报告投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，全年营收968亿元，同比下滑8%，归母净利润40亿元，同比增长3% [6] - 公司计划派息率提升，全年派息率约65.45%，较2024年增加10个百分点，若维持此水平，结合盈利预测，对应2026年股息率约5% [6] - 中长期看好中国产业出海趋势，本土货代有望依托客户关系、跨境物流服务能力及海外仓网络等核心优势，持续提升市场份额 [6] 财务与业绩表现 - 2025年营业总收入为96,809百万元，同比下滑8.3%，2026E-2028E预测收入分别为102,863、109,306、116,882百万元，同比增长率分别为6.3%、6.3%、6.9% [5] - 2025年归母净利润为4,022百万元，同比增长2.7%，2026E-2028E预测归母净利润分别为3,306、3,572、3,767百万元，同比增长率分别为-17.8%、8.0%、5.5% [5] - 2025年每股收益为0.56元/股，2026E-2028E预测每股收益分别为0.46、0.50、0.53元/股 [5] - 2025年毛利率为5.7%，预计2026E-2028E将逐步提升至6.0%、6.2%、6.3% [5] - 2025年ROE为9.7%，预计2026E-2028E分别为7.9%、8.2%、8.4% [5] - 2025年对应市盈率为11倍，2026E-2028E预测市盈率分别为13、12、12倍 [5] - 2025年第四季度营收218亿元，同比增长10%，归母净利润13亿元，同比增长23% [6] - 2025年共计提3.8亿信用减值损失与6.8亿资产减值损失，减值加回后全年归母净利润为51亿元，扣非后归母净利润为27亿元 [6] 业务板块分析 - 海运代理业务：2025年箱量同比增长3%，单箱利润同比增长2%，分部利润同比增长5% [6] - 空运代理业务：2025年业务量同比增长2%，但单吨利润转负，主因全球航空货运价格承压及美线、欧线运价波动 [6] - 跨境电商业务：2025年受全球监管收紧影响，合规成本上升，全年货量下滑66% [6] - 合资公司中外运敦豪：2025年贡献投资收益12亿元，同比下降19%，主因关税政策变化及高端时效件需求回落 [6] 行业趋势与公司前景 - 短期看，物流链条波动利好大型货代，具备强揽货与订舱能力的公司有望锁定资源获取超额收益 [6] - 中长期看，中国产业出海是确定性主线，将为本土货代带来发展机遇 [6] - 报告下调2026年空运单吨收入增速预测至0%，并相应调整2026-2027年归母净利润预测至33、36亿元（原预测为44、48亿元），新增2028年预测38亿元 [6]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [5] 核心观点 - 报告认为公司“压力测试结束，周期底部渐近”，尽管2025年第三季度业绩承压，但四季度招商路凯股权转让将显著增厚利润，且高股息率具备吸引力，维持“买入”评级 [1][3][8] 2025年第三季度财务表现 - 2025年第三季度营业收入为245.2亿元，同比下降16.9% [1][3] - 2025年第三季度归母净利润为7.3亿元，同比下降16.8% [1][3] - 2025年第三季度毛利润同比下降7.7%至11.8亿元 [1][8] 业务量表现 - 2025年第三季度，公司海运代理货量同比增长10.4%，空运代理货量同比下降6.4%，铁路代理货量同比增长8.5%，船舶代理货量同比增长20.5%，库场站货量同比增长1.2% [8] - 同期，SCFI集运均价同比下跌52%，TAC浦东空运均价同比下跌6% [8] - 受美国空运小包免税政策取消影响，公司电商业务量下降66% [8] 专业物流与成本费用 - 2025年第三季度，公司合同物流货量同比增长11.8%，项目物流货量同比下降0.2%，化工物流货量同比增长2.5% [8] - 第三季度期间费用同比下降7.3%，显示费用管控较好 [8] - 第三季度其他收益同比仅下降1.9%，主要因铁路补贴增加对冲了空运补贴退坡 [8] 投资收益与重大资产处置 - 2025年第三季度投资净收益同比下降5.9%至4.6亿元，部分原因是中外运敦豪运量持续承压 [1][8] - 2025年10月，公司出售路凯国际25%股权交割完成，预计带来税前投资收益约16.5亿元，将体现在2025年第四季度利润表中 [8] 战略举措与未来展望 - 公司升级营销体系，选定重点行业并明确行业化营销策略，推动合同物流货量增速转正 [8] - 公司积极布局东南亚、拉美、非洲等新兴市场，并与战略客户合作建设覆盖欧洲48国及拉美20余国的供应链网络 [8] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润有望达到49.2/38.3/40.9亿元，对应市盈率约为10.0/12.9/12.1倍 [8] - 基于2024年分红额估算，公司A股和H股股息率分别约为4.6%和5.9%，颇具吸引力 [8]