报告行业投资评级 - 行业评级：买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 宏观消费环境边际改善，为啤酒等消费升级品类提供结构性成长空间，预计行业吨价提升趋势在四季度延续，10元以上价格带的高端、超高端啤酒在2026年表现有望显著强于2025年 [4][16] - 啤酒行业复苏趋势未转向，呈现“生产端修复延续、需求端分化调整、效益端边际企稳”的特征，淡季短期波动属于季节性调整，对长期复苏影响有限 [5][36] - 行业成本端压力暂不显著，终端价格体系保持刚性，若2026年原材料成本持续上涨，有望推动全行业提价 [6][9] - 当前板块估值处于较低历史分位数，为估值修复创造了空间，预计2026年行业景气度将较2025年下半年显著提升，维持“买入”评级 [9][67] 根据相关目录分别进行总结 宏观与消费环境 - 2025年12月消费市场承压但边际改善，社会消费品零售总额当月同比增速降至0.9%，累计同比增速回落至3.7% [14] - 餐饮行业表现相对稳健，12月当月同比达2.2%，继续跑赢整体社零 [14] - 通胀指标边际回暖，CPI同比升至0.8%，PPI同比降幅收窄至-1.9%，酒、饮料和精制茶制造业PPI表现相对抗跌 [14] - 核心驱动力包括价格端边际回暖、高基数效应逐步消化、消费者信心与就业信心温和向好、消费者预期指标高于满意度指标 [15] - 宏观环境改善有望利好啤酒即饮渠道，并带动吨酒收入提升及消费场景丰富化 [4][15] 啤酒行业整体运行 - **产量**：受淡季影响，行业呈现少产去库态势，2025年11月当月产量为159.6万千升，较9月高点回落144.1万千升 [33] - 旺季（5-8月）产量规模稳定在250-450万千升区间，2025年旺季产量与2023-2024年同期持平 [33] - 截至2025年11月30日，全年累计产量已达3318.1万千升，接近近年高位 [33] - **进出口**：整体呈现“进口偏弱、出口稳增”格局，12月进口金额同比转正，进口平均单价突破1500美元/千升创年内新高，出口金额同比-9%，出口数量同比-7.8% [34] - **行业效益**：2025年1-11月，酒、饮料和精制茶制造业规上企业营收累计同比为-3.00%，利润累计同比为-5.20%，较2025年8月的19.90%利润增速有所回落，但未出现持续深度回落 [35] - 该行业规上企业工业增加值当月同比在12月回落至-0.5%，累计同比降至2.0% [35] 价格与成本 - **原料成本**：核心原料大麦价格整体平稳，2025年12月末国内大麦现货价格2205元/吨，环比微涨0.5%，11月进口大麦价格255美元/吨，环比回落1.2% [46][49] - **包装辅料成本**：呈现分化态势，2025年12月末玻璃期货价环比上涨3.2%至1087元/吨，铝期货价环比上涨6.1%至22925元/吨，但瓦楞纸现货价格环比大幅回落8.1%至2950元/吨，形成成本对冲 [49] - **终端产品价格**：保持高度稳定，2025年12月罐装350ml啤酒价格环比微降0.2%至4.32元/罐，瓶装630ml啤酒价格环比微涨0.2%至5.49元/瓶，近半年价格波动区间不足0.1元 [50] - 若玻璃、铝价在2026年持续上涨，或有望推动啤酒行业价格提升 [6][49] 上市公司跟踪 - 近一个月（截至2026年1月16日），A股及港股啤酒板块重点公司股价整体小幅下行，仅珠江啤酒股价持平，其余均录得负增长 [59][61] - 具体月跌幅：惠泉啤酒-6%，青岛啤酒-1%，燕京啤酒-4%，重庆啤酒-5%，华润啤酒-5%，百威亚太-2% [59] - 股价呈阶梯式下行，未出现显著单日大幅波动，反映市场情绪相对谨慎 [8][61] - **重点公司动态**： - 青岛啤酒：平度智慧产业园生物制造项目动工，旨在打造零碳园区；公司注册资本增至16.3亿元，青岛市国资委成为唯一股东 [62] - 重庆啤酒：与重庆嘉威的长期包销合同纠纷达成和解，支付1亿元结清历史款项，并约定2026-2028年每年固定采购14.26万千升产品 [62] - 华润啤酒：其-196℃液氮速冻技术获27项国际专利，与美团、饿了么共建“30分钟酒水圈”，覆盖全国83%县级行政区，2026年Q1县域即饮消费同比激增58% [63] - 百威亚太：母公司百威集团以30亿美元回购美国核心制罐工厂49.9%股权；南向资金近20日累计增持2150.74万股 [63] - 山东泰山啤酒：被法院受理破产重整申请，截至2025年10月31日资产负债率达106.63% [63] 重点公司估值 - 根据一致预期，重点公司未来业绩增速分化：燕京啤酒FY1预期增速达47.2%，华润啤酒FY1预期增速23.0%，百威亚太FY1预期增速为-20.9% [66] - 估值方面（PE-FY1）：青岛啤酒18.4倍，燕京啤酒21.9倍，重庆啤酒21.5倍，珠江啤酒21.6倍，惠泉啤酒38.7倍，华润啤酒12.9倍，百威亚太22.7倍 [66] - 股息率（TTM）：百威亚太为5.60%，重庆啤酒为4.18%，青岛啤酒为3.46%，华润啤酒为3.51% [66]

公司上市进程与市场地位 - 极物思维有限公司（旗下品牌COMMUNE幻师）于2026年1月9日正式向港交所递交招股书，拟主板挂牌上市，冲刺“餐酒吧第一股” [1][2] - 公司是中国最大的餐酒吧品牌，2022年至2024年连续三年按营业收入计在中国餐酒吧品牌中位列第一，2024年市场份额达7.8%，是第二及第三大竞争对手合计市占率的两倍 [3] - 公司已完成三轮融资，最后一轮（2022年7月）投后估值为71.6亿元，约为2021年A轮融资后估值的7倍 [3] 商业模式与运营概况 - 公司以“COMMUNE幻师”品牌运营，采用“餐+酒”结合的全时段经营模式，白天提供餐食，夜晚转型为社交饮酒场所 [3] - 截至2025年三季度末，公司在40个城市运营112家直营餐酒吧，其中109家为幻师品牌，包括92家标准店和17家臻选店 [2][4] - 公司收入几乎全部来自餐酒吧运营，2023年至2025年前三季度该业务收入占比分别为99.7%、99.9%和99.9% [4] - 酒精饮料是重要收入来源，2025年前九个月约45%的收入来自酒水和饮料，其中约85%为酒精饮品，产品组合包括超200个SKU的进口烈酒及14个SKU的自有品牌酒饮 [4] - 公司宣称门店平均投资回本期约17个月，首次收支平衡期约3个月，快于行业平均水平 [6] - 运营效率方面，每家餐酒吧日均订单量从2023年的256单增长至2025年前九个月的327单，日均销售额从2.67万元提升至2.99万元 [7] 财务表现 - 公司营收增长显著：2023年收入8.45亿元，2024年增至10.74亿元（增幅27.1%），2025年前九个月收入达8.72亿元 [2][5] - 净利润方面：2023年溢利5052.5万元，2024年溢利5398.1万元（同比增长6.8%），2025年前九个月溢利6669.8万元 [5] - 经调整净利润出现波动：2023年为7345万元，2024年下滑至6619万元，2025年前九个月同比回升44.3%至7863万元 [5] - 毛利率有所下滑：从2023年的70.5%下降至2024年的67.8%（下降2.7个百分点），2025年前三季度回升至68.7%，但仍未恢复至2023年水平 [5] - 成本控制面临挑战：2023年至2024年，原材料及消耗品支出激增约39%，员工福利及人力服务费用增长38%，均显著超过营收增速 [5] 增长瓶颈与同店销售 - 营收增长主要依赖门店扩张，门店数量从2023年的94家增至2025年9月的112家，但扩张速度已放缓：2024年净增16家，2025年前三季度新开9家、关闭7家，净增仅2家 [5][9] - 同店销售增长承压：2025年前九个月，同店销售额为7.03亿元，较去年同期出现0.3%的负增长 [6][8] - 分城市层级看，一线城市同店销售增长率在2024年及2025年前九个月均处于负值区间；二线城市增长率从2024年的3.6%降至2025年前九个月的-0.3%；三线及以下城市在2025年前九个月实现4.4%的正增长 [8][9] 流动性状况与IPO前操作 - 公司面临流动性压力：截至2023年、2024年底及2025年9月30日，流动负债净额分别约为1.97亿元、2.15亿元和1.57亿元，截至2025年11月30日进一步攀升至1.75亿元 [11][12] - 截至2025年11月末，公司现金储备不足1亿元，却在2025年12月（递交招股书前一个月）宣派特别股息8000万元 [2][13] - 创始人、董事长唐伟棠为公司实际控制人，通过直接、间接及表决权委托协议合计控制约76.02%的投票权，持股54.06%，意味着大部分股息将流入大股东 [3][13] 未来计划与行业背景 - 公司计划将IPO募集资金用于门店网络扩张、数字化体系建设、产品研发与供应链强化等方面 [13] - 公司计划在2026年新开设30至40家幻师店，重点布局一线及二线城市 [9] - 中国餐酒吧市场高度分散，2024年连锁品牌品质西餐餐厅市场前五大品牌合计占有率仅为11%左右 [13] - 公司会员数量截至2025年9月已突破900万人 [13] - 港股已有连锁酒馆上市标的海伦司，其市值从巅峰时期的302.95亿港元跌至12亿港元，暴跌逾九成 [14] 运营风险与合规问题 - 截至招股书披露日，公司仍有4家门店未取得消防安全检查意见书，面临停业风险及最高30万元的罚款，另有部分门店未完成消防验收备案 [10] - 股东番茄陆号于2026年1月向TWTCMTQCatering转让全部股份，在IPO前夕退出 [4]