报告投资评级 - 维持“增持”评级 [6] 报告核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，归母净利润同比大幅增长41.54%至1.08亿元，盈利能力全面提升，降本增效战略初见成效 [4][6] - 公司战略布局AI，通过“专家+AI”模式及垂类应用工具提升服务能力与效率，2026年AI垂类业务有望进入高增长阶段，成为未来业绩增长驱动力 [6] - 基于2025年业绩及AI业务增长预期，报告上调了公司2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计归母净利润将持续高速增长 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营收10.73亿元，同比下降13.17%；归母净利润1.08亿元，同比大幅增长41.54%；扣非净利润1.17亿元，同比增长51.00% [4] - **2025年第四季度业绩**：营收3.10亿元，同比下降12.56%；归母净利润0.09亿元，同比大幅增长148.57%；扣非净利润0.2亿元，同比增长284.98% [4] - **盈利能力提升**：2025年毛利率为29.28%，同比上升4.5个百分点；净利率为10.0%，同比上升3.85个百分点 [6] - **费用控制**：销售费用率为10.67%，同比下降1.28个百分点；管理费用率为7.61%，同比上升1.64个百分点；研发费用率为0.78%，同比下降0.13个百分点 [6] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为1.50亿元、1.89亿元、2.38亿元，同比增长率分别为39.6%、25.7%、26.3% [5][6] - **每股收益与估值**：预计2026-2028年每股收益分别为0.63元、0.80元、1.01元，对应市盈率分别为53倍、42倍、33倍 [5][6] 业务分项表现 - **品牌线上管理服务**：营收2.89亿元，同比增长8.63%，占总营收26.91%，是增速最快的业务板块 [6] - **品牌线上营销服务**：营收3.45亿元，同比下滑9.82%，占总营收32.15% [6] - **线上分销**：营收3.20亿元，同比下滑31.59%，占总营收29.84% [6] - **内容电商服务**：营收9667.81万元，同比增长0.51%，占总营收9.01% [6] 增长驱动因素 - **新增品牌合作**：新增迷奇、怡丽丝尔、博柏利美妆、丝芙兰等多个知名品牌合作，推动了品牌线上管理服务的收入与利润增长 [6] - **AI技术应用与驱动**： - “专家+AI”模式改善了存量业务的盈利能力 [6] - AI垂类应用（如“大师生图”、“云见”）在2025年第四季度实现商业化环比增长，客户数量与服务收入增长 [6] - AI化全面推行实现了降本增效 [6] - **行业地位与数据积累**：公司是国内知名电商代运营服务商，稳居“天猫六星服务商”行列，凭借十余年积累的运营与销售数据深化服务 [6] - **战略合作**：深度合作阿里AI战略体系，有望拓展合作品牌的数量与梯队 [6] 公司基本情况与市场数据 - **公司名称**：壹网壹创 (300792) [6] - **股价与市值**：收盘价33.68元，流通A股市值71.58亿元 [1] - **估值指标**：市净率2.7倍，股息率0.30%（基于最近一年分红） [1] - **股本结构**：总股本2.37亿股，流通A股2.13亿股 [1] - **财务基础数据**：每股净资产12.40元，资产负债率7.42% [1]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [1][6][8][9] 核心观点 - 壹网壹创是国内知名电商代运营服务商，稳居“天猫六星服务商”行列，合作品牌覆盖美妆、个护、母婴、保健品等多个领域 [8][9] - 公司代运营业务根基稳健，深度合作阿里体系，并乘借AI东风，有望向上打开业绩天花板 [6][8] - 电商代运营行业关注度回升，阿里系平台流量触底反弹，为板块带来贝塔红利 [8][11] - AI+赋能将突破传统人效限制，助力公司承接更多中腰部品牌并开发垂类业务，打开业绩增长天花板 [8][11] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.11亿元、1.46亿元、1.81亿元，对应市盈率（PE）分别为57倍、44倍、35倍 [7][8][9] 公司基本面与业务 - 公司由创始人林振宇于2012年在杭州成立，早期通过助力百雀羚实现2015-2017年天猫双11美妆品类销售三连冠而奠定口碑 [8][20] - 公司股权结构相对稳定，实控人林振宇直、间接持股24.62%，创始团队持股总比例过半 [22][24] - 核心管理层拥有丰富行业经验，董事长林振宇曾有阿里巴巴市场及营销经验 [25][26] - 公司业绩低谷已过，2025年前三季度归母净利润为0.98亿元，同比增长3.9%，利润端恢复正增长 [7][27] - 2025年前三季度毛利率回升至30.0%，净利率大幅回升至12.9%，盈利能力改善明显 [7][29] - 公司业务模式多元化，包括品牌线上营销服务（2025年上半年营收占比29.5%）、品牌线上管理服务（占比25.5%）、线上分销（占比33.7%）和内容电商服务（占比9.1%） [31][34] - 2025年公司推出股权激励计划，向34名在职高管及核心技术人员授予不超过200万股限制性股票，考核目标以2024年为基期，2025-2027年触发值增长不低于10%、20%、30% [8][37][39] 行业与市场环境 - 电商代运营板块在2021年左右因线上流量见顶及品牌重视自营而陷入低谷，至2024年各公司基本完成战略调整，业绩集体回暖 [8][44] - 阿里巴巴中国电商收入在连续7个季度负增长后，于2024年第三季度开始触底反弹，代运营板块享受平台贝塔红利 [8][51] - 阿里系平台在AI大模型与即时零售等多方位布局下，未来预期回暖，为代运营业务提供助力 [8][53] AI战略与增长潜力 - 公司是阿里集团首批AI Agent战略合作伙伴之一，深度合作阿里AI战略体系 [8][57] - 公司自主研发“云见”、“大师生图”、“数素投”等AI系统，应用于市场洞察、视觉内容生成、智能广告投放等场景，提升运营效率 [56][57] - AI赋能有助于打破传统代运营的人效瓶颈，使公司在不大幅增加人员的情况下，能够承接更多中腰部品牌，带来GMV净增量 [8][75] - 公司凭借十余年全链路数据积累，未来有望在擅长的重点环节推出垂类产品，借助AI的高效率和低边际成本打开收入天花板 [8][86] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为11.64亿元、12.83亿元、14.18亿元，同比增长率分别为-5.8%、10.2%、10.5% [7][10] - 预计公司2025-2027年毛利率分别为27.6%、29.4%、30.8% [7][10] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.11亿元、1.46亿元、1.81亿元，同比增长率分别为46.5%、30.9%、24.0% [7][8] - 参考若羽臣、水羊股份、青木科技三家代运营可比公司2025年平均市盈率（PE）为50倍，并考虑公司销售净利率优势及AI板块的估值溢价，给予“增持”评级 [8][98][99]

核心业绩表现 - 25年上半年收入5.3亿元同比下滑14.3% 归母净利润0.71亿元同比增长5.8% 扣非净利润0.69亿元同比增长8.6% [2] - 第二季度收入2.9亿元同比下滑16.1% 归母净利润0.45亿元同比增长19.1% 扣非净利润0.44亿元同比增长30.7% [2][5] - 第二季度扣非净利率达15.4% 同比提升5.5个百分点 [5] 收入结构变化 - GMV实现正增长但收入下滑14% 主因公司调整ROE偏低的经销分销业务 [3] - 线上分销收入1.8亿元同比下滑29.5% 品牌线上营销收入1.6亿元同比下滑11.8% 品牌线上管理服务收入1.4亿元同比增长3.7% [3] - 线上管理服务按GMV扣点比例计收 实现正增长 [3] 盈利能力改善 - 第二季度毛利率30.8% 同比提升6.8个百分点 主因收缩低毛利分销业务及AI赋能提升服务毛利率 [3] - 上半年线上管理服务毛利率同比提升4.3个百分点 [3] - 管理费用率同比上升2.7个百分点至6.4% 主因AI应用相关投入增加 [4] AI技术赋能 - AI应用使上半年末员工人数环比下降21% 人均效率显著提升 [6] - 通过AI赋能使实习生快速达到1-2年期员工产出水平 [6] - 在天猫运营、客服、设计等环节通过AI Agent实现降本增效 [6] - 已帮助宝洁、毛戈平等品牌实现业务提效 预计明年第一季度收入端开始改善 [6] 业务发展前景 - 新增合作迷奇、LANCASTER等8个品牌 GMV实现正增长 [3] - 作为天猫和阿里妈妈首批生态Agent合作服务商 有望在行业格局重塑中抢占更大市场份额 [6] - 预计25年归母净利润1.1亿元同比增长41% 26年净利润1.4亿元同比增长34% [6]