报告投资评级 - **买入（维持）**[1] 报告核心观点 - 公司业务表现符合预期，主品牌稳健增长，新品牌索康尼延续高增势头[1][6] - 公司库存与折扣维持健康水平，经营质量稳健[6] - 公司持续优化多品牌矩阵，聚焦核心跑步业务，有利于夯实专业运动优势地位[6] 财务数据与盈利预测 - **营业收入**：2025年为141.5亿元，同比增长4%[5]。预计2026E至2028E分别为148.4亿元、155.7亿元、164.8亿元，同比增长率分别为5%、5%、6%[5] - **归母净利润**：2025年为13.7亿元，同比增长11%[5]。预计2026E至2028E分别为12.5亿元、13.9亿元、15.0亿元，同比增长率分别为-9%、11%、8%[5] - **每股收益**：2025年为0.49元/股，预计2026E至2028E分别为0.45元、0.49元、0.54元[5] - **毛利率**：2025年为42.8%，预计2026E至2028E分别为42.9%、43.3%、43.7%[5] - **市盈率**：2025年为8倍，预计2026E至2028E分别为9倍、8倍、7倍[5] 近期运营表现（2026年第一季度） - **主品牌流水**：全渠道流水同比增长低单位数，基本盘稳固[6] - **新品牌流水**：索康尼流水同比增长超20%，迈乐流水同比增长双位数[6] - **零售折扣与库存**：零售折扣率稳定在7-7.5折；主品牌库销比约为4.5个月，保持在合理水位[6] - **分业务增长**： - **主品牌儿童业务**：增长快于成人，一季度实现双位数增长；配备足部检测仪的成长店店效持续提升，特步成长鞋一季度销量实现翻倍[6] - **线上渠道**：表现优于线下，一季度实现双位数增长，尤其是直播平台及跨境电商表现强劲[6] - **线下渠道**：深化DTC改革，关闭低效店铺，加快街边店向购物中心和奥莱转移；25年收回100余家门店，26年计划收回500家门店；精选奥莱店目前已开30家，平均店效超百万，年底预计达70-100家[6] - **分品类表现**： - **功能性产品**：表现优于生活类产品，其中跑步和户外品类实现双位数增长[6] - **跑步产品**：大众旗舰产品青云系列一季度销量翻倍[6] - **户外产品**：把握户外增长趋势，推出越野跑鞋和户外服装系列，一季度实现高速双位数增长[6] - **海外业务**：一季度海外跨境电商增长超100%；在印尼开设3家形象精选商店（平均面积200-300平米），26年将在东南亚继续开店，包括马来西亚等国[6] 品牌与战略发展 - **索康尼品牌**： - 鞋类产品稳定增长，服装业务在25年加大投入后，一季度实现双位数增长，目前服装业务收入占比超20%[6] - 持续丰富产品矩阵，发布专业运动新品啡鹏五代和1898通勤系列[6] - 线上重点调整渠道布局和产品价格体系；线下维持强劲的流水表现和同店增长势头，一季度在一二线城市重点商圈拓展新店，5月规划在香港开设第一家新形象店[6] - 聘请蔡徐坤为新代言人推动品牌年轻化，26年将开展更多面向精英人群的营销活动[6] - **公司战略**：持续优化多品牌矩阵，24年剥离时尚运动品牌，聚焦核心跑步业务；25年开启DTC转型，探索更加高效优质的渠道布局[6]

投资评级 - 投资评级为“买入”，评级为“维持”[8] 核心观点 - 特步国际2026年第一季度零售数据表现分化，主品牌表现略低于预期，而索康尼品牌则保持稳健高增长[2][6] - 特步主品牌2026Q1零售流水同比实现“低单增长”（即较低的个位数百分比增长），零售折扣为7-75折，库存销售比约为4.5个月[2][6][9] - 索康尼品牌2026Q1零售流水同比增长超过20%[2][6][9] - 主品牌短期表现弱于同行，主要受DTC（直接面向消费者）渠道调整影响，预计随着改造完成，2027年有望回归健康增长[9] - 索康尼增长强劲，预计服装品类增速更优，渠道结构持续优化，并通过新代言人强化营销[9] - 尽管2026年主品牌DTC改革可能带来短期影响，但长期看渠道调整有望逐步收获成效，索康尼的品牌势能持续强化[9] - 综合预计公司2026-2028年归母净利润分别为12.6亿元、14.1亿元、15.3亿元，对应市盈率（P/E）分别为9倍、8倍、7倍，估值处于偏低位置[9] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2026年至2028年营业收入分别为148.21亿元、156.79亿元、165.85亿元，同比增长率分别为5%、6%、6%[11] - **归母净利润预测**：预计2026年至2028年归母净利润分别为12.62亿元、14.06亿元、15.35亿元。其中，2026年预计同比下降8%，2027年及2028年预计分别同比增长11%和9%[11] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026年至2028年每股收益分别为0.45元、0.50元、0.55元[11] - **市盈率（P/E）预测**：基于当前股价，对应2026年至2028年的预测市盈率分别为8.98倍、8.06倍、7.38倍[11]

投资评级 - 报告未明确给出新的投资评级，仅提及上次评级 [1] 核心观点 - **2026年第一季度稳健开局**：公司收入、流水及库存健康度等关键指标表现稳健，在消费环境承压下展现经营韧性 [2] - **双品牌战略清晰，增长引擎明确**：主品牌巩固大众跑步市场，核心品类增长强劲；索康尼发力高端精英市场，延续高增长势头，成为增长引擎 [3][4] - **渠道与运营转型加速**：DTC（直面消费者）转型稳步推进，旨在提升终端形象与运营效率；跨境电商与出海业务表现亮眼，为增长打开空间 [3] - **财务展望稳健**：预计公司2026-2028年营业收入及归母净利润将保持增长态势 [4][5] 分品牌运营表现 - **特步主品牌**：2026年第一季度零售销售实现低单位数同比增长 [1]。核心跑步与户外品类表现突出，均有双位数增长 [3]。儿童板块升级为“特步少年”后实现三位数增长 [3]。电商板块实现双位数增长，直播及跨境电商表现亮眼 [3]。零售折扣水平稳定在约七至七五折，渠道存货周转约4.5个月 [1][2] - **索康尼**：2026年第一季度零售销售实现超过20%的同比增长，延续高增长势头 [1][3]。品牌坚持高端定位，在重点马拉松赛事穿着率居前 [3]。公司维持其2027年收入翻倍目标不变，并明确2030年50亿元的中长期目标 [3] 渠道与战略布局 - **DTC转型加速**：2025年已回收约100家门店作为样板工程，2026年计划回收500余家门店 [3]。转型核心目的是通过关闭低效门店、开设购物中心及奥莱大店等结构调整，提升终端形象与运营效率，而非简单直营化 [3] - **出海与跨境电商**：跨境电商在一季度继续高增长，出海业务以东南亚为重点顺利开局 [3] - **2026年体育大年策略**：公司将更集中投放赛事赞助资源于重点马拉松及跑步赛事，以期在提升品牌声量的同时维护利润水平 [4] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为12.45亿元、14.78亿元、15.65亿元 [4]。对应的每股收益（EPS）分别为0.44元、0.53元、0.56元 [5][7] - **营收预测**：预计公司2026-2028年营业总收入分别为150.14亿元、158.08亿元、166.87亿元，同比增长率分别为6.10%、5.29%、5.56% [5][7] - **估值水平**：基于预测，公司2026-2028年对应的市盈率（PE）分别为9.12倍、7.68倍、7.25倍 [4][5] - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2025年的42.85%稳步提升至2028年的43.90% [7]。净资产收益率（ROE）预计将从2026年的11.50%回升至2028年的12.68% [7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 特步国际2026年第一季度主品牌流水实现低单位数增长，表现平稳，索康尼品牌流水增长超过20%，保持快速增长 [1] - 展望2026年，预计公司收入将实现中单位数增长（预计5.4%），但短期费用投入对利润率造成压力，预计归母净利润同比下降8.1%至12.60亿元 [3] - 公司作为国内领先的体育用品企业，在专业跑步领域具有较大优势，索康尼经营规模正逐步扩张 [4] 2026年第一季度经营表现 - **特步主品牌**：流水同比增长低单位数，其中1-2月受益于春节消费刺激表现或优于3月 [2] - **分品类**：童装业务表现或优于成人装，跑步与户外品类因赛道火热及公司积极布局，预计有优异增长 [2] - **分渠道**：电商业务表现优异，增速或有双位数；跨境电商预计延续高速增长；线下因消费环境波动客流承压表现较弱，公司正通过布局DTC样本店、进驻奥莱及购物中心优化渠道结构 [2] - **营运健康**：终端零售折扣维持在7-7.5折，与去年同期基本持平；截至季度末渠道库销比约为4.5个月，较2025年第一季度末略有延长，但仍处健康合理水平 [2] - **索康尼品牌**：流水增长超过20% [1][3] - **产品端**：聚焦专业跑鞋，并积极丰富运动生活鞋类及服装产品 [3] - **渠道端**：稳步推进优质形象店开拓，并对已有门店进行优化升级以提升店效 [3] - **营销端**：签约蔡徐坤，以强化与年轻消费者的沟通 [3] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为12.60亿元、14.17亿元、16.00亿元 [4] - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为149.09亿元、160.56亿元、173.02亿元，对应增长率分别为5.4%、7.7%、7.8% [5] - **每股收益**：预计2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为0.45元、0.51元、0.57元 [5] - **估值水平**：对应2026年预测市盈率（P/E）为9倍 [4]

投资评级 - 报告未明确给出新的投资评级，仅提及“上次评级”但未披露具体内容 [1] 核心观点 - 特步国际2026年第一季度实现稳健开局，主品牌零售销售实现低单位数同比增长，索康尼品牌零售销售实现超过20%的同比增长 [1] - 公司运营质量稳健可控，全渠道库存保持在约4.5个月的良性水平，零售折扣稳定在7-7.5折 [1][2] - 公司确立了主品牌巩固大众跑步市场、索康尼发力高端精英市场的清晰双主线战略，并计划在2026年体育大年集中投放赛事赞助资源以提升品牌声量并维护利润水平 [3][4] 分品牌表现总结 - **特步主品牌**：第一季度流水实现低单位数增长，但核心跑步与户外品类表现突出，均有双位数增长 [3] - **特步主品牌**：儿童板块品牌升级为“特步少年”后实现三位数增长，成长鞋销量亮眼 [3] - **特步主品牌**：电商板块实现双位数增长，其中直播及跨境电商表现亮眼 [3] - **索康尼**：第一季度零售销售实现超过20%的高速增长，延续强劲势头 [1][3] - **索康尼**：品牌坚持“百年跑鞋世家”的高端定位，在重点马拉松赛事穿着率居前 [3] - **索康尼**：线下启动渠道升级并计划开设较大面积旗舰店，以拉升品牌形象与单店产出 [3] - **索康尼**：服装品类占比提升，通勤系列等生活产品矩阵不断丰富，为品牌打开增量空间 [3] - **索康尼**：公司维持其2027年收入翻倍目标不变，并明确2030年50亿元的中长期目标 [3] 渠道与运营总结 - **DTC转型**：公司DTC转型稳步推进，2025年已回收约100家门店作为样板工程，2026年计划回收500余家门店 [3] - **DTC转型**：DTC核心目的并非简单直营化，而是通过关闭低效门店、开设购物中心及奥莱大店等渠道结构调整，以提升终端形象与运营效率 [3] - **出海业务**：跨境电商在第一季度继续高增长，出海业务以东南亚为重点顺利开局 [3] 财务预测总结 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为12.45亿元、14.78亿元、15.65亿元 [4] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.44元、0.53元、0.56元 [5] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年市盈率（P/E）分别为9.12倍、7.68倍、7.25倍 [4] - **收入预测**：预计公司2026-2028年营业总收入分别为150.14亿元、158.08亿元、166.87亿元，同比增长率分别为6%、5%、6% [5] - **利润率预测**：预计公司2026-2028年毛利率分别为43.65%、43.80%、43.90% [7] - **利润率预测**：预计公司2026-2028年销售净利率分别为8.29%、9.35%、9.38% [7] - **股东回报预测**：预计公司2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为11.50%、12.78%、12.68% [7]

业绩总结 - 特步主品牌零售销售呈低单位数同比增长[2] - 特步主品牌零售折扣水平为七至七五折[2] - 特步主品牌渠道库存周转约为四个半月[2]

核心观点 - 国信证券看好特步国际未来主品牌聚焦大众市场获得稳健增速，专业运动品牌索康尼和迈乐保持较快增速，并预计未来3-5年盈利持续提升，维持“优于大市”评级 [1] 财务预测与估值 - 维持盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为14.0亿元、14.9亿元、16.0亿元，同比增长13.2%、5.9%、7.7% [1] - 维持6.1-6.6港元的合理估值区间，对应2026年11-12倍市盈率 [1] 2025年第四季度及全年运营状况 - 2025年第四季度，特步主品牌线上线下全渠道零售销售流水同比持平，零售折扣为7.0-7.5折 [1] - 2025年第四季度，索康尼品牌线上线下全渠道零售销售流水同比增长超过30% [1] - 2025年全年，特步主品牌全渠道零售销售流水同比增长低单位数，年末渠道库销比约为4.5个月 [1] - 2025年全年，索康尼品牌线上线下全渠道零售销售流水同比增长超过30% [1] 业务表现分析 - 特步主品牌第四季度流水同比持平，跑步品类表现亮眼，折扣保持稳定，库存小幅上升 [2] - 特步主品牌在气温和春节延迟的负面因素影响下，跑鞋品类及核心系列“两千公里”、“冠军家族”表现亮眼 [2] - 专业运动品牌索康尼第四季度流水增长超过30%，迈乐流水增长双位数 [2] - 索康尼品牌全年增长30%的增速达成管理层此前指引 [2] 未来展望与投资逻辑 - 看好主品牌发挥跑步品类优势实现销售稳健增长 [2] - 看好专业运动品牌（索康尼、迈乐）快速增长并提升盈利 [2] - 公司聚焦跑步领域，发挥跑步品类专业优势 [2] - 索康尼和迈乐分别聚焦“双精英人群”和户外市场 [1]

2025年第四季度营运情况总结 - 特步主品牌2025年第四季度零售流水同比持平，其中线上渠道尤其是直播电商表现较好 [1] - 主品牌零售折扣维持在七至七五折，环比保持稳定，12月末渠道库存周转为4.5个月，保持健康水平 [1] - Saucony（索康尼）品牌第四季度零售流水同比增长超30%，线下渠道增长强劲，平均店效达45万元/月 [1] 分季度运营表现分析 - 主品牌10-11月受黄金周及双十一促销影响表现稳健，但12月受天气影响表现相对一般 [1] - 功能性品类延续较好表现，主品牌跑步品类全年零售额同比实现双位数增长 [1] - Saucony品牌电商调整后运营效率提升，产品端持续推出运动休闲类新品，服装加大投入后实现双位数增长 [1] 2026年渠道与品牌发展策略 - 主品牌线下渠道逐步优化提升，2025年第四季度已回收200家门店转为DTC模式，2026年继续按计划推进 [2] - 主品牌计划在2026年新开设20-30家金标领跑店，并加快精选奥莱门店布局，规划开设70-100家，已有奥莱门店月店效超100万元 [2] - Saucony品牌规划在2026年线下加强高端运动形象，切入高端消费群体，通过渠道升级提升店效，并持续提升服装、休闲OG系列的占比 [2] 财务预测与估值 - 基本维持公司2025年、2026年每股收益预测分别为0.49元、0.55元不变，引入2027年每股收益预测0.61元 [2] - 当前股价对应8倍2026年市盈率，目标价下调11%至6.47港元，对应2026年11倍市盈率，较当前股价有27%的上行空间 [2]

特步国际2025年第四季度及全年运营状况 - 2025年第四季度，特步主品牌在中国内地的零售销售同比增长持平，零售折扣水平维持在七至七五折 [1] - 2025年第四季度，索康尼品牌在中国内地的零售销售实现了超过30%的同比增长 [1] - 2025年全年，特步主品牌的零售销售实现低单位数同比增长，渠道存货周转约为四个半月 [1] - 2025年全年，索康尼品牌的零售销售同样保持了超过30%的同比增长 [1]

公司战略与财务预测 - 公司将于2025年下半年升级零售战略，进行DTC改革，以加快响应消费者需求并提高运营效率，预计改革将逐步推进，短期财务影响较小 [1] - 预计公司2025至2027年归母净利润分别为13.62亿元、15.14亿元和16.58亿元 [1] - 给予公司2026年10倍市盈率估值，对应合理价值为6.02港元/股，维持“买入”评级 [1] 特步主品牌运营表现 - 2025年第四季度特步主品牌全渠道流水同比持平，环比第三季度的低单位数增长有所降速，预计主要受天气暖和及春节时间较晚影响冬装销售 [2] - 2025年第四季度零售折扣为70至75折，环比第三季度持平 [2] - 2025年第四季度渠道存货周转约为4.5个月，环比第三季度的4至4.5个月略有增加，但仍处于健康水平 [2] - 预计电商渠道有望延续2025年上半年趋势，维持双位数增长 [2] - 特步儿童在“特步少年”品牌定位下推出成长鞋，有望实现较快增速 [2] 索康尼品牌运营表现与集团协同 - 2025年第四季度索康尼全渠道流水同比增长超过30%，环比第三季度同比增长超过20%有所提速，预计主要因公司自第二季度对电商渠道调整后，第四季度初显成效 [3] - 索康尼定位精英跑者，聚焦专业产品，持续在高线城市高端购物中心开设全新旗舰店和概念店，以扩大客群并提高店效 [3] - 特步主品牌与索康尼在跑步领域的协同效应有望不断加强，进一步提升跑步市场份额 [3] - 根据相关数据，特步与索康尼的集团军效应凸显，2025年国内马拉松大赛全局跑者联合穿着率第一 [3] - 在专业影响大众策略引领下，公司2025年跑鞋销量突破2500万双 [3]