙形成互补，完善了滑雪品牌矩阵 [2] - Armada的线下渠道选择避开传统商场，专注于亚玛芬滑雪服务中心，该服务中心提供装备购置、保养维护、会员活动等全方位服务，是多品牌集合模式的核心载体 [2][3] - 在集团内部，萨洛蒙所在的户外运动板块2025年第二季度营收增幅达35%，首次超越始祖鸟所在技术服装板块23%的增速 [7] - 萨洛蒙在大中华区加速扩张，门店数量从2024年的196家增至2025年第二季度的234家，全年目标为290家，扩张速度远超始祖鸟 [7] 中国冰雪及户外用品市场概况 - 中国冰雪产业规模从2015年的2700亿元增长至2024年的9700亿元，预计2025年将突破10万亿元 [2] - 冰雪装备领域同步增长，相关企业数量从2015年约300家增至2023年约900家，销售收入从不足50亿元增至220亿元 [2] - 2024年全球户外用品市场规模约为2264亿美元，同比增长5.01% [4] - 2024年中国运动户外用品市场规模达5227亿元，同比增长13.48%，预计2025年将达到5990亿元 [4] 高端户外市场竞争格局 - 国际高端户外品牌加速进入中国市场，例如挪威品牌Norr na于2024年10月在上海开设中国首店，瑞典品牌Hagl fs计划单月开设14家门店 [4] - 多个国际品牌由本土运营商协助运营，如Hagl fs牵手李宁系资本，Norr na背靠滔搏，土拨鼠由中国运营商三夫户外运营 [5] - 竞争对手增长迅猛，猛犸象中国2024年涨幅高达97%，2025年第三季度单季新增15家门店 [6] - 国产品牌表现强劲，凯乐石在2025年双十一期间销售额首次突破亿元，安踏2025年第三季度其他品牌流水同比增长45%-50% [6] - 始祖鸟面临增长压力，其所在技术服装板块2025年第二季度同店销售增速为15%，较去年同期26%和2023年同期80%大幅下滑 [6]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：户外运动行业 - **公司**：迪卡侬、REI、K - Star Sports、亚玛芬集团（旗下品牌有萨洛蒙 Salomon、Wilson、始祖鸟 ARC'TERYX、Atomic、Peak Performance）、波司登 纪要提到的核心观点和论据 户外运动行业 - **兴起原因**：疫情后旅游限制和远距离出行不便，近郊露营等户外活动成新社交方式，满足精神需求且提供安全社交环境；2019 年中国人均 GDP 突破 1 万美元，经济基础提升带来更多精神需求，推动小众运动兴起[2] - **特点**：非竞技性、弱对抗、强社交，注重人与人互动，适合女性参与，更关注体验和审美[3] - **发展历程**：美国二战后户外运动发展，1996 年后进入成熟期；日本 1960 - 1980 年快速发展，2001 年热度下降后因社交网络普及有新变化；中国 2019 年人均 GDP 破 1 万美元后爆发，小众户外活动兴起[5] - **市场现状及趋势**：中国户外消费市场高速成长，高线城市轻中年人群是主力，高端户外品牌渗透率未达奢侈品水平但受青睐，男性消费需求增加；2025 年亚玛芬将优化门店布局、整合 Wellness 君鸟扩展客群[13][14] 迪卡侬 - **市场定位及供应链管理**：大众化产品定位，含入门级和专业级产品，压缩成本，100%自由品牌覆盖垂直领域，设体验区和运动场，但缺乏个性化服务，侧重大众市场[6] - **全球业务情况**：全球年收入约 138 亿欧元，中国约两三百家店铺，全球共 1700 家门店，中国门店增长不强劲但点位布局不错[8] - **提升利润方式**：供应链本土化降低成本，提价前约 70%产品价格低于 50 元；投入产品工程，有 850 名产品工程师和 200 - 300 名设计师，设研发中心、注册专利；投资物流中心、取消产品包装盒[9] - **用户画像和供应商**：约 70%用户为男性，主要年龄段 20 - 39 岁，来自一线城市中产阶层；主要供应商有三柏硕、浙江自然、穆高迪和通达创智，与法国老钱家族有关联[10] REI - **提高用户粘性及品牌战略**：高性价比产品、覆盖中高端市场、全渠道配送中心提高效率；提供户外探险服务和课程；社群运营，让用户像股东可参与董事会投票[7] - **商业模式及会员权益**：会员享专属折扣、选举董事会成员、利润分配权及参与活动权；始于 1938 年，由冒险精神成员组建，发展势头好、运营稳定，核心客户为美国西海岸中产阶层，物流中心助东部地区取得成绩[11] K - Star Sports - **Q1 财务及未来预期**：Q1 营收 14.73 亿美元，同比增长 26%，调整后毛利率增至 58%；2024 年 12 月股权融资后负债改善，净债务降至 5.15 亿美元；技术服装营收增长 32%，鞋类增长 41%，女性业务增长 38%；预计 2025 年收入增长 20% - 22%，营业利润率约 21%，计划全球新增 25 家门店，大中华区侧重门店优化[15] 亚玛芬集团旗下品牌 - **萨洛蒙（Salomon）**：所在板块收入 5 亿美元，同比增长 29%，营业利润率增至 14.7%；大中华地区亚太增速超 60%，美洲地区加速发展；冬季运动装备零售需求强，补货订单增加，季末库存健康；预计 2025 年收入增长 15%，营业利润率约 9.5%，中国区目标年底开设 300 家门店，已开 218 家[16] - **Wilson**：2025 年球类部门 Q1 增长 13%，营业利润率增至 6.6%，净增门店 36 家达 55 家；预计 2025 年收入同比中个位数增长，运营利润率提升 3 - 4 个百分点，全年收入增长 15% - 17%，毛利率 56% - 57%，运营利润率 11.5% - 12%，每股收益 0.67 - 0.72 美元，二季度预期高双位数增长[17] - **始祖鸟（ARC'TERYX）**：高端市场领导者，与 Patagonia 相比商业化落地执行力更强，得益于安踏集团体育用品积累[12] 波司登 - **发展情况**：2012 年成立，高性能户外平价服饰品牌，专注登山和城市通勤场景；2024 年 SKU 达 572 个，收入复合年均增长率约 116%，净利润复合年均增长率约 20%，市场份额超 5%，位列本土户外品牌前三；以高性价比切入市场，经典系列价格 169 - 970 元，核心冲锋衣折后 480 - 670 元，26 个单品销量破千万；DTC 模式构建线上渠道贡献 76%营收，小红书讨论量高，代言人带动销售；2024 年底有 14 家直营店和 132 家合作店；毛利率从 54%提至 59.6%，净利率约 16%，各品类和渠道毛利率增加[18][19] 其他重要但可能被忽略的内容 - 迪卡侬在提价前约 70%的产品价格低于 50 元，近年来因经营压力价格有所提升[9] - Wilson 品牌球类部门 Q1 增长主要由软性商品驱动，占比 10%[17] - 波司登因销售费用导致净利润未大幅提升[19]