投资评级 - 维持"买入"评级 [4] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.1/22.3/24.4亿元，对应PE分别为11.5/10.4/9.5X [4] 核心观点 - 公司2025年前三季度业绩表现亮眼，预计实现归母净利润16.1亿元左右，同比增加15.9%左右 [1] - 剔除一次性往期收益后，归母净利润同比增加约27.9%，主要得益于对粤丰环保的并购并表及降本增效举措 [1] - 通过收并购与精细化运营双轮驱动，公司综合实力显著增强，内生增长动力充足，现金流水平有望持续改善 [1][2][3][4] 业绩表现 - 2025年前三季度预计实现归属于母公司所有者的净利润16.1亿元左右，同比增加2.2亿元，增幅15.9% [1] - 剔除去年同期一次性收益约1.3亿元后，同比增加约3.5亿元，增幅约27.9% [1] - 利润增加主要源于：1）新增并表粤丰环保增加6-9月归母净利润约2.4亿元；2）降本增效举措见效；3）确认子公司业绩赔偿收入 [1] 收并购进展与协同效应 - 2025年6月完成对粤丰环保的并购并实现并表，公司穿透持股52.4% [1][2] - 并购后垃圾焚烧发电项目总规模达到97,590吨/日，位居国内行业前三、A股上市公司首位 [2] - 计划在2025年内完成主要职能条线的融合，实现平稳过渡和管理初步融合 [2] - 协同效应初步显现，截至2025年上半年末，粤丰环保总贷款降低约13亿元，融资利率从并购前的2.75%-4.75%降低至2.50%-4.00% [2] 运营效率与内生增长 - "焚烧+"业务拓展成效显著，2025年上半年对外供热94.4万吨，同比增加41.6%，对外供热收入约1.4亿元，同比增加约46.5% [3] - 垃圾焚烧发电精细化运营水平高，2025年上半年产能利用率约为115%，锅炉有效运行小时数超过4100小时 [3] - 在供热量大幅增长的同时，吨垃圾发电电量和上网电量同比分别增长2.6%和3.5%，达386.3度和337.4度，运营效率持续提升 [3] 财务状况与现金流管理 - 公司高度重视应收账款回收，目标在2025年收回存量应收账款不少于20亿元 [4] - 2025年上半年公司（不含粤丰环保）存量应收账款回款超11.50亿元，现金流持续改善 [4] - 根据财务预测，公司2025-2027年营业收入预计分别为138.43/141.62/144.81亿元，归母净利润增长率预计分别为20.6%/11.1%/9.3% [5][10] - 盈利能力稳步提升，预计净资产收益率将从2025年的13.8%升至2027年的14.5% [5][10]