核心观点 - 国信证券看好特步国际未来主品牌聚焦大众市场获得稳健增速，专业运动品牌索康尼和迈乐保持较快增速，并预计未来3-5年盈利持续提升，维持“优于大市”评级 [1] 财务预测与估值 - 维持盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为14.0亿元、14.9亿元、16.0亿元，同比增长13.2%、5.9%、7.7% [1] - 维持6.1-6.6港元的合理估值区间，对应2026年11-12倍市盈率 [1] 2025年第四季度及全年运营状况 - 2025年第四季度，特步主品牌线上线下全渠道零售销售流水同比持平，零售折扣为7.0-7.5折 [1] - 2025年第四季度，索康尼品牌线上线下全渠道零售销售流水同比增长超过30% [1] - 2025年全年，特步主品牌全渠道零售销售流水同比增长低单位数，年末渠道库销比约为4.5个月 [1] - 2025年全年，索康尼品牌线上线下全渠道零售销售流水同比增长超过30% [1] 业务表现分析 - 特步主品牌第四季度流水同比持平，跑步品类表现亮眼，折扣保持稳定，库存小幅上升 [2] - 特步主品牌在气温和春节延迟的负面因素影响下，跑鞋品类及核心系列“两千公里”、“冠军家族”表现亮眼 [2] - 专业运动品牌索康尼第四季度流水增长超过30%，迈乐流水增长双位数 [2] - 索康尼品牌全年增长30%的增速达成管理层此前指引 [2] 未来展望与投资逻辑 - 看好主品牌发挥跑步品类优势实现销售稳健增长 [2] - 看好专业运动品牌（索康尼、迈乐）快速增长并提升盈利 [2] - 公司聚焦跑步领域，发挥跑步品类专业优势 [2] - 索康尼和迈乐分别聚焦“双精英人群”和户外市场 [1]

特步国际2025年第四季度及全年运营状况 - 2025年第四季度，特步主品牌在中国内地的零售销售同比增长持平，零售折扣水平维持在七至七五折 [1] - 2025年第四季度，索康尼品牌在中国内地的零售销售实现了超过30%的同比增长 [1] - 2025年全年，特步主品牌的零售销售实现低单位数同比增长，渠道存货周转约为四个半月 [1] - 2025年全年，索康尼品牌的零售销售同样保持了超过30%的同比增长 [1]

中金公司对特步国际的研报核心观点 - 基本维持特步国际2025/26年EPS预测0.49/0.55元不变，引入2027年EPS预测0.61元 [1] - 当前股价对应8倍2026年市盈率，维持跑赢行业评级 [1] - 考虑行业估值中枢下移，下调目标价11%至6.47港元，对应2026年11倍市盈率，较当前股价有27%的上行空间 [1] 2025年第四季度运营情况总结 - 特步主品牌零售流水同比持平，零售折扣维持七至七五折，12月末渠道库存周转4.5个月 [2] - Saucony品牌零售流水同比增长超30% [2] 特步主品牌运营分析 - 4Q25特步主品牌零售流水同比持平，其中线上渠道尤其是直播电商表现较好 [3] - 10-11月受黄金周及双十一促销影响表现稳健，12月受天气影响表现相对一般 [3] - 零售折扣维持七至七五折，环比保持稳定，12月末渠道库存周转4.5个月，保持健康水平 [3] - 功能性品类延续较好表现，全年跑步品类零售额同比实现双位数增长 [3] Saucony品牌运营分析 - 4Q25零售流水同比增长30%+，增速环比加快，达成全年指引 [4] - 线下渠道增长强劲，平均店效达45万元/月，电商调整后运营效率提升 [4] - 产品端持续推出运动休闲类新品，服装加大投入后实现双位数增长 [4] - 新开门店数量符合公司预期，主要集中在一二线城市核心商圈 [4] 2026年公司发展规划 - 特步主品牌注重提升线下店效，4Q25已回收200家门店转为DTC模式，26年继续按计划推进 [5] - 2H25在西安、上海南翔开设金标领跑店，表现符合预期，26年计划新开设20-30家金标领跑店 [5] - 加快精选奥莱门店布局，25年已开出20+门店，规划在26年开设70-100家精选奥莱店，已有门店月店效超100万元 [5] - Saucony品牌规划2026年线下加强高端运动形象，切入高端消费群体，渠道升级以提升店效 [5] - Saucony品牌产品上继续投入研发，持续提升服装、休闲OG系列的占比 [5]

投资评级与估值 - 报告给予特步国际“买入”评级，并维持该评级 [3][5][9] - 基于2026年12倍市盈率估值，得出目标价为7.06港元，较2026年1月23日5.08港元的股价有约39%的潜在上行空间 [3][5][9] - 报告预测公司2025-2027年每股收益分别为0.49元、0.53元和0.59元，较原预测（0.49元、0.56元、0.62元）有所下调 [3][9] 核心观点与业务展望 - 特步主品牌短期流水承压，2025年第四季度流水同比持平，环比第三季度增速下降，全年实现低单位数增长 [8] - 主品牌短期压力主要源于消费环境偏弱、大众运动领域竞争加剧及春节偏后、天气等扰动因素 [8] - 展望未来，主品牌将依托在跑步领域的长期优势，通过拓展购物中心、奥莱店及尝试金标跑步店等渠道创新，以及产品迭代来保持稳定增长 [8] - 索康尼品牌作为第二增长曲线表现强劲，2025年第四季度流水同比增长超30%，环比提速，全年流水增长亦超30% [8] - 索康尼增长动力来自电商业务调整见效及新品获得市场积极反馈，预计未来在运动服饰K型分化背景下，依托品牌积淀、品类延展和新店拓展，有望持续超越行业快速增长 [8] - 预计索康尼营收规模在2027年有望较2024年实现翻番左右增长，且随着规模扩大和运营成熟，其经营利润率将逐步提升 [8] - 公司多品牌运营能力是决定未来发展和估值的关键，需关注户外品牌迈乐的发展情况及多品牌协同能力 [8] 财务预测与业绩表现 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为143.80亿元、153.21亿元、164.51亿元，同比增长率分别为5.9%、6.5%、7.4% [4] - 预计公司2025-2027年归属母公司净利润分别为13.66亿元、14.94亿元、16.61亿元，同比增长率分别为10.3%、9.4%、11.2% [4] - 预计公司毛利率将持续改善，从2024年的43.2%提升至2027年的45.0%；净利率从2024年的9.1%提升至2027年的10.1% [4] - 预计净资产收益率将保持在13.5%至14.2%的区间 [4] - 基于盈利预测，公司2025-2027年市盈率分别为9.4倍、8.6倍、7.7倍 [4] 行业与可比公司 - 报告参考了安踏、李宁、361度、耐克等可比公司进行估值 [10] - 经调整后的行业可比公司平均市盈率，2026年为12倍，与报告给予特步国际的估值倍数一致 [3][10]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [6] 核心观点 - 制造类板块：市场对2025年第四季度及2026年展望曾较为乐观，但自2025年12月初以来预期有所调整，主要受海外需求放缓影响，投资应优选成长性标的 [3] - 品牌类板块：近期高端消费已现复苏迹象，且2026年不排除通胀高企的可能性，这将利好消费板块，投资应优选利润弹性大的标的 [3] - 产业链机会：推荐关注宝洁、金佰利产业链，相关公司受益于品牌自有产能转移 [3] 主要公司运营数据 - **安踏体育**：2025年第四季度，主品牌流水同比录得低单位数负增长，FILA品牌录得中单位数正增长，其他品牌录得35-40%正增长；2025全年，安踏主品牌/FILA/其他品牌零售金额同比分别录得低单位数/中单位数/45-50%的正增长 [2][13] - **特步国际**：2025年第四季度，主品牌零售流水同比持平，折扣为七到七五折，索康尼品牌零售销售实现超过30%同比增长；2025全年，主品牌/索康尼品牌零售金额同比分别录得低单位数/超过30%的正增长，主品牌存货水平约为四个半月 [2][13] 行情回顾 - 报告期内（2026年1月18日至1月23日），上证指数上涨0.84%，创业板指下降0.34%，申万纺织服饰板块上涨3.83%，分别跑赢上证综指2.99个百分点和创业板指4.17个百分点 [14] - 细分板块中，SW服装家纺上涨3.96%，SW纺织制造上涨1.31% [14] - 个股方面，本周涨幅前五为天创时尚、延江股份、梦洁股份、探路者、三夫户外；跌幅前五为壹网壹创、跨境通、宏华数科、安克创新、迎丰股份 [14] 原材料数据追踪 - **棉花价格**：截至2026年1月23日，中国棉花3128B指数为15870元/吨，较年初上涨1.83%；同期中等进口棉价格指数（1%关税）为12445元/吨，较年初下跌3.51% [26] - **羊毛价格**：截至2026年1月15日，澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数为1648澳分/公斤，折合人民币7860.96元/吨，较上周（2025年12月31日）上涨107澳分/公斤，涨幅6.49%；2025年初至2026年1月15日，该指数累计上涨38.49%，主要因供需错配，供给端预计2025/26年度澳大利亚含脂原毛产量同比下降12.6%至24.5万吨 [4][32] - **全球棉花供需**：根据美国农业部2026年1月预测，2025/2026年度全球棉花总产预期为2600.4万吨，同比微降0.01%；消费需求预期为2589.1万吨，同比增长2.61%；期末库存预期为1621.7万吨，同比下降4.4% [38] - **中国棉花库存**：2026年1月，全国棉花商业库存为586.23万吨，同比增加8.33万吨（1.44%） [41] 出口数据追踪 - **纺织服装整体出口**：2025年，中国纺织服装累计出口2677.9亿美元，同比下降2.26%；其中纺织品出口1416.089亿美元，同比增长0.5%，服装出口1512.37亿美元，同比下降5% [45] - **细分品类出口**：2025年12月，油苫布、天蓬及遮阳蓬的出口额为3.24亿美元，同比下降8.89%；2025年1-12月累计出口额为36.37亿美元，累计同比下降8.19% [50] - **越南鞋类出口**：2025年12月，越南鞋类出口金额为21.99亿美元，同比增长4.32%；2025年累计出口额为242.04亿美元，累计同比增长5.82% [53] - **运动制造台企营收**：2025年12月，丰泰企业、裕元集团、钰齐企业、广越企业、儒鸿、来亿营收同比增速分别为-0.62%、-5.84%、-2.17%、9.68%、-3.57%、-6.03% [57] 终端消费数据追踪 - **线上平台销售（淘宝天猫）**：2025年12月，童装、运动服、女装、男装、箱包销售额同比变化分别为-18.21%、-4.38%、4.48%、-16.30%、21.76%，其中女装增速转正，箱包增速提升；户外品类中，户外登山野营、运动瑜伽健身、运动包、运动鞋销售额同比变化分别为5.68%、8.90%、19.94%、-5.88% [3][70] - **线上平台销售（抖音）**：2025年3月，运动包、运动鞋、运动服、男装、女装、童装销售额同比增速分别为136.87%、61.69%、63.72%、36.39%、10.90%、22.41%，运动品类增速显著领先 [65] - **重点零售企业**：2025年4月，全国50家重点大型零售企业零售额同比增长0.2%，增速环比提高0.5个百分点；1-4月累计零售额同比下降2.5% [84] - **服装行业线上总额**：2025年12月，中国服装行业线上销售额为455.50亿元，同比下降11.93%，环比下降19.43% [88] - **社会消费品零售**：2025年12月，社会消费品零售总额为45135.9亿元，同比增长0.9%；全年网上零售额159722亿元，同比增长8.6%，其中实物商品网上零售额130923亿元，增长5.2% [94] - **美国零售数据**：2025年11月，美国零售和食品服务销售额（季调）总计7359.04亿美元，同比增长3.33%，其中服装及服装配饰店同比增长7.54% [108] - **美国库存数据**：2025年10月，美国服装及服装面料批发商库存（季调）为280.44亿美元，同比下降0.66%；服装及服装配饰店零售库存（季调）为584.86亿美元，同比下降0.47% [112] 高端消费跟踪 - **澳门博彩**：2025年10月，中国澳门博彩毛收入达209.46亿澳门元，同比增长14.72% [117] - **高端汽车**：2025年12月，中国20万元以上汽车销量为94.39万辆，同比下降14.55% [117] - **奢侈品**：爱马仕2025年上半年收入增速放缓至7%，其中亚洲（不含日本）收入316.4亿元，同比增长3.0% [117] 行业新闻摘要 - **中国品牌出海**：七匹狼在第109届Pitti Uomo男装展上展示商旅科技夹克系列，标志着其全球化战略进入以产品实效验证市场的新阶段 [122] - **耐克人事变动**：耐克大中华区CEO董炜将于2026年3月31日卸任，由Cathy Sparks接任，此次调整正值耐克大中华区营收面临挑战之际 [123][125] 投资建议标的 - **制造类**：推荐百隆东方、健盛集团、开润股份 [3][13] - **品牌类**：推荐锦泓集团、歌力思、罗莱生活、稳健医疗 [3][13] - **产业链**：推荐洁雅股份，受益标的延江股份 [3][13]

特步国际2025年第四季度及全年运营状况 - 公司发布截至2025年12月31日的第四季度及2025年度中国内地业务营运状况 [2] 特步主品牌业绩表现 - 2025年第四季度，特步主品牌零售销售同比增长持平，零售折扣水平维持在七至七五折 [2] - 2025全年，特步主品牌零售销售实现低单位数同比增长，渠道存货周转约为四个半月 [2] 索康尼品牌业绩表现 - 2025年第四季度，索康尼品牌零售销售实现超过30%的同比增长 [2] - 2025全年，索康尼品牌零售销售同样保持了超过30%的同比增长 [2]

公司财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为143.2亿元、152.6亿元、163.7亿元，同比增速分别为5.5%、6.6%、7.2% [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为13.7亿元、15.2亿元、16.7亿元，同比增速分别为10.5%、11.1%、10.0% [1] - 预计2025-2027年利润率分别为9.6%、10.0%、10.2% [1] 主品牌特步运营表现 - 2025年第三季度主品牌零售额同比实现低单位数增长 [1] - 2025年第三季度主品牌流水增长低单位数，线上增速快于线下，儿童品类增长快于成人品类 [2] - 2025年第三季度零售折扣水平约为7至7.5折，环比持平 [1][2] - 截至2025年第三季度末，渠道库存周转天数约为4至4.5个月，环比持平 [1][2] - 产品端持续推进跑步全产品线，线下渠道持续升级店铺形象并重点推进奥莱布局 [2] - 规划2025年下半年及2026年向约400至500家特步店铺收回分销权，2025年计划收回约100家，预计短期内对收入产生影响 [2] 索康尼品牌运营表现 - 2025年第三季度索康尼品牌零售额增长超过20% [1] - 2025年第三季度索康尼品牌流水增长20%以上，线下渠道保持30%以上的强劲增长势头，电商渠道仍在调整 [2] - 截至2025年9月底，索康尼门店数达170余家，较年初增加近30家 [2] - 展望2025年第四季度，索康尼品牌计划继续线下开店，全年规划新开30至50家线下门店，并适当减少线上低价及高折扣产品 [2]

公司财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为143.2亿元、152.6亿元、163.7亿元，同比增速为5.5%、6.6%、7.2% [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为13.7亿元、15.2亿元、16.7亿元，同比增速为10.5%、11.1%、10.0% [1] - 预计2025-2027年利润率分别为9.6%、10.0%、10.2% [1] 特步主品牌运营表现 - 2025年第三季度零售额实现低单位数同比增长 [1] - 2025年第三季度零售折扣水平约为7-7.5折，库存周转约为4-4.5个月，两项指标均环比持平 [1][2] - 线上销售增速快于线下，儿童产品销售增速快于成人产品 [2] - 产品端持续推进跑步全产品线，线下渠道升级店铺形象并重点推进奥莱布局 [2] 索康尼品牌运营表现 - 2025年第三季度零售额同比增长超过20% [1] - 2025年第三季度线下销售保持30%以上的强劲增长势头 [2] - 截至2025年9月底，索康尼门店数达170余家，较年初增加近30家 [2] 未来业务展望 - 特步主品牌计划在2025年下半年及2026年向约400-500家店铺收回分销权，2025年计划收回约100家，预计短期内对收入有所影响 [2] - 索康尼品牌计划全年新开30-50家线下门店，并调整线上策略，减少低价及高折扣产品 [2]

投资评级 - 投资评级：优于大市（维持）[1][3][9] 核心观点 - 报告看好特步主品牌发挥跑步品类优势实现销售稳健增长，同时专业运动品牌（索康尼、迈乐）将快速增长并提升盈利能力[3][9] - 公司聚焦跑步领域，主品牌定位大众市场，索康尼和迈乐分别聚焦“双精英人群”和户外领域，预计未来3-5年盈利持续提升[3][9] - 维持盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为14.0亿元、14.9亿元、16.0亿元，同比增长13.2%、5.9%、7.7%[3][9] - 维持6.1-6.6港元的合理估值区间，对应2025年11-12倍市盈率[3][9] 第三季度营运表现 - 特步主品牌2025年第三季度全渠道零售销售流水同比增长低单位数[2][4] - 分月度看，7-8月增速好于9月；分渠道看，线上增长好于线下；分品类看，儿童产品好于成人，鞋子好于服饰，功能性产品（尤其跑步、户外品类）引领增长[4] - 主品牌第三季度零售折扣为7.0-7.5折，环比保持稳定，同比略有加深[5] - 主品牌渠道库销比为4.0-4.5个月，环比保持稳定，同比略有增长，库存处于健康水平[2][5] - 索康尼品牌第三季度全渠道零售销售流水同比增长超过20%[2][6] - 索康尼增长略低于全年指引，主要受其主动调整线上业务（减少低价产品推出、收紧电商折扣）以实现线上线下产品同步的影响[6][9] - 索康尼线下流水保持超30%的高速增长，第三季度线下新开店16家，主要位于一二线重点城市的核心商圈[6] 管理层指引与展望 - 管理层维持2025年全年指引，主品牌保持增长，索康尼收入增长目标在30%以上，利润预计增长超10%[6] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为143.11亿元、151.45亿元、160.68亿元，同比增长5.4%、5.8%、6.1%[10] - 预计2025-2027年净利润分别为14.02亿元、14.85亿元、16.00亿元，同比增长13.2%、5.9%、7.7%[10] - 预计2025-2027年净利率分别为9.8%、9.8%、10.0%[10] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.50元、0.53元、0.57元[10] - 预计2025年市盈率为11.2倍[10] 历史运营数据 - 特步主品牌零售流水增长自2024年第二季度起呈放缓趋势，从10%降至2025年第三季度的低单位数增长[8] - 库销比自2024年第一季度以来维持在4-4.5个月的稳定健康水平[8] - 零售折扣自2024年第二季度以来稳定在7-7.5折[8]

公司战略与品牌聚焦 - 持续优化多品牌矩阵，2024年剥离时尚运动品牌以聚焦核心跑步业务，优化资源分配 [1] - 2025年开启DTC转型，探索更高效优质的渠道布局，以夯实专业运动优势地位 [1] - 索康尼品牌维持中长期规划，目标2027年收入翻倍，经营利润率达到15%-20% [3] 近期财务表现与预测 - 预计2025至2027年净利润分别为13.7亿元、14.9亿元、16.0亿元，对应市盈率分别为11倍、10倍、9倍 [1] - 2025年三季度特步主品牌全渠道流水同比增长低单位数，表现符合预期 [2] - 索康尼品牌三季度全渠道流水同比增长超20%，其中线下流水增幅超30% [3] 各品牌运营表现 - 主品牌三季度流水增长中，线上销售基本保持双位数增长，儿童业务表现优于成人 [2] - 主品牌功能性产品占比超六成，跑步与户外产品实现双位数增长，生活类产品略有波动 [2] - 索康尼品牌持续深耕跑步场景，拓展服装与OG系列，获得市场积极反馈 [3] 渠道优化与拓展 - 主品牌渠道结构持续优化，新形象9代店及领跑店占比已超70% [5] - 加快在购物中心与奥莱的布局，奥莱渠道已有店铺月店效可达百万级别，计划至2026年拓展至70-100家门店 [5] - 索康尼品牌三季度新开16家门店，主要布局于一、二线城市核心商圈，全年开店目标维持在30-50家 [3] 供应链与运营效率 - 主品牌三季度库销比为4-4.5个月，折扣水平维持在7-7.5折，库存健康且折扣压力小 [4] - 索康尼品牌库存与折扣亦处于可控范围，为四季度促销节点预留灵活空间 [4] - 四季度主品牌计划收回约100家门店，2025年底累计收回400家，相关资本开支约4亿元 [6] DTC转型与线上策略 - 线上业务成为增长驱动，主品牌线上销售表现优于线下 [2] - 索康尼线上业务自二季度开始主动调整，减少低价产品、收紧折扣，以强化高端品牌定位 [3] - DTC转型有助于提升渠道中长期竞争力，助力公司及时把握终端需求变化 [6]