美元流动性整体状况 - 美元流动性呈现整体充裕与结构性压力并存的复杂图景 [1] - 爆发全面美元流动性危机的可能性在非极端情形下依然较低 [4] - 美联储已建立起一套覆盖在岸与离岸、银行与非银的多层次流动性支持工具库 [4] 联邦基金市场 - 银行体系内的准备金总量目前仍保持在约3.2万亿美元的水平，银行体系流动性整体充裕 [1][12] - 隔夜逆回购（ON RRP）工具扮演了"缓冲垫"的角色，但其规模已从峰值大幅萎缩，保护机制功能正在减弱 [1] - 2025年9月准备金总量占银行总资产比重为12.9%，位于12-13%的阈值 [12] - 联邦基金利率在隔夜逆回购利率（4.0%）至准备金余额利率（4.15%）的政策区间内波动 [12] 回购市场 - 回购市场基准利率SOFR与ON RRP利率的利差有所走阔，2025年9月15日一度升至26BP的年内高点，表明融资环境边际收紧 [2][19] - 一级交易商国债逆回购规模与准备金余额的比值持续攀升，2025年9月已升至0.88，反映提供流动性的能力面临压力 [2][19] - 美联储的常备回购便利工具（SRF）在2025年6月末被动用了110亿美元，创下该工具设立以来的新高，显示特定时点脆弱性上升 [2][22] 离岸美元市场 - 离岸美元市场形态发生深刻变化，传统银行信贷主导地位被债券取代，2024年末离岸美元债券余额较2007年末增长213.8% [3][26] - 外汇衍生品成为机构获取美元流动性的重要渠道，2022年6月末相关合约未偿债务超过80万亿美元，约七成合约7天内到期 [3][26] - 交叉货币互换基差是观测离岸美元稀缺程度的关键，但在2025年面临新的国际经贸摩擦时，基差未剧烈反应，引发对美元传统避险属性减弱的讨论 [3] 前景展望与影响因素 - 市场预期准备金规模可能很快跌破3万亿美元，并向美联储预设的流动性警戒线逼近 [4] - "美联储缩表"与"财政部发债"并行的局面对美元的"货币金字塔"结构造成扭曲，提升金融体系脆弱性 [4] - 美联储持续的缩表进程使其总资产规模显著收缩，2025年9月17日总资产为6.6万亿美元，约为2022年6月1日的74.1% [12]