研报核心观点 - 西部证券维持特步国际“买入”评级，预计公司2025至2027年收入分别为144.6亿元、155.6亿元、167.8亿元，归母净利润分别为13.8亿元、15.2亿元、16.6亿元 [1] - 特步主品牌2025年第三季度全渠道流水实现同比低单位数增长，而索康尼品牌流水同比增长超过20% [1] - 公司运营数据保持稳健，零售折扣率为7至7.5折，渠道存货周转水平为4至4.5个月，两项指标均与第二季度持平 [1] 近期市场表现与机构评级 - 截至2025年11月10日收盘，公司股价报5.77港元，当日上涨3.4%，成交量为443.08万股，成交额为2529.41万港元 [1] - 近90天内共有34家投行给予公司买入评级，目标均价为7.63港元 [1] - 多家机构近期发布买入或增持评级，例如英皇证券目标价7.80港元，中信证券目标价8.30港元，国泰海通证券目标价8.74港元 [1] 公司财务与运营状况 - 公司主品牌正加大奥特莱斯渠道布局，索康尼品牌有望持续引领增长 [1] - 公司港股市值为156.58亿港元，在服装家纺行业中排名第7位 [2] - 公司营业收入为132.12亿元，显著高于行业平均的38.56亿元，在行业中排名第5 [3] 行业比较与关键指标 - 公司净资产收益率为15.66%，远高于行业平均的-2.96%，在行业中排名第10 [3] - 公司净利率为13.36%，远高于行业平均的-14.23%，在行业中排名第12 [3] - 公司毛利率为44.95%，高于行业平均的36.81%，负债率为42.49%，低于行业平均的47.56% [3]

公司财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为143.2亿元、152.6亿元、163.7亿元，同比增速分别为5.5%、6.6%、7.2% [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为13.7亿元、15.2亿元、16.7亿元，同比增速分别为10.5%、11.1%、10.0% [1] - 预计2025-2027年利润率分别为9.6%、10.0%、10.2% [1] 主品牌特步运营表现 - 2025年第三季度主品牌零售额同比实现低单位数增长 [1] - 2025年第三季度主品牌流水增长低单位数，线上增速快于线下，儿童品类增长快于成人品类 [2] - 2025年第三季度零售折扣水平约为7至7.5折，环比持平 [1][2] - 截至2025年第三季度末，渠道库存周转天数约为4至4.5个月，环比持平 [1][2] - 产品端持续推进跑步全产品线，线下渠道持续升级店铺形象并重点推进奥莱布局 [2] - 规划2025年下半年及2026年向约400至500家特步店铺收回分销权，2025年计划收回约100家，预计短期内对收入产生影响 [2] 索康尼品牌运营表现 - 2025年第三季度索康尼品牌零售额增长超过20% [1] - 2025年第三季度索康尼品牌流水增长20%以上，线下渠道保持30%以上的强劲增长势头，电商渠道仍在调整 [2] - 截至2025年9月底，索康尼门店数达170余家，较年初增加近30家 [2] - 展望2025年第四季度，索康尼品牌计划继续线下开店，全年规划新开30至50家线下门店，并适当减少线上低价及高折扣产品 [2]

公司财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为143.2亿元、152.6亿元、163.7亿元，同比增速为5.5%、6.6%、7.2% [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为13.7亿元、15.2亿元、16.7亿元，同比增速为10.5%、11.1%、10.0% [1] - 预计2025-2027年利润率分别为9.6%、10.0%、10.2% [1] 特步主品牌运营表现 - 2025年第三季度零售额实现低单位数同比增长 [1] - 2025年第三季度零售折扣水平约为7-7.5折，库存周转约为4-4.5个月，两项指标均环比持平 [1][2] - 线上销售增速快于线下，儿童产品销售增速快于成人产品 [2] - 产品端持续推进跑步全产品线，线下渠道升级店铺形象并重点推进奥莱布局 [2] 索康尼品牌运营表现 - 2025年第三季度零售额同比增长超过20% [1] - 2025年第三季度线下销售保持30%以上的强劲增长势头 [2] - 截至2025年9月底，索康尼门店数达170余家，较年初增加近30家 [2] 未来业务展望 - 特步主品牌计划在2025年下半年及2026年向约400-500家店铺收回分销权，2025年计划收回约100家，预计短期内对收入有所影响 [2] - 索康尼品牌计划全年新开30-50家线下门店，并调整线上策略，减少低价及高折扣产品 [2]

特步主品牌2025年第三季度运营情况 - 特步主品牌零售流水同比增长低单位数，主要由功能性产品驱动 [1] - 跑步及户外品类销售额同比实现双位数增长，童装业务（特步少年）增长快于大装 [1] - 7-8月表现相对较好，但9月受天气影响表现相对一般 [1] - 线上渠道季内销售额同比增长双位数，表现好于线下渠道 [1] - 零售折扣维持七至七五折，环比保持稳定 [1] - 9月末渠道库存周转为4至4.5个月，保持健康水平 [1] Saucony品牌2025年第三季度运营情况 - Saucony品牌零售流水同比增长超20% [1][2] - 品牌深耕中国高线城市精英人群和跑步品类，推进品牌升级 [2] - 线下流水同比增长超30%，平均店效超40万元/月 [2] - 季内在重点商圈新开16家门店，9月末门店数超170家 [2] - 管理层规划第四季度推进线下渠道拓展并抓住线上大促节点，进一步丰富服装和OG产品线 [2] - 管理层目标为全年Saucony收入同比增长30%以上 [2] 特步主品牌渠道变革 - 管理层规划第四季度及2026年继续回收约100家及400家门店转为DTC模式 [2] - 公司加快布局购物中心和奥莱渠道，规划在2025至2026年开设70至100家精选奥莱店 [2] - 目前已开奥莱门店的月销售额已达百万元以上 [2] 盈利预测与估值 - 维持公司2025年及2026年每股收益预测分别为0.50元及0.55元不变 [2] - 当前股价对应11倍及10倍2025年及2026年市盈率 [2] - 维持跑赢行业评级和目标价7.23港元不变，该目标价对应13倍及12倍2025年及2026年市盈率 [2] - 目标价较当前股价有24.7%的上行空间 [2]

公司2025年第三季度营运表现 - 特步主品牌2025年第三季度全渠道零售销售流水同比增长低单位数 [1] - 特步主品牌第三季度零售折扣为7.0-7.5折，渠道库销比为4.0-4.5个月 [1] - 索康尼品牌第三季度全渠道零售销售流水同比增长超过20% [1] 分渠道与品类表现 - 特步主品牌分月度看，7-8月增速好于9月；分渠道看，线上增长好于线下 [2] - 特步主品牌分品类看，儿童品类好于成人品类，鞋类产品好于服饰类，功能性产品尤其跑步和户外品类引领增长 [2] - 索康尼品牌线下流水保持超30%的高速增长，第三季度线下新开门店16家，主要位于一二线重点城市的核心商圈 [2] 品牌战略与运营调整 - 索康尼品牌主动对线上业务进行战略性调整，减少电商低价产品推出并收紧电商折扣，以实现线上线下产品同步 [2] - 公司聚焦跑步领域，主品牌发挥跑步品类专业优势，未来主品牌将聚焦大众市场，索康尼和迈乐分别聚焦“双精英人群”和户外市场 [1][3] - 管理层维持2025年全年指引，主品牌保持增长，索康尼收入增长在30%以上，利润预计增长超10% [2] 财务预测与估值 - 预计公司2025年至2027年净利润分别为14.0亿元、14.9亿元、16.0亿元，同比增长率分别为13.2%、5.9%、7.7% [3] - 维持合理估值区间为6.1-6.6港元，对应2025年11-12倍市盈率 [3]

核心观点 - 国泰海通维持特步国际2025-2027年归母净利润预测分别为13.7亿元/14.9亿元/16.1亿元人民币 [1] - 基于公司作为第三大国产运动集团及索康尼带来的第二增长曲线 给予2026年15倍市盈率 目标价8.74港元 维持"增持"评级 [1] - 维持对特步主品牌2025年收入正增长 索康尼收入增长30%以上 集团整体利润增长约10%的预测 [2] 主品牌第三季度运营表现 - 主品牌第三季度流水实现低单位数增长 [1] - 第三季度折扣水平为7至75折 库存水平为4至4.5个月 [1] - 分月份看 7月和8月流水趋势良好 9月因天气暖和可能影响秋冬产品销售 [1] - 分渠道看 电商渠道增速表现优于线下渠道增长 [1] - 分产品看 跑步等功能性产品竞争优势突出 流水增速快于生活类产品 [1] 索康尼品牌表现与展望 - 索康尼品牌第三季度流水同比增长超过20% [1] - 分渠道看 线下流水增速快于线上 主要由于公司主动调整电商运营 如收紧低价产品与折扣、优化供应链等 [1] - 对索康尼后续成长空间持乐观态度 [1] 财务预测与股东回报 - 预计到2025年底集团库存水平有望降至20亿元以下 [2] - 预计2025年全年派息比例不低于50% [2]

投资评级 - 投资评级：优于大市（维持）[1][3][9] 核心观点 - 报告看好特步主品牌发挥跑步品类优势实现销售稳健增长，同时专业运动品牌（索康尼、迈乐）将快速增长并提升盈利能力[3][9] - 公司聚焦跑步领域，主品牌定位大众市场，索康尼和迈乐分别聚焦“双精英人群”和户外领域，预计未来3-5年盈利持续提升[3][9] - 维持盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为14.0亿元、14.9亿元、16.0亿元，同比增长13.2%、5.9%、7.7%[3][9] - 维持6.1-6.6港元的合理估值区间，对应2025年11-12倍市盈率[3][9] 第三季度营运表现 - 特步主品牌2025年第三季度全渠道零售销售流水同比增长低单位数[2][4] - 分月度看，7-8月增速好于9月；分渠道看，线上增长好于线下；分品类看，儿童产品好于成人，鞋子好于服饰，功能性产品（尤其跑步、户外品类）引领增长[4] - 主品牌第三季度零售折扣为7.0-7.5折，环比保持稳定，同比略有加深[5] - 主品牌渠道库销比为4.0-4.5个月，环比保持稳定，同比略有增长，库存处于健康水平[2][5] - 索康尼品牌第三季度全渠道零售销售流水同比增长超过20%[2][6] - 索康尼增长略低于全年指引，主要受其主动调整线上业务（减少低价产品推出、收紧电商折扣）以实现线上线下产品同步的影响[6][9] - 索康尼线下流水保持超30%的高速增长，第三季度线下新开店16家，主要位于一二线重点城市的核心商圈[6] 管理层指引与展望 - 管理层维持2025年全年指引，主品牌保持增长，索康尼收入增长目标在30%以上，利润预计增长超10%[6] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为143.11亿元、151.45亿元、160.68亿元，同比增长5.4%、5.8%、6.1%[10] - 预计2025-2027年净利润分别为14.02亿元、14.85亿元、16.00亿元，同比增长13.2%、5.9%、7.7%[10] - 预计2025-2027年净利率分别为9.8%、9.8%、10.0%[10] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.50元、0.53元、0.57元[10] - 预计2025年市盈率为11.2倍[10] 历史运营数据 - 特步主品牌零售流水增长自2024年第二季度起呈放缓趋势，从10%降至2025年第三季度的低单位数增长[8] - 库销比自2024年第一季度以来维持在4-4.5个月的稳定健康水平[8] - 零售折扣自2024年第二季度以来稳定在7-7.5折[8]

公司战略与品牌聚焦 - 持续优化多品牌矩阵，2024年剥离时尚运动品牌以聚焦核心跑步业务，优化资源分配 [1] - 2025年开启DTC转型，探索更高效优质的渠道布局，以夯实专业运动优势地位 [1] - 索康尼品牌维持中长期规划，目标2027年收入翻倍，经营利润率达到15%-20% [3] 近期财务表现与预测 - 预计2025至2027年净利润分别为13.7亿元、14.9亿元、16.0亿元，对应市盈率分别为11倍、10倍、9倍 [1] - 2025年三季度特步主品牌全渠道流水同比增长低单位数，表现符合预期 [2] - 索康尼品牌三季度全渠道流水同比增长超20%，其中线下流水增幅超30% [3] 各品牌运营表现 - 主品牌三季度流水增长中，线上销售基本保持双位数增长，儿童业务表现优于成人 [2] - 主品牌功能性产品占比超六成，跑步与户外产品实现双位数增长，生活类产品略有波动 [2] - 索康尼品牌持续深耕跑步场景，拓展服装与OG系列，获得市场积极反馈 [3] 渠道优化与拓展 - 主品牌渠道结构持续优化，新形象9代店及领跑店占比已超70% [5] - 加快在购物中心与奥莱的布局，奥莱渠道已有店铺月店效可达百万级别，计划至2026年拓展至70-100家门店 [5] - 索康尼品牌三季度新开16家门店，主要布局于一、二线城市核心商圈，全年开店目标维持在30-50家 [3] 供应链与运营效率 - 主品牌三季度库销比为4-4.5个月，折扣水平维持在7-7.5折，库存健康且折扣压力小 [4] - 索康尼品牌库存与折扣亦处于可控范围，为四季度促销节点预留灵活空间 [4] - 四季度主品牌计划收回约100家门店，2025年底累计收回400家，相关资本开支约4亿元 [6] DTC转型与线上策略 - 线上业务成为增长驱动，主品牌线上销售表现优于线下 [2] - 索康尼线上业务自二季度开始主动调整，减少低价产品、收紧折扣，以强化高端品牌定位 [3] - DTC转型有助于提升渠道中长期竞争力，助力公司及时把握终端需求变化 [6]

公司主品牌运营表现 - 特步主品牌2025年第三季度中国内地零售销售实现低单位数同比增长 [1] - 主品牌零售折扣水平为七至七五折 [1] 索康尼品牌运营表现 - 索康尼品牌2025年第三季度零售销售实现超过20%同比增长 [1] 业务覆盖范围 - 公布的零售销售增长数据涵盖线上线下渠道 [1]

公司业绩表现 - 特步主品牌2025年第三季度中国内地零售销售取得低单位数同比增长 [1] - 索康尼品牌2025年第三季度中国内地零售销售取得超过20%同比增长 [1] - 零售销售数据涵盖线上及线下渠道 [1]