报告行业投资评级 - 行业评级：买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 宏观消费环境边际改善，为啤酒等消费升级品类提供结构性成长空间，预计行业吨价提升趋势在四季度延续，10元以上价格带的高端、超高端啤酒在2026年表现有望显著强于2025年 [4][16] - 啤酒行业复苏趋势未转向，呈现“生产端修复延续、需求端分化调整、效益端边际企稳”的特征，淡季短期波动属于季节性调整，对长期复苏影响有限 [5][36] - 行业成本端压力暂不显著，终端价格体系保持刚性，若2026年原材料成本持续上涨，有望推动全行业提价 [6][9] - 当前板块估值处于较低历史分位数，为估值修复创造了空间，预计2026年行业景气度将较2025年下半年显著提升，维持“买入”评级 [9][67] 根据相关目录分别进行总结 宏观与消费环境 - 2025年12月消费市场承压但边际改善，社会消费品零售总额当月同比增速降至0.9%，累计同比增速回落至3.7% [14] - 餐饮行业表现相对稳健，12月当月同比达2.2%，继续跑赢整体社零 [14] - 通胀指标边际回暖，CPI同比升至0.8%，PPI同比降幅收窄至-1.9%，酒、饮料和精制茶制造业PPI表现相对抗跌 [14] - 核心驱动力包括价格端边际回暖、高基数效应逐步消化、消费者信心与就业信心温和向好、消费者预期指标高于满意度指标 [15] - 宏观环境改善有望利好啤酒即饮渠道，并带动吨酒收入提升及消费场景丰富化 [4][15] 啤酒行业整体运行 - **产量**：受淡季影响，行业呈现少产去库态势，2025年11月当月产量为159.6万千升，较9月高点回落144.1万千升 [33] - 旺季（5-8月）产量规模稳定在250-450万千升区间，2025年旺季产量与2023-2024年同期持平 [33] - 截至2025年11月30日，全年累计产量已达3318.1万千升，接近近年高位 [33] - **进出口**：整体呈现“进口偏弱、出口稳增”格局，12月进口金额同比转正，进口平均单价突破1500美元/千升创年内新高，出口金额同比-9%，出口数量同比-7.8% [34] - **行业效益**：2025年1-11月，酒、饮料和精制茶制造业规上企业营收累计同比为-3.00%，利润累计同比为-5.20%，较2025年8月的19.90%利润增速有所回落，但未出现持续深度回落 [35] - 该行业规上企业工业增加值当月同比在12月回落至-0.5%，累计同比降至2.0% [35] 价格与成本 - **原料成本**：核心原料大麦价格整体平稳，2025年12月末国内大麦现货价格2205元/吨，环比微涨0.5%，11月进口大麦价格255美元/吨，环比回落1.2% [46][49] - **包装辅料成本**：呈现分化态势，2025年12月末玻璃期货价环比上涨3.2%至1087元/吨，铝期货价环比上涨6.1%至22925元/吨，但瓦楞纸现货价格环比大幅回落8.1%至2950元/吨，形成成本对冲 [49] - **终端产品价格**：保持高度稳定，2025年12月罐装350ml啤酒价格环比微降0.2%至4.32元/罐，瓶装630ml啤酒价格环比微涨0.2%至5.49元/瓶，近半年价格波动区间不足0.1元 [50] - 若玻璃、铝价在2026年持续上涨，或有望推动啤酒行业价格提升 [6][49] 上市公司跟踪 - 近一个月（截至2026年1月16日），A股及港股啤酒板块重点公司股价整体小幅下行，仅珠江啤酒股价持平，其余均录得负增长 [59][61] - 具体月跌幅：惠泉啤酒-6%，青岛啤酒-1%，燕京啤酒-4%，重庆啤酒-5%，华润啤酒-5%，百威亚太-2% [59] - 股价呈阶梯式下行，未出现显著单日大幅波动，反映市场情绪相对谨慎 [8][61] - **重点公司动态**： - 青岛啤酒：平度智慧产业园生物制造项目动工，旨在打造零碳园区；公司注册资本增至16.3亿元，青岛市国资委成为唯一股东 [62] - 重庆啤酒：与重庆嘉威的长期包销合同纠纷达成和解，支付1亿元结清历史款项，并约定2026-2028年每年固定采购14.26万千升产品 [62] - 华润啤酒：其-196℃液氮速冻技术获27项国际专利，与美团、饿了么共建“30分钟酒水圈”，覆盖全国83%县级行政区，2026年Q1县域即饮消费同比激增58% [63] - 百威亚太：母公司百威集团以30亿美元回购美国核心制罐工厂49.9%股权；南向资金近20日累计增持2150.74万股 [63] - 山东泰山啤酒：被法院受理破产重整申请，截至2025年10月31日资产负债率达106.63% [63] 重点公司估值 - 根据一致预期，重点公司未来业绩增速分化：燕京啤酒FY1预期增速达47.2%，华润啤酒FY1预期增速23.0%，百威亚太FY1预期增速为-20.9% [66] - 估值方面（PE-FY1）：青岛啤酒18.4倍，燕京啤酒21.9倍，重庆啤酒21.5倍，珠江啤酒21.6倍，惠泉啤酒38.7倍，华润啤酒12.9倍，百威亚太22.7倍 [66] - 股息率（TTM）：百威亚太为5.60%，重庆啤酒为4.18%，青岛啤酒为3.46%，华润啤酒为3.51% [66]

财务表现 - 公司未经审核综合营业额239.42亿元 同比增长0.8% [1] - 未计利息及税项前盈利76.91亿元 同比增长20.8% [1] - 股东应占溢利57.89亿元 同比增长23.0% [1] - 中期股息每股0.464元 较去年同期增长24.4% [1] 啤酒业务 - 啤酒销量6487万千升 同比上升2.2% [1] - 啤酒业务未计利息及税项前盈利同比增长13.8% [1] - 啤酒业务股东应占溢利同比增长17.3% [1] - 普高档及以上啤酒销量同比增长超过10% [1] 白酒业务 - 白酒业务营业额7.81亿元 [1] - 大单品"摘要"贡献白酒业务营业额接近八成 [1]