投资评级 - 投资评级：优于大市（维持）[1][3][9] 核心观点 - 报告看好特步主品牌发挥跑步品类优势实现销售稳健增长，同时专业运动品牌（索康尼、迈乐）将快速增长并提升盈利能力[3][9] - 公司聚焦跑步领域，主品牌定位大众市场，索康尼和迈乐分别聚焦“双精英人群”和户外领域，预计未来3-5年盈利持续提升[3][9] - 维持盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为14.0亿元、14.9亿元、16.0亿元，同比增长13.2%、5.9%、7.7%[3][9] - 维持6.1-6.6港元的合理估值区间，对应2025年11-12倍市盈率[3][9] 第三季度营运表现 - 特步主品牌2025年第三季度全渠道零售销售流水同比增长低单位数[2][4] - 分月度看，7-8月增速好于9月；分渠道看，线上增长好于线下；分品类看，儿童产品好于成人，鞋子好于服饰，功能性产品（尤其跑步、户外品类）引领增长[4] - 主品牌第三季度零售折扣为7.0-7.5折，环比保持稳定，同比略有加深[5] - 主品牌渠道库销比为4.0-4.5个月，环比保持稳定，同比略有增长，库存处于健康水平[2][5] - 索康尼品牌第三季度全渠道零售销售流水同比增长超过20%[2][6] - 索康尼增长略低于全年指引，主要受其主动调整线上业务（减少低价产品推出、收紧电商折扣）以实现线上线下产品同步的影响[6][9] - 索康尼线下流水保持超30%的高速增长，第三季度线下新开店16家，主要位于一二线重点城市的核心商圈[6] 管理层指引与展望 - 管理层维持2025年全年指引，主品牌保持增长，索康尼收入增长目标在30%以上，利润预计增长超10%[6] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为143.11亿元、151.45亿元、160.68亿元，同比增长5.4%、5.8%、6.1%[10] - 预计2025-2027年净利润分别为14.02亿元、14.85亿元、16.00亿元，同比增长13.2%、5.9%、7.7%[10] - 预计2025-2027年净利率分别为9.8%、9.8%、10.0%[10] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.50元、0.53元、0.57元[10] - 预计2025年市盈率为11.2倍[10] 历史运营数据 - 特步主品牌零售流水增长自2024年第二季度起呈放缓趋势，从10%降至2025年第三季度的低单位数增长[8] - 库销比自2024年第一季度以来维持在4-4.5个月的稳定健康水平[8] - 零售折扣自2024年第二季度以来稳定在7-7.5折[8]

公司战略与品牌聚焦 - 持续优化多品牌矩阵，2024年剥离时尚运动品牌以聚焦核心跑步业务，优化资源分配 [1] - 2025年开启DTC转型，探索更高效优质的渠道布局，以夯实专业运动优势地位 [1] - 索康尼品牌维持中长期规划，目标2027年收入翻倍，经营利润率达到15%-20% [3] 近期财务表现与预测 - 预计2025至2027年净利润分别为13.7亿元、14.9亿元、16.0亿元，对应市盈率分别为11倍、10倍、9倍 [1] - 2025年三季度特步主品牌全渠道流水同比增长低单位数，表现符合预期 [2] - 索康尼品牌三季度全渠道流水同比增长超20%，其中线下流水增幅超30% [3] 各品牌运营表现 - 主品牌三季度流水增长中，线上销售基本保持双位数增长，儿童业务表现优于成人 [2] - 主品牌功能性产品占比超六成，跑步与户外产品实现双位数增长，生活类产品略有波动 [2] - 索康尼品牌持续深耕跑步场景，拓展服装与OG系列，获得市场积极反馈 [3] 渠道优化与拓展 - 主品牌渠道结构持续优化，新形象9代店及领跑店占比已超70% [5] - 加快在购物中心与奥莱的布局，奥莱渠道已有店铺月店效可达百万级别，计划至2026年拓展至70-100家门店 [5] - 索康尼品牌三季度新开16家门店，主要布局于一、二线城市核心商圈，全年开店目标维持在30-50家 [3] 供应链与运营效率 - 主品牌三季度库销比为4-4.5个月，折扣水平维持在7-7.5折，库存健康且折扣压力小 [4] - 索康尼品牌库存与折扣亦处于可控范围，为四季度促销节点预留灵活空间 [4] - 四季度主品牌计划收回约100家门店，2025年底累计收回400家，相关资本开支约4亿元 [6] DTC转型与线上策略 - 线上业务成为增长驱动，主品牌线上销售表现优于线下 [2] - 索康尼线上业务自二季度开始主动调整，减少低价产品、收紧折扣，以强化高端品牌定位 [3] - DTC转型有助于提升渠道中长期竞争力，助力公司及时把握终端需求变化 [6]

特步主品牌表现 - 2Q25特步主品牌零售流水同比实现低单位数正增长，1H25流水增长中单位数，其中线下持平微增，线上快于线下，儿童快于成人，鞋优于服装，功能性为主，跑步和户外引领增长 [1] - 4-5月份流水增长优于6月，主要受五一黄金周和618活动提前一周影响 [1] - 主品牌功能性产品占比超六成（其中八至九成为跑步品类），休闲产品占比不到三成 [1] - 2024年主品牌跑步鞋年销量超三千万双，竞速系列贡献占比较低，大众系列贡献主要收入，其中360X第二代和青云系列销量均超百万双 [1] - 折扣率环比与1Q相似为70-75折，预计全年维持当前水平，库存健康未参与618价格战 [1] - 主品牌库销比为4-4.5X，下半年马拉松活动较多已针对跑步产品做滚动备货 [1] DTC战略推进 - DTC计划预计2H25启动，4Q25开始逐步推进，首阶段回收100-200家门店，剩余300-400家门店2026年完成，整体目标回收约500家门店占当前总数8% [1] - DTC相关资本开支预计约4亿元，战略聚焦提升门店质量与运营效率，推进"关小店、开大店"，加大购物中心及奥特莱斯渠道占比 [1] 索康尼品牌表现 - 索康尼1H25流水同比增速超30%，其中1Q增速超40%，2Q增速超20%，维持全年增长30%-40%目标，未来3年目标收入翻倍 [2] - 品牌聚焦高端定位，收紧线上折扣减少低价产品供给，实现线上线下产品体系同步，围绕精英跑者群体展开品牌建设、产品研发、渠道布局与营销推广 [2] - 在厦门、无锡、兰州等马拉松赛事穿着率领先，邀请彭于晏作为代言人深化专业形象 [2] - 下半年加快新型门店在高线城市落地，重点推动"千万级大店"在核心商圈开设，全年预计净增门店30家 [2] - 计划丰富服装、OG等品类，加大越野跑领域投入培育新增长点 [2] 迈乐品牌表现 - 迈乐2Q25收入同比增长超50%，1H25整体增速达五成，主要由电商渠道强劲拉动 [2] - 品牌优先加强产品研发，聚焦登山、户外等功能性细分赛道，全年利润水平有望较去年明显提升 [2] 财务预测 - 预期特步国际2025-2027年收入分别为144 14/154 32/165 17亿元，同比增长6 2%/7 1%/7 0% [3] - 预期2025-2027年归母净利润分别为13 8/15 1/16 6亿元，同比增长11 3%/9 7%/9 7%，对应PE为10 0X/9 1X/8 3X [3]

报告公司投资评级 - 投资评级为“优于大市”（维持） [2][4][8] 报告的核心观点 - 第二季度特步主品牌、索康尼流水增长环比降速，上半年整体表现符合全年指引趋势，折扣和库存保持稳定，管理层维持全年指引 [4][5] - 看好主品牌发挥跑步品类优势销售稳健增长，专业运动品牌快速增长盈利提升，预计2025 - 2027年净利润分别为14.0/14.9/16.0亿元，同比增长13.2%/5.9%/7.7%，维持6.1 - 6.6港元的合理估值区间，对应2025年11 - 12x PE [4][8] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 2025年7月16日公司发布2025年第二季度及上半年营运状况，第二季度特步主品牌全渠道零售销售流水同比增长低单位数，零售折扣7.0 - 7.5折；索康尼品牌全渠道零售销售流水同比增长超20%，上半年主品牌全渠道零售销售流水同比增长中单位数，渠道库销比4.0 - 4.5个月；索康尼品牌全渠道零售销售流水同比增长超30% [3] 评论 - 特步主品牌第二季度流水同比增长低单位数，4 - 5月增速好于6月，线上增长好于线下，儿童好于成人，鞋子好于服饰，功能性产品尤其跑步、户外品类引领增长 [5] - 特步主品牌第二季度零售折扣7.0 - 7.5折，环比稳定；库销比4.0 - 4.5个月，同环比略有增长 [5][6] - 第二季度索康尼增长超20%，迈乐增长超50%，索康尼主动对线上业务板块进行战略性调整，线下流水保持高速增长，下半年将略微加快在高线城市核心商圈新型商店的布局 [6] - 管理层对2025年维持此前指引，利润端争取超10%的增长，索康尼收入增长预计达30%以上 [6][7] 投资建议 - 看好主品牌聚焦大众市场获稳健增速，索康尼和迈乐分别聚焦“双精英人群”和户外，保持较快增速，并在未来3 - 5年盈利持续提升 [4][8] 盈利预测及市场重要数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|12,743|13,577|14,311|15,145|16,068| |(+/-%)|-1.4%|6.5%|5.4%|5.8%|6.1%| |净利润(百万元)|1,030|1,238|1,402|1,485|1,600| |(+/-%)|11.8%|20.2%|13.2%|5.9%|7.7%| |每股收益（元）|0.37|0.45|0.50|0.53|0.57| |净利率|8.1%|9.1%|9.8%|9.8%|10.0%| |净资产收益率（ROE）|11.6%|14.2%|14.9%|14.6%|14.6%| |市盈率（PE）|13.4|11.1|9.8|9.3|8.6| |EV/EBITDA|16.2|17.7|11.8|11.1|10.3| |市净率（PB）|1.6|1.6|1.5|1.4|1.3| [9] 可比公司估值表 |公司代码|公司名称|投资评级|收盘价（人民币）|2024A EPS|2025E EPS|2026E EPS|2024A PE|2025E PE|2026E PE|2023 - 2026 g|2025 PEG| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |1368.HK|特步国际|优于大市|4.96|0.45|0.50|0.53|11.1|9.8|9.3|13.0%|0.76| |2020.HK|安踏体育|优于大市|83.69|5.56|4.80|5.51|15.1|17.4|15.2|14.7%|1.18| |2331.HK|李宁|优于大市|14.80|1.17|0.97|1.09|12.7|15.3|13.5|-3.9%|-3.92| |1361.HK|361度|优于大市|4.67|0.56|0.63|0.71|8.3|7.4|6.6|15.6%|0.48| [10] 财务预测与估值 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据呈现了2023 - 2027E的预测情况，如现金及现金等价物2023年为3295百万元，2027E预计为6554百万元等 [13] - 关键财务与估值指标方面，每股收益、每股红利、ROE、毛利率等指标在2023 - 2027E有相应的预测变化，如每股收益2023年为0.37元，2027E预计为0.57元 [13]